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1、美国对华加关税的影响
• 关税预期及影响：美国对华加关税的预期较强，可能提出加到50到60，但实际落地和实施可能是分阶段的，预计2025年对华平均关税率提升约15个百分点，2026年再上升约10个百分点。这种渐进式分批落地反映了形势因素，对中国经济有冲击，但不会如2018到19年对GDP的冲击力度大，会对部分出口板块的产能利用率产生影响，对中国PPI打破通缩走向正循环起到推迟作用。
2. 美联储动作及美元走势的影响
• 美联储降息预期：由于存在关税上调、严控移民及美国继续减税等带来通胀上行的风险，美联储的关注点已从劳动力市场下行风险转移到对通胀粘性的担忧。因此，12月份美联储例会上的前瞻引导偏鹰派，预计2025年美联储仅在3月和6月各降息25个基点，降息预期轨迹不及几个月前市场想象。
• 美元走势及对中国的影响：在这种情况下，美元可能呈中性判断，2025年多数面临关税风险国家的货币对美元可能会有所软化，这将制约包括中国在内的亚洲各国降息幅度。若美联储下修未来降息可能性，考虑到美国通胀粘性，中国降息幅度也会随之降低，预计中国降息幅度可能为美联储的一半左右。
3. 中国的政策应对
• 货币政策：当前美联储降息空间不及预期，受此影响，中国货币政策空间虽有，但受内外因素制约较大。
• 以旧换新扩容：2024年以旧换新补贴主要涉及汽车和家电，2025年将手机、平板电脑、智能手表等快速电子消费品涵盖进来，预计总体规模翻一番，达到3000亿人民币。
• 提高低收入群体社保补助：对低收入群体，特别是特困户、低保户的医保和社保补助会提升，估计补贴幅度提升高达1000到2000亿人民币左右。
• 公务员体制内涨工资：经过核实，公务员体制内要涨工资，平均涨幅估计有接近5%左右。
• 总体刺激力度：上述与消费相关的政策加总起来，包括3000亿的以旧换新、1000到2000亿的对底层老百姓社保福利的补贴提升以及公务员加薪，估计接近2000亿人民币，加起来7000亿，占2025年广义财政赤字提升2万亿政策包的3分之1，但总体力度仍较温和。
4. 2025年中国经济预期
• 经济形势判断：2024年中国开始认识到通缩危害，2025年是艰难探索之年，初期打破通缩、刺激消费、支持社会保障福利改革的政策力度温和，不断试错评估，渐进加码。因此，对2025年GDP增长和GDP平减指数的预期低于市场预期，通缩是一场持久战。
5. 2025年中国股市展望
• 全球投资人对中国股市仓位变化：从去年11月中旬开始，建议在全球综合股票投资组合中把中国置于低配程度，这一相对谨慎的观点目前无需急迫改变。12月份全球最大共同基金对中国股票的低配位置进一步恶化，海外投资人对中国配置的降低在二月份前后告一段落，目前对中国的配置进入历史区间中位，全球投资人对中国股市持观望态度，根据经济形势和政策转向决定仓位调整。
• 中国国债走势：中国十年期国债在12月份后经历暴跌，目前交易在2.62个百分点，与日本十年期国债的1.1个百分点形成对比。中国和日本的30年期国债已完全实现交叉，体现了资本市场对中国经济好转前景持有不乐观态度，缺乏资金入场配置中国股市的积极信号，因此建议采取防御性投资策略，关注高息股、红利股及盈利预期调整积极的股票。
6. 2025年中国房地产市场展望
• 政策与市场情况：中央会维持止跌回稳的语调并提供财政支持以稳定居民房价信心，但财政政策出台速度和力度取决于房地产市场恢复情况。预计今年房地产行业的财政支持约5000到6000亿，包括购买竣工库存及城中村改造，政策最早在今年3月两会后逐步落地。若房价加速下跌，下半年政策力度可能加大，但可能性较小。
• 新房与二手房市场：新房和二手房市场将延续分化行情，二手房将继续抢占一手房市场份额。预计2025年新房成交量同比下降超10%，二手房成交量同比上升8%到10%，二手房成交量占总体成交量将超过一半。
• 房价走势：由于二手房占据主导地位，新房市场价格定位能力减弱，受二手房价影响。预计今年前三个季度房价维持向下趋势，下跌幅度相比过去两年有所收窄，同比下降7%到8%左右，一线和二线城市房价有望在今年年底企稳，而三线及以下城市可能需要到2027甚至2028年才能稳定。
• 房地产开发投资：房地产开发投资将维持弱势，新开工受制于土地成交同比下降15%，在建工程规模随竣工量大于新开工量而进一步萎缩，导致房地产开发投资同比下降10%左右，与2024年降幅相当，持续拖累宏观经济增长。开发商方面，整体流动性最困难时期已过，但个别开发商仍可能在今年二季度或三季度面临违约风险，民企开发商销售和利润率仍受影响，土地出让和新开工有望在2026年下半年止跌回稳。
7. 2025年中国金融板块投资分析
• 地方政府资金来源：地方政府收入来源在去年筑底，房地产交易量及库存到2025年逐渐筑底，投资可能在明年逐渐小反弹。2022年地产周期下降第一年，地方卖地及平台债收入较高，之后快速下滑，2023年底35号文加强对平台的管控，导致去年出现断崖式下滑。未来地方政府收入来源降幅应不会太大，且近期债务支持和置换可给地方喘息之机，去年最大的压力之一已过去。
• 产能过剩情况：今年产能过剩情况会有所缓解，产能增速明显多于需求增速的情况在二三季度已明显放缓，工业投资信贷需求等开始下滑，这些变量会逐渐恢复到合理水平，各方面压力也会有所缓解，工业不良也会得到抑制。
• 金融风险与利率风险：从金融股表现和资产资金入市情况看，金融去风险取得较大成效，房地产类风险问题减少，银行金融机构已计提或核销大部分风险。今年相对宽松的货币政策主要是对定向支持和同业领域流动性支持，贷款窗口指导的取消使贷款定价逐渐合理化，负债成本下降，信用利差有望恢复，LPR可能下降15到20个点，对银行息差影响较中性。低利率导致居民存款储蓄率上升和银行风险偏好降低，消费信贷增速乏力，2025年信用利差若恢复，将有助于经济转型。
• 投资建议：在经济周期见底前期，银行是较好的投资品，风险得到控制，股息率高，在派息日之前银行股有较好表现。上半年建议更关注银行股，3、4月份后可逐渐关注保险股，因其与股市和利率挂钩更深，长期成长趋势较好，在低利率环境下能吸引更多资金入场。
8. AI革命带来的新投资机遇
• 中国AI落地潜力：中国AI落地在消费及公用市场，尤其是端侧或AIoT方面有很大机会，可利用智能手机芯片进行端侧运算，同时需建立商业模式和生态系统。此外，AI PC应用市场广阔，今年美国消费电子展CES上，英伟达绘图芯片有望在AI PC中大量使用，产生新应用。
• 云端大算力芯片市场：去年英伟达在云端大算力芯片市场一枝独秀，但今年初出现杂音，其供应链存在一些技术问题，导致GPU库存上升，下游组装需时间将库存转化为营收。因此，全球AI硬件投资人转向ASIC芯片，认为其能有效降低成本，且一些大的CSP想摆脱对英伟达的依赖，同时认为在自己的芯片上处理一些国际工作负载会更有效率。预计ASIC在今年和明年会有较成功的发展，英伟达的GPU仍会是一些前沿大模型的依赖，但在客户端推理或一些旧模型训练方面，可能会转向ASIC。相关股票中，Broadcom、Elpida等受到关注，台积电也可能是赢家。
Q&A
Q：2025年中国经济处于什么阶段？
A：2025年是艰难探索之年，是打破通缩、刺激消费、支持社会保障福利改革的阶段，相关举措力度较为温和，需不断试错评估、渐进加码，对GDP增长和GDP平减指数的预期低于市场预期，通缩是一场持久战。A：开年以来股市涨跌有多种原因，可能有资金面因素，如股债轮动，一些大型国内机构投资人年初优先配置债券资产等；股市表现也反映出市场对政策力度和投向不足以一举打破通缩存在疑虑。A：像手机等快速消费品板块会受益于以旧换新、涨薪和福利补贴提升等消费相关政策。A：2025年房地产市场基准情形总体不太好，房地产投资可能还会下降十个百分点左右，与2024年相比没有显著好转，运用中央政府和中央银行资产负债表主动积极介入来缩短房地产调整周期的进展比较缓慢。A：2025年核心问题是尽管财政赤字会有所扩张，有与消费方向相关的刺激，但房地产问题的解决进展偏慢，包括如何解决道德风险、从谁身上买项目、以什么价格买等，以起到解决库存和改革社会保障体系的作用。A：从去年11月中旬开始建议在全球综合股票投资组合里将中国置于低配程度，目前没有看到急迫改变的必要；应采取防御性属性，以不变应万变。A：2023年3月全球投资人对中国股票配置达到历史低配最低位置，2023年底和2024年初低配达到历史峰值，2024年2月前后海外投资人对中国配置降低告一段落，之后进入历史区间偏中位位置；9 - 11月因政策转向等因素低配情形有所放缓、改善，但12月又进入失望状态，所有对中国的低配配置都进一步恶化；目前全球投资人对中国股市处于观望状态，若经济形势恶化且政策转向未实现，可进一步降低仓位，若政策转向出现则有提升配置空间。A：中国十年期国债在12月后暴跌，目前交易在2.62个百分点，日本十年期国债是1.1个百分点；中国和日本30年期国债已交叉，中国为2.86个百分点，日本为2.30个百分点。国债走势体现了资本市场对经济好转前景持不乐观态度，在缺乏经济形势好转和政策落地前提下，看不到大量资金入场配置中国股市的必要性。A：从当选之后，特朗普和他的班子针对中国的表述相对平静，除了对中国施加额外10%的关税和相对于加拿大、墨西哥的25%之外，对中国表述不多。预计在1月20号特朗普上任后，关于中国的表述会逐渐增多。A：中央会维持止跌回稳的语调，同时伴随着一些财政方面的支持来稳定居民对于房价的信心。预计财政政策出台的速度和力度取决于整体房地产市场恢复的情况。在中性情形下，2025年对房地产行业的财政支持约为5000 - 6000亿，包括约3000多亿购买竣工库存及2000 - 3000亿城中村改造。政策推出时间最早需等到今年3月两会后逐步落地，若房价加速下跌，政策力度可能在下半年加大，但目前来看这种可能性较小。Q：2025年中国房地产市场新房和二手房成交量及房价走势如何？A：预计新房成交量在2025年将继续下跌，同比下降超过10%，二手房成交量将同比上升8% - 10%，二手房成交量占总体成交量超过一半。房价方面，二手房价前三个季度维持向下趋势，下跌幅度相比过去两年有所收窄，同比下降7% - 8%左右；四季度，一线和二线城市房价有可能在年底企稳，三线及以下城市可能需要额外2 - 3年，到2027甚至2028年成交量和房价才能稳定下来。A：2025年房地产开发投资将维持弱势，若新开工受制于土地成交同比下降15%以外，整体在建工程规模会因竣工量大于新开工量而进一步萎缩，导致房地产开发投资同比下降10%左右，拖累整体宏观经济增长。开发商方面，整体流动性最困难时期已过，个别开发商可能在今年二季度或三季度面临违约风险，民企开发商在销售和利润率方面会持续受制于历史高地价项目影响，在一手房同比下降10%左右基础上，民企开发商销售将同比下降30%左右，国企开发商则可能同比持平或个别出现中单位数增长。Q：2025年金融板块REITs怎么看、如何投资，银行股能否保持良好表现，国内买债券超配情况是否会逆转？A：从金融板块看，比宏观策略及地产略微乐观，认为很多因素从金融角度在2025年能逐渐找到底，若能找到底，是在不强刺激情况下周期见底，对金融投资有长远意义。地方政府资金来源在去年已筑底，房地产交易量及库存2025年逐渐筑底，投资明年可能小反弹。（未明确提及REITs投资、银行股表现及债券超配逆转相关具体内容）A：2023年底因35号文对平台管控加强，地方政府收入来源出现断崖式下滑，是近两年经济最大拖累之一，影响到工资等方面。但自19年后属于半泡沫期本就不太可持续，现在房价和卖地逐渐恢复可持续情况，未来降幅不会太大，且近期对地方政府债务的支持和置换，能让地方有喘息之机，去年最大的压力已过去。A：产能过剩情况在2025年预计会有所缓解。此前产能增速明显多于需求增速，不过从数据看，九点多的工业投资增速在2023年二三季度已明显放缓，在贷款窗口指导取消和地方政府补贴管理之后，工业投资信贷需求等开始下滑，这些情况会逐渐恢复到合理水平。Q：金融风险是否得到有效控制？A：从金融股表现以及资金入市情况（包括海外资金涌入）来看，这几年去风险取得很大成效，谈论中国金融风险、信贷风险的问题越来越少。房地产风险方面，银行金融机构已计提或核销三分之二以上风险，再有一两年虽房价可能下跌、投资未完全见底，但风险处置已过大半。A：2025年相对宽松的货币政策更多是对五篇大文章定向支持以及同业领域流动性支持，并非引导贷款下降，目前国内更多在讨论利率市场化改革日程，随着经济见底和降息负面现象显现，也在讨论利率市场化改革前提。A：贷款增速指导取消后，即使四季度贷款增速低也无更多窗口指导。在贷款利率低于成本价情况下，银行更多投向国债，如小微贷款利率最低达2.5%，相比国债缺乏吸引力，这与窗口指导有关，当窗口指导弱化，银行会减少投放长期可能亏损贷款品种而选择国债。A：预计社融持续放缓，贷款增长持续放缓，总体流动性中同业投放可能比去年增加，但社融仍趋缓，如去年社融从上半年到下半年明显放缓，四季度政府大量投放下社融仍趋缓，这是理性回归。A：贷款增速指导取消会使贷款定价逐渐合理化，同业流动性支持使银行负债成本下降，贷款市场化定价会使信用利差健康恢复。如美国零利率时贷款利率近4%，中国国债利率低时对公贷款利率已降到三点多，信用利差压缩严重，若同业利率下降幅度大于存款贷款利率下降幅度，信用利差会有所恢复，目前国债利率下降已使信用利差有所恢复。A：预测LPR可能下降约15 - 20个点，LPR下降会使存款利率有所下降，对银行息差表现比较中性。Q：低利率对居民储蓄和银行风险偏好有何影响？2025年信贷结构会有何变化？A：低利率会使居民存款储蓄率上升，银行风险偏好降低，即使消费信贷利率低，增速也乏力。若2025年信用利差市场化恢复，供给会有所恢复，按揭提前还款会收敛，信贷可能从对公转向零售，有助于中国经济从投资转向消费。Q：在当前政策托底但不足以使经济周期快速反转的情况下，哪些金融板块值得投资？A：在周期见底前期，银行是较好的投资品，风险得到控制，股息率高，在1月份派息除权前有靓丽表现达到新高，预计在6、7月份除权日之前还会有较好表现；随着经济触底，对利率等方面会有支撑。在3、4月份随着支持政策落地，保险股可能会有表现，保险与股市、利率挂钩更深，长期成长趋势较好，在低利率环境下，能吸引更多资金入场。上半年建议更关注银行股，3、4月逐渐关注保险产业。Q：AI革命进入第二阶段呈现出怎样的新投资格局，中国在AI落地应用方面有哪些优势和挑战？A：AI革命进入第二阶段呈现出AI ASIC 2.0的新投资格局。2025 - 2026年被定义为AI落地应用之年，中国在AI落地应用方面有一定后发优势，如海量数据、丰富的生态场景以及老百姓和消费者对APP的拥抱等，但也面临芯片限制等挑战，目前一些大模型在探索能否绕开芯片限制通过其他方式创新。A：中国AI落地在端侧或AIoT领域有很大潜力，该领域可利用smartphone芯片进行端侧运算，大模型除国产外还可使用如Llama等，云端data center在国内或海外目前没有很大限制，生态系建立只是时间问题。另外，AI PC应用是除smartphone外最大的市场，今年的美国消费电子展CES可能是亮点，会大量使用英伟达绘图芯片，能产生新应用，如使用者与PC更自然对话、让PC帮忙控制或处理文件等。Q：云端大算力芯片方面，英伟达目前的情况以及全球AI硬件投资人关注的新热点是什么？A：去年云端大算力芯片领域英伟达一枝独秀，但今年初出现一些“杂音”，短期其供应链存在问题，如台湾下游鸿海组装有技术问题需解决，GPU库存上升，下游组装需时间将库存转化为营收。全球AI硬件投资人转向关注ASIC芯片，过去几年因未到急迫性及英伟达推出Blackwell后效能强等原因，投资人曾怀疑ASIC能否取代部分。Q：ASIC芯片在今年及明年的发展前景如何，对英伟达股票有何影响，相关股票有哪些？A：从与美国data center或internet公司讨论结果来看，大的CSP想摆脱对英伟达依赖，ASIC能有效降低成本，部分international workload在自己芯片上更有效率，所以ASIC在今年及明年会有较成功的发展。这并不意味着对英伟达股票转空，英伟达的GPU在以后可能用于frontier大模型，如Llama 4、GPT - 5等，而客户端的inference或旧模型训练可能会转到ASIC。相关股票global里有Broadcom，亚洲有Elpida等，台积电在GPU或ASIC方面共识度较高。Q：今年若遭遇关税，出口增速是否会比去年8% - 9%的增速明显下降，从而导致产能继续增长，且因出口需求下滑造成PPI通缩问题更加严重？A：今年若遭遇关税，出口增速可能比去年8% - 9%的增速明显下一个台阶，导致产能继续增长。由于一些政策从产能端发力，而出口需求端受关税影响有所下滑，PPI通缩可能会继续根深蒂固。尽管大环境下打破通缩有一定曙光，但需要持久战，今年只是艰难探索。A：尽管打破通缩需要持久战，但在板块配置上各有亮点，比如中国新智生产力涌现出一定的落地方向。过去一年左右，AI在中国进入落地应用阶段，中国有后发优势，人形机器人进入广泛铺开阶段，中国产业链有优势，中国个别企业在人形机器人技术研发方面到了临界点。未来一年，分析师团队会继续带来从结构到宏观方向的更新。
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