买下整个市场，才是最好的投资
科技
2024-12-06 23:26
广东
今年可谓是指数基金大爆发的一年，新发行的中证A500的相关指数基金更是大卖，根据Wind的数据显示，场内21只中证A500ETF规模合计突破了2000亿元大关，不禁让我回想起，指数基金投资前几年“门庭冷落”的时候，风头都被明星基金经理占据。国外也是如此，1976年，全球第一只指数基金“第一指数投资信托”发行失败，“全国路演+豪华承销商+媒体报道+经济学家背书”，结果只募集到1千多万，甚至不够买全部标普500的股票，只能买了其中的280支，后面的几支指数基金也是靠把原有的主动型基金转换成指数基金，并且收取的还是主动型基金的管理费。这也难怪，指数基金从机制上就有点反直觉，资产管理这个行业一直宣传的是，有一群聪明绝顶的金融精英，帮你打理资产，现在忽然这个行业又有一群人跑过来告诉你，只要跟着指数打包买就行了，也一样有高收益。那难道我之前都被你们骗了？这怎么看都有点左右手互博。“第一指数投资信托”的发行惨败，让其他资产管理公司不敢轻易尝试指数基金，它被人接受，还要到1980年代初，美股渐渐走出长期熊市，养老金开始增加股票投资的比例，但仍然习惯于寻找主动型管理基金。可投资一家基金，从面试到尽职调研耗时数月，到了1985年股市加速上涨，代销指数基金的富国银行投资顾问部门建议养老金先买点指数基金，以免错过上涨，毕竟管理费便宜，进出方便，等找到了心怡的主动型管理再转过去也不迟。结果这些第一批稀里糊涂“吃螃蟹”的养老金永远地留了下来，这是指数基金整体规模的第一次大涨，也是“金主们”第一次意识到指数基金的好处——快速、方便、便宜，在牛市的涨幅并不比主动基金差。只不过，大部分赚了钱的投资者心里其实还是想不通，为什么跟着指数打包买，效果并不比那些明星基金经理差呢？实际上，整个资产管理行业从提出“指数化投资”理论到真正被市场接受，也花了几十年的时间——包括最大的指数基金公司掌门人博格本人一开始也不相信，其转变得益于多位经济学家的研究，今天就来聊一聊其中三位的研究。巴舍利耶（Louis Bachelier），市场随机漫步理论路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）是那种典型的“生前研究默默无闻，死后成名圈内皆知”的学者，他早前有一段在巴黎交易所的经历，让他想到要用数学的方法为市场波动构建一套概率法则，他在1900年发表法语写作的论文《投机理论》（Théorie de la Spéculation）中首次提出了随机过程的概念，开启了现代金融数学的先河。巴舍利耶认为，金融市场价格的变化并不遵循确定性的规律，而是受到众多微小且不可预测的因素影响，可以用随机游走（Random Walk）来建模，由于价格的波动幅度是随机的，遵循正态分布，所以他开创性地利用“数学建模”的概率论工具计算期权等金融工具的“公平价格”。巴舍利耶的研究说明为什么很多基金经理的业绩糟糕，并不是因为他们蠢，而是因为市场并无大的规律，因此很难被打败，这也是指数基金最早的理论。虽然巴舍利耶的研究比较粗糙，但这篇文章却是未来“有效市场假说”和期权定价理论的先驱，所以他的论文在50年代被从图书馆里重新“发现”之后，引发了金融投资理论的颠覆时代，他也成为指数基金的“思想教父”。马科维茨（Harry Markowitz），现代投资组合理论大部分人都听说过“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，但很多人的分散投资其实是把鸡蛋放在多个篮子里，再把多个篮子放在同一辆车上。而如何分散投资，构建一个合理的组合，正是马科维茨的核心贡献。首先，他重新把风险定义为收益的波动性，用统计学的标准差来衡量。在此基础上，他提出“分散化”的标准：当组合整体波动率低于单一资产的波动率时，即为降低风险，同时不影响总的收益预期。那么，如何降低组合的整体波动率呢？答案就是“不相干性”，马科维茨用数学方法证明了这一点：如果两种资产完全正相关，则分散化无效；如果资产之间负相关或低相关，分散化效果显著。所以，资产间的不相关性是投资组合风险管理的核心，这就是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的数学定义。最后，马科维茨使用协方差矩阵量化资产间的相关性，并设计最优组合。主动型管理基金由于基金经理的偏好，其“不相干性”比较弱，也为指数基金，特别是宽基指数的构建提供了理论依据。当然，马科维茨的组合管理理论也可以让基金经理有意识的降低主动型管理产品的相干性，所以这个“不降低收益的基础上降低风险”的理论，也被认为是经济学唯一的“免费的午餐”。威廉·夏普（William F. Sharpe），投资整个市场基金投资者对这个名字不陌生，大名鼎鼎的“夏普系数”就是他的资本资产定价模型（CAPM）的副产品。夏普的研究沿着马科维茨的方向，他用计算机语言写了一个算法把风险进一步量化，把每一支股票的波动和收益相对市场整体的大小进行量化，即为资本资产定价模型（CAPM），也是夏普比率的来源，投资者可以计算出金融证券的价值。夏普首先提出了指数投资的两类不同的风险：“非系统性风险”来源于单个资产，可以通过多元化投资消除；“系统性风险（Beta）”由市场整体波动引起，无法通过分散化消除。所以，夏普的理论对于投资者的建议，比那些理财经理都要实际：1、普通投资者应投资整个市场：通过投资于低成本的指数基金，获得市场的平均回报，而不是试图徒劳地战胜市场。2、长期持有不择时，试图预测市场高低点的行为往往带来更高的交易成本和错误决策风险，通过长期持有整个市场，投资者可以克服短期波动。3、低成本的复利作用：应该选择低成本的投资工具，高费用的主动型基金需要证明其能够持续跑赢市场，否则难以抵消其费用带来的劣势。夏普的理论为现代被动投资理念提供了坚实的学术基础，影响了指数基金的发展和全球投资者的实践。虽然上述三位都是学术圈的人士，但他们的观点通过大学的论坛，渐渐影响到金融圈的管理者、投资经理和分析师，从七十年代开始，在华尔街引发了一场指数基金的革命，这也是一段可圈可点的历史，就在下一篇来回顾吧。指数基金的优势，反直觉之处就是三点：组合不相干性、市场的优胜劣汰机制、低成本运作。当然，指数本身也要长期向上，所以指数基金最重要的是指数本身的优势，最初的指数基金基本上都是投资标普500指数，因为足够分散，足够有代表性，也足够有成长性。而中国的“标普500”无疑就是今年刚刚发行的A500指数：沪深300指数按市值赋个股权重，导致金融等几个行业占比过大，行业较为集中，而中证 A500 指数是“先行业后市值”，最大程度的保证在各个细分行业的覆盖，不相干性更好。相比成长和价值风格偏均衡的沪深300，A500指数的行业分布减少了金融行业的暴露，增加了一些细分行业，使整个成长风格更强，中国经济大部分行业的成长性仍为全球最佳，如果喜欢成长风格的指数，A500是比沪深300更优的选择。选取各个行业的龙头公司，比同样偏成长的中证1000指数，A500的龙头气质更强，又进入了强者恒强的时代，只要中国经济保持目前的增速，相信A500未来会成为代表性的宽基指数。
