【海通策略】跟踪转口贸易的两个中观视角——25年策略展望系列4（吴信坤、王正鹤）

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美国大选后，我国贸易出口可能受到较多扰动。在此背景下，投资者较为担心我国通过转口等方式来缓冲需求冲击的空间有多大。因此，本文将结合进出口数据、产业信息与企业动态，分析18-19年和22年以来转口和中间品贸易的线索。

1.跟踪转口方式1：借助第三国绕道

美国大选尘埃落定，特朗普政府可能进一步针对我国发动贸易制裁，或对我国出口形成扰动。由于美国是我国最大的贸易伙伴，美国制裁对我国出口的需求端影响显著，因此我国可能通过东南亚、拉美等地进行转口，再将产品销往美国，以此来缓冲需求端的负面影响。回顾历史，18-19年贸易摩擦对我国的出口扰动较大，那么在这一轮贸易摩擦后，我国是否对东南亚和拉美地区存在转口？我们将通过两种视角来对各个行业可能存在的转口贸易进行详细分析。

18-19年贸易摩擦后，多个行业在东南亚存在转口迹象。为了分析18-19年后我国是否在东南亚和拉美地区存在转口贸易，我们对比中国各行业对东南亚和拉美地区的出口额在贸易摩擦前后的变化，以及美国各行业自东南亚和拉美地区的进口额在贸易摩擦前后的变化，筛选出18-19年贸易摩擦后中国对东南亚和拉美地区出口额、美国对东南亚拉美地区进口额上升幅度较大的行业，并结合行业内相关的中观产业信息和微观企业动态分析，从而验证该行业是否存在转口贸易。结果显示，贸易摩擦发生后，我国多个行业可能在东南亚地区和拉美地区存在转口贸易，其中家居用品、电池和半导体较为典型，下文将详细分析。

中国家居用品行业通过柬埔寨转口。18-19年美国贸易代表办公室发布共计四份关税清单，其中第三、第四份关税清单对我国家居用品行业的制裁幅度较大。因此，我国的家居用品行业企业很可能通过东南亚转口来缓冲。具体来看，18年我国家居用品行业对柬埔寨出口额为1.4亿美元，而19年同比增长52.5%至2.2亿美元，此后增速也维持高位；18年美国家具行业自柬埔寨进口额为0.7亿美元，19年同比增长195.6%至2.1亿美元，并且至22年持续上升。结构上，坐具是柬埔寨家居用品行业贸易的典型商品。19年，中国坐具对柬埔寨出口额为0.2亿美元，同比增长113.4%；美国坐具对柬埔寨进口额为1.1亿美元，同比增长305.0%。

从国内角度看，我国家居用品在柬埔寨进行转口贸易，背后是中资企业进驻柬埔寨。18年11月，柬埔寨浙江经济特区一期于柬埔寨正式投入运营，投资约2.5亿美元，涉及家具、医疗器材、五金建材等行业，产品出口欧美等地。19年9月，中国香港富凯国际和广东东莞鹏展家具联合投资2000多万美元在特区设立公司，主要生产实木、软体家具和橱柜。19年11月，福建磐珉新材有限公司投资1000万美元在特区设立公司，主要生产可应用于住宅和商业室内装饰的环保石英石板材产品。20年6月国内家居龙头居然之家签约柬埔寨金边门店项目，牵手苏商集团宣布登陆柬埔寨市场。

中国电池行业通过马来西亚转口：电池行业是18-19年中美贸易摩擦期间美国重点制裁的行业之一，美国发布的4份关税清单均涉及了电池行业商品。因此，我国电池行业为规避关税影响，或在东南亚进行转口贸易。以马来西亚为例，19年中国电池对马来西亚出口额为3.4亿美元，同比增长46.4%，21年和22年出口增速分别达到27.3%、56.4%；另一方面，20年美国电池自马来西亚进口额为2.6亿美元，同比增长109.1%，且21年、22年增速高达40.0%、56.4%。其中，蓄电池是马来西亚电池行业与中美贸易的主要产品之一。19年，中国蓄电池对马来西亚出口额为3.0亿美元，同比增长48.7%，此后除20年疫情影响外出口额均明显提升；19年美国蓄电池自马来西亚进口额为0.6亿美元，同比增长62.7%，此后出口增速维持高位。

马来西亚电池贸易额高速增长，或因19年以来国内企业加大在马来西亚投资。例如，19年3月，国内汽车蓄电池龙头骆驼股份为马来西亚全资子公司拨出1.5亿美元，用于在马来西亚建设蓄电池生产厂。除配套市场外，马来西亚工厂生产的骆驼蓄电池大约20%将在马来西亚维护替换市场销售，其余的80%用于出口到美国、澳大利亚、新西兰、非洲和中东等海外市场。22年9月，国内锂电池上市公司蔚蓝锂芯宣布拟在马来西亚进行锂电池项目建设投资，拟总投资2.8亿美元，规划新建10GWh圆柱电池项目。

中国半导体通过泰国转口。半导体是中美贸易摩擦中美国制裁的重点行业。除了美国发布的关税清单波及了半导体行业外，美国国际贸易委员会针对中国出口的半导体及下游产品发起337调查，并发布有限排除令和禁止令。因此，中国的半导体行业或通过东南亚进行转口贸易。以泰国为例，20年中国半导体对泰国出口额为10.6亿美元，同比增速为43.3%；美国半导体自泰国进口额为24.1亿美元，同比增长50.6%。其中，二极管和晶体管、集成电路及微电子组件是中国半导体出口到泰国和美国半导体自泰国进口的典型商品。19年后中国二极管和晶体管/集成电路及微电子组件对泰国出口额，以及美国二极管和晶体管/集成电路及微电子组件自泰国进口额均出现大幅上升。

泰国半导体自中国进口额和对美国出口额的快速上升离不开泰国政府的大力支持与中国的投资。21年8月，泰国政府进一步修改对半导体制造业投资优惠政策，对前后端半导体、先进印刷电路板、印刷电路板组件制造提供最高10年的公司所得税减免。2023年，泰国外商直接投资为2251.1亿泰铢，其中中国占28.6%。分行业看，制造业中计算机、电子和光学产品排名第一，总金额达520.4亿泰铢。此外，泰国三大半导体产业聚集地中的曼谷电子产品聚集地也集中了中国台湾的大量企业。

2.跟踪转口方式2：跨国别产业分工

前文分析了18-19年中美摩擦以来我国哪些行业可能通过东南亚和拉美转口。为了规避关税制裁，国内行业除了采取转口贸易外，也可以进行中间品贸易，即向东南亚和拉美地区出口中间品，并由东南亚和拉美地区组装为产成品，销往美国。当前，我国中间品贸易在出口贸易中占有重要地位，23年我国出口中间品11.2万亿，占我国出口总值的47.3%；其中汽车零配件对日本、墨西哥出口增速，与平板显示模组对越南、印尼出口增速，均位于10%以上水平。那么，在18-19年贸易摩擦后，我国哪些行业在东南亚和拉美地区出现了中间品贸易？

18-19年摩擦后多个行业或在东南亚和拉美地区有中间品贸易。为分析我国是否在贸易摩擦后于东南亚和拉美存在中间品贸易，我们采用同样方法，分析东南亚和拉美地区存在产业上下游关系的行业之间，在中美贸易摩擦后对中国进口额和美国的出口额是否均明显上升，并结合产业信息和企业动态判断中国是否在东南亚和拉美存在中间品贸易。结果显示，18-19年中美摩擦后，我国也有许多行业在东南亚和拉美地区存在中间品贸易，其中汽车、电子较为典型，下文将详细分析。

中国出口橡胶至柬埔寨，再加工为汽车零部件出口美国。18-19年中美贸易摩擦，美国通过发布关税清单的方式，对我国汽车零部件产品加征关税，此外还针对我国轮胎行业实施反倾销和反补贴政策，对我国轮胎行业持续打压。为缓冲贸易扰动，我国汽车零部件行业或转为出口上游的橡胶至柬埔寨，再加工为汽车零部件，最后出口至美国。以柬埔寨为例，22年我国橡胶对柬埔寨出口额为0.6亿美元，同比增长76%；美国汽车零部件自柬埔寨进口额为1.0亿美元，而21年则为476.2万美元。从商品角度看，中国橡胶行业主要出口合成橡胶至柬埔寨，21-23年出口增速分别达82.3%、104.3%、70.6%；美国汽车零部件行业主要自柬埔寨进口轮胎，22年为0.9亿美元，而20年仅为11.7万美元。

从产业信息和企业动态来看，柬埔寨轮胎加工贸易的发展或是受中资推动。例如，21年3月赛轮集团宣布拟在柬埔寨建厂，年产能为500万条半钢子午线轮胎，并于21年6月追加投资，总共注资22.9亿元；22年9月，井松智能中标通用股份柬埔寨自动化成品库和胎胚运输项目，中标金额合计为2.6亿元，占公司21年度经审计营业收入的48.3%。

我国出口半导体至柬埔寨，再加工为消费电子出口美国。18-19年，美国不仅对我国消费电子加征关税，还对国内智能手机头部企业发动商业制裁。因此，中国或转为生产上游的半导体，出口至东南亚地区再加工为消费电子，再后出口至美国。以柬埔寨为例，19年我国半导体对柬埔寨出口额为0.5亿美元，同比增长283.9%，20-23年出口均保持高增长；20年美国消费电子自柬埔寨进口额为531.0万美元，同比增长550.7%，21-23年进口增速同样维持高位。其中，手机加工或是柬埔寨半导体和消费电子行业的典型贸易方式，即中国出口二极管、晶体至柬埔寨，加工为手机再出口至美国。20年我国二极管、晶体管对柬埔寨出口额为1.2亿美元，同比增长134.0%；21年美国手机自柬埔寨进口额为148.0万美元，而20年仅为5.7万美元。

我国半导体对柬埔寨出口额和美国消费电子自柬埔寨进口额快速上升，或是由于柬埔寨政府的大力支持。19年底，柬埔寨政府制定柬埔寨4.0倡议（Cambodia 4.0），旨在推动该国成为包括半导体在内高科技产业的区域枢纽，并提供税收优惠和其他激励措施，目标是在2025年吸引至少10亿美元半导体相关投资。21年10月，柬埔寨国王签发国王命令，《新投资法》正式生效，旨在吸引外资并改善该国投资环境，为柬埔寨在电子、装配、数码基础建设等方面投资，提供一系列优惠措施。在积极政策推动下，英特尔、意法半导体、ARM等半导体国际大厂纷纷进驻柬埔寨、设立半导体封测厂。

我国出口半导体至越南，再加工为消费电子出口美国。前文提及，18-19年美国对我国消费电子发动制裁，我国消费电子行业转为生产上游的半导体，除了出口至柬埔寨外，还有可能由于越南的电子产业集群优势而出口至越南，加工成消费电子，再出口至美国。具体来看，19年我国半导体对越南为120.9亿美元，同比增长83.2%；美国消费电子自越南进口额为143.5亿美元，同比增长112.0%，此外21年/22年进口增速也达到31.3%/39.2%。仔细分析越南消费电子的中间品贸易，主要是我国出口集成电路及微电子到越南加工成手机，再销往美国。19年我国集成电路及微电子对越南出口额为99.2亿美元，同比增长72.1%；美国手机自越南进口额为138.8亿美元，同比增长114.6%。

我国半导体在越南进行中间品贸易，或受益于苹果链公司在越南设厂。例如，19年蓝思科技对子公司越南蓝思新增1.5亿美元投资，进行装修改造、购买专用生产设备及配套设施建设；立讯精密计划通过子公司投资4.8亿元在越南成立子公司立讯义安，以完善公司海外战略布局、规避和降低国际贸易形势的影响。21年富士康计划在越南投资13亿美元建立电子工厂，预计三到五年内实现年营收400亿美元；光弘科技联合华勤技术和领益智造共同投资成立越南光弘，计划实现月产能200万台以上智能终端等各类电子产品整机。海外企业如英特尔、三星、LG也在越南大力投资扩建电子设备生产工厂。

我国出口汽车零部件至墨西哥，组装为乘用车再出口至美国。18-19年，美国对我国发布的第一份关税清单中，乘用车行业商品便遭受普遍制裁，因此我国可能转为生产上游的汽车零部件，再在其他地区组装并销往美国。以墨西哥为例，21年我国汽车零部件对墨西哥出口额为40.6亿美元，同比增长48.4%，22年和23年也保持15%以上的增速；22年/23年美国对墨西哥乘用车进口额为23.4%/23.1%，相对贸易摩擦前上升明显。结构上来看，我国主要出口汽车零部件中的机动车零件至墨西哥，加工为载人机动车后出口至美国。

我国汽车行业选择在墨西哥进行中间品贸易，或因墨西哥政策优惠。20年7月，墨西哥、加拿大、美国签订的《美墨加三国协议》(USMCA)正式生效。在USMCA框架下，墨西哥生产的中国汽车和零部件可以零关税输出到美国市场、减缓制裁风险。22年8月，美国《通胀削减法案》出台，提出每辆电动车减税7500美元，但电池组装、原材料采购、加工等必须在北美进行。因此在政策优惠下，近两年北汽、上汽、奇瑞、长安等中国自主品牌纷纷前往墨西哥，在当地布局生产和销售。与此同时，浙江银轮、均胜电子、旭升集团、三花智控等大批国内零部件企业正在涌入墨西哥，考虑在墨西哥选址建厂。

3.近年我国对东盟出口高增或非转口

近年来我国对东盟的出口增速较快，东南亚地区已经逐步成为我国最重要的贸易伙伴方。不过，市场上有声音认为之所以我国出口东南亚较多，可能是通过东南亚来转口，进而规避贸易制裁。那么，我们就进一步采用上文的方法，来对上述猜测进行验证。

根据上述两种跟踪方法看，近年来我国对东南亚出口高增并非单纯是转口和分工。我们采用上述两种方法来分析近年来我国对东南亚的出口。首先，我们观察到近年受到制裁的行业并不存在明显的转口贸易。22年9月以来，计算机、汽车、机械、电力设备等行业受到明显制裁。然而，从进出口数据的角度分析，这些受制裁的行业并未出现明显的转口贸易。以计算机、机械行业为例，22年1-9月，我国计算机设备对东南亚平均月出口额（下同）为9.6亿美元，而22年10月-24年10月则小幅下滑至8.9亿美元；同期美国计算机设备自东南亚平均月进口额由12.5亿美元升至16.5亿美元。22年1-9月中国通用设备对东南亚平均月出口额为29.4亿美元，22年10月-24年10月上升至31.9亿美元；同期美国通用设备自东南亚平均月进口额也由19.1亿美元上升至21.2亿美元。其次，我们观察到我国对东南亚的出口也并非只是通过产业分工来绕道。以前文中提及的受制裁较大的汽车和电子行业为例。22年9月以来，我国半导体对东南亚出口额月均值有所下降，22年1-9月，我国半导体对东南亚平均月出口额为27.9亿美元，22年10月-24年10月降至24.8亿美元；同期美国消费电子自东南亚进口额由33.6亿美元降至29.2亿美元。22年10月-24年10月我国汽车零部件对东南亚平均月出口额为6.4亿美元，相对22年1-9月（6.2亿美元）总体持平；22年10月-24年10月美国乘用车自东南亚平均月进口额为0.35亿美元，相对22年1-9月（0.39亿美元）总体持平。总体来看，22年9月后，我国半导体和汽车零部件对东南亚出口额和美国消费电子/乘用车自东南亚进口额在并未同时大幅上升。

东南亚国家正处在工业化和消费升级的阶段，其强劲的内需有望继续支撑我国出口。近两年，我国对东盟的出口维持高增。今年1-10月，我国对东盟出口份额高达15.7%，且自23年年初就超越欧美，成为我国第一大出口对象，而我国对欧美的出口份额则分别下降至12.9%和11.1%。从出口增长来看，截止10月，我国对东盟出口的增速为15.8%，明显好于欧美，我国对欧美出口的增速分别为12.7%和8.1%。并且我国对东盟出口高增长也并非是转口贸易或中间品贸易。从美国视角来看，21年以来美国自我国的进口份额明显下降，但自东盟的进口份额总体持平，并且自东盟和我国进口增速趋势较为一致。从东盟视角来看，22年以来东盟出口到美国的份额较为平稳，且对美出口增速与整体出口增速保持一致。展望未来，东盟正处于快速工业化和消费升级阶段，内需增长强劲，有望持续拉动我国的出口。根据IMF统计，23年东盟人口和GDP占全球比例分别为8.7%、3.6%，人均GDP为5611美元，与中国10年左右相当，因此正处于快速工业化和消费升级阶段，对于中高端制造业进口的需求较高。同时，东南亚对中国进口依赖度较高，中高端制造进口中中国份额不断提升。从供给端的优势看，产业基础方面，中国具有完整的制造业体系，人力资本方面，我国工程师红利正在取代人口红利。在供给和需求双重支撑下，中国对东南亚的中高端制造有望维持强劲的增长。

在出口维持强势的情况下，家电、汽车和机械得益于较强的供给优势表现或更优。我国11月出口略有回落，但表现仍较强势。11月我国出口同比增速为6.7%，较10月略有回落，但仍高于过去10个月的平均增速水平的5.3%。并且，剔除基数影响，11月出口增速进一步回升至3.7%，为5月以来高点。从国家和地区来看，东盟是最主要的贡献。11月我国对东盟出口增长14.9%，和10月接近拉动出口2.4个百分点。从产品来看，机电产品是最主要贡献。11月我国机电产品出口增速为7.9%，尽管较10月有所放缓，仍拉动出口4.7个百分点；高新技术出口增速也高达6.4%，继续拉动出口1.6个百分点。未来我国出口仍将维持强势，家电、汽车和机械得益于较强的供给优势，或表现更稳健。家电方面，国内行业龙头市占率全球领先，技术创新、供应链成本优势显著。截至2023年，海尔集团冰箱全球市占率为22.9%，连续10年位居全球第一。国内行业龙头通过收购整合或自主建设等方式在国内外进行产能建设和布局，毛利率高于国际竞争对手。汽车方面，我国新能源汽车头部品牌市占率高，产业链逐渐完善，成本优势明显。我国头部厂商全球销量份额近三年稳步提升，新能源汽车品牌市占率位居全球前列，同时新能源产业链中动力电池、电机、电控等核心零部件领域已逐渐占据主导地位。机械方面，国产机械设备市占率逐年提升，技术、服务竞争力强。根据KHL的数据，截至2023年，全球工程机械销量前50品牌中，中国品牌市占率合计为17.2%，位居全球第三。总的来说，我国家电、汽车和机械企业存在技术和成本等优势，能够受益于新兴国家较大的进口需求。

风险提示：中美关系出现超预期下滑，海外贸易环境超预期恶化。