国债的牛市走到了哪里？
科技
2024-12-12 08:25
广东
对货币政策宽松最为敏感的还是国债，政策出台后，国债收益率持续新低。2024国债的大牛市，实际上在不断透支未来的牛市空间，现在10年期国债利率已经接近1.8%，继续下行，市场将提前锚定零利率。历史上零利率出现的共性原因，主要是生产要素出现困局，经济潜在增速长周期下行，债务周期循环波动，利率螺旋式下行，共同促使零利率出现。债牛下半场，股市却异常兴奋。9月低以来，指数暴涨就是最有力的证据，短短数周中证1000股指涨幅超2000点，堪称大牛市。在信用周期的尾端，实体经济的信心与预期最悲观，而金融市场乐观。金融市场的乐观预期是基于实体经济的悲观预期之上，预期央行宽松放水，造成金融资产“水涨船高”。12月9日中共中央政治局会议召开。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。适度宽松货币政策的提法自2008年金融危机以来再次出现，这意味着货币政策将加大力度。而对货币政策宽松最为敏感的还是国债，政策出台后，国债收益率持续新低。12月10日盘中，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率继昨日下行5bp后，今日延续强势行情，再次向下5.25bp，触及1.8525%，续创历史新低。进入12月份以来，银行间主要利率债收益率快速下行，10年期国债活跃券“24附息国债11”和30年期国债活跃券“24特别国债06”收益率更是屡创新低。由于当前债市处于宽松息预期下的“无锚阶段”，短期上涨空间有多大，可能更多地取决于资金做多意愿有多强。货币政策的转向可能意味者政策制定者厘清了当前宏观经济的困境：房地产地方债问题以及有效需求不足。房地产、地方债、有效需求不足，这看似大三个问题，实际上一体三面，本质就一个问题。过去几十年的经济特征是房地产不断涨价，但需求侧的收入并不见涨，社融越大，买房越难，形成恶性循环。这种恶性循环，形成资本错配，资本流向了短期利益最大化的地方。资本错配和恶性循环达到一个临界点，就会出现各种问题，比如地方债务问题。政府的解决办法可以强行再刺激，涨价去库存。比如前不久传言的发行特别国债。但是由于过去刺激过多，需要的力度过多，财政或斟酌考虑。2008年四万亿投资，算上乘数效应，最终可能拉动了民间和地方政府近四十万亿信用增长，才刺激了经济迅速复苏。在假设没有资产负债表衰退的情况下，要达到当前的效果，政策的投资支出可能需要百万亿级别，四万亿的投资相当于当时GDP的10%左右，再考虑到过去15年的通胀需要的刺激力度会更大。而且，货币政策与财政政策相比，财政政策成本更高。货币政策，无论是增加基础货币，还是增加信用货币，都不需要还本付息，但代价就是货币购买力下降。因此，货币政策的出台阻力也会远远小于货币政策。地方政府自己解决，就是继续加杠杆，发行新债偿还旧债，实际上天量的地方债务已经压缩了这一空间。地方债目前已经高达几十万亿，上百万亿，无法偿还，只能借新还旧，降息展期。2024年，11月中日30年国债收益率实现了历史性会师，日本长期国债收益率在历史上首次超过中国长期国债的收益率。中日长期国债收益率的历史性会师，体现了两国的国债市场对各自经济体未来长期名义GDP增长的预期。2024国债的大牛市《国债的牛市》《国债的大牛市》，实际上在不断透支未来的牛市空间，现在10年期国债利率已经接近1.8%，继续下行，市场将提前锚定零利率。历史上，美国、欧元区、日本都曾出现过零利率的经济环境。美国经历过两段零利率时期：2008年12月至2015年12月和2020年3月至2022年3月。2007年美国爆发次贷危机，为应对危机，2007年9月美联储开启降息周期，至2008年12月，联邦基金目标利率降低至0.25%，联邦基金利率在0至0.25%区间波动，实际上开启了零利率政策。2020年新冠疫情暴发引发美国流动性危机，基准利率再次调降至0.25%，美联储再次依赖极度宽松的货币政策应对衰退。欧元区经历了两段零利率时期：2009年4月至2011年4月和2014年6月至2022年9月。为应对外溢的金融危机，2009年4月欧元区利率下限调整至0.25%，市场利率也下行至0.5%以内。2014年，欧洲主权债务危机蔓延，欧元区基准利率和利率下限分别调整至0.15%和-0.1%。日本是我们最熟悉的案例，中国投资者最近几年研究最为透彻的国家。1999年2月，日本自为应对房地产资产价格暴跌引发“债务—通缩”循环，开始执行零利率政策。总结零利率出现的共性原因，在底层逻辑上，货币无锚的时代背景，生产要素出现困局，经济潜在增速长周期下行，债务周期循环波动，利率螺旋式下行，共同促使零利率出现。但是中国的情况有一定的特殊性，利率路径也会具有中国特色。首先中国的货币并非无锚，短期外汇储备仍可以稳住人民币币值，其次，中国转移风险的能力超过了欧元区和日本。债牛下半场，股市并没有悲观。9月低以来，指数暴涨就是最有力的证据，短短数周中证1000股指涨幅超2000点，股债双牛。价格也是一种基本面反映人心的波动。在信用周期的尾端，实体经济的信心与预期最悲观，而金融市场乐观。金融市场的乐观预期是基于实体经济的悲观预期之上，预期央行宽松放水，造成金融资产“水涨船高”。冬天来了，熊选择冬眠，大雁选择迁徙，每一种动物都有自己的选择。这其实是过去千百万年的大自然选择了他们，而他们以自己不同的方式适应自然。当面临极为不确定的未来时，一如既往，不做选择，其实也是一种选择，往往也意味着被自然淘汰。
