引言
本周举行了12月政治局会议和中央经济工作会议，指明了2025年中国经济方向。在周一盘后，政治局会议通稿发布，“稳住楼市股市”的表述与924以来的政策趋势吻合，”适度宽松的货币政策“更是回到2008-2010年的货币政策基调，超越过往十年。
而股票市场在周二高开低走，到周五当天沪深300下跌超过2%，A股地产指数下跌超过3%。而同期的债券市场却呈现出牛市氛围，10年期国债收益率跌破1.8%，下行至1.77%。30年国债在周五盘中一度破2。股市和债市的迥异表现，背后原因何在？本周的大会是否不及市场预期？
我们邀请了专家，从地产入手切入分析大会，找到大会之后股债分化的内在原因，通过大会的关键词”财政、货币、就业、产业组合拳“和”应对外部冲击“入手，找到接下来地产行业修复的线索。
问答实录
①丨财政与货币循环：地产修复的核心脉络
- 财政+货币打通地产修复的任督二脉
主持人：
此次中央经济工作会议中，专门提到”加强财政和货币政策协调配合“，这与您一直关注的地产领域”财政、货币协同“有关。您觉得本周大会提到的财政与货币组合，将如何改变地产行业的修复趋势？为什么您一直觉得”财政与货币政策发挥合力“，是地产修复的基础和核心？
1丨直观”财政+货币“的案例：安倍经济学的地产奇效
而中央经济工作会议上，中央又提示“财政、货币”会形成“政策组合拳”，虽然当前的政策趋势与“财政赤字货币化”或者“MMT”有明显区别，但是潜在的货币政策和财政政策协同，是解决地产行业需求、供给、预期危机的必由之路。
我们可以很直观地看日本地产走出失落的20年，就是安倍通过财政、货币、产业三支箭，在2012年底通过央行增持政府债券，从而释放流动性，引导商业银行加大对地产的信贷投放，最终日本的房价止跌回稳。
本周中央经济工作会议提到的趋势，让人也联想到安倍经济学对地产的最终效果。2012年底的安倍三支箭，也确实是日本整体房价、地价的拐点。具体详见下图。
2丨适度宽松的货币政策：过往地产与货币周期复盘
讲到这里我们有必要复盘一下，过往货币周期里地产行业的表现。2008年至今基本上有四轮降息周期，前三轮都对提振地产销售景气有明显的利好，最后一轮仍然在进行中。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
首先是2008-2010年周期，特别是2008年四季度，5年以上贷款基准利率下行幅度接近200bp，同期个人住房按揭利率下降至4.94%左右，而人民币贷款加权平均利率下降至3.87%。在同一个时期，居民存量房贷利率调降，接近于整体打七折，居民的个人购房需求被释放，在降息后一年的商品房销售面积增速超过50%。这也是上一次“适度宽松”货币政策对地产提振的奇效。
然后是2012年的降息周期，幅度不及2008年，时间也更短，2012年全年和2013年一季度房贷利率总共下降100bp左右，也刺激2013年商品房销售增速达到20%左右。
之后就是2014年底至2016年的降息周期，房贷利率下降幅度接近170bp，带动2016年商品房销售增速接近30%，也在930之前形成了地产景气度的最后一个高峰。
3丨从货币到信用：资金传导视角下的地产抓手
“适度宽松”的货币政策，是打通了宽货币的道路，但是从宽货币，特别是银行间资金投放，到实际地产行业能受益的”宽信用“，特别是地产开发贷款和个人住房按揭贷款受益，仍然存在待疏通的传导机制。
数据来源：Wind，嵩山论市
我们分阶段来看。首先是2008年的宽货币+宽信用，直接传导至整个地产资金面，开发贷和个人住房按揭增速均大增，且个人住房按揭规模增速接近50%。
而2012年的宽货币，的确也向宽信用有传导，但是由于货币投放量有限，个人按揭和开发贷增速只是温和回升。
2015年的宽信用，更多通过棚改货币化落实，很大程度上助长了个人需求的修复，个人住房按揭增速迅速提升至40%左右，但是开发贷增速反而有所收敛。
4丨财政配合发力：宽货币+宽财政的想象空间
本周中央经济工作会议，特别强调财政与货币政策形成组合拳，而”适度宽松的货币政策”，配合“近年最大力度的化债”，形成了宽财政与宽货币的想象空间。
5丨潜在的中央加杠杆
本周中央经济工作会议中，提出要“提高赤字率”，之前新华社强调“我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”。
过往周期，自从2008年之后，地方加杠杆速度明显快于中央，而中央对杠杆也呈现出谨慎态度。后续在地方财力修复的背景下，如果中央财政发力，会加大各类政策执行效率，对于地产三大工程和去库存工作，会有很大帮助。
②丨就业与产业循环：扭转地产缩表趋势
- 就业与地产循环，要改变潜在购房者的负面预期
主持人：
我们知道，之前地产行业销售改善持续性不强，很大一个原因就是居民就业和收入预期不佳。而地产行业迟迟得到不到修复，也拖累了相关产业链的就业，对失业率有负面影响。您觉得本周的大会提到就业与产业循环，是否有助于改善地产领域预期，是否帮帮助地产行业实现良性循环，摆脱缩表倾向？
1丨就业与收入预期下滑：居民地产需求收缩
本周中央经济工作会议，强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。近年经济环境变化，就业与收入预期下滑，显著影响居民地产需求。就业不稳定致企业减招裁员，岗位竞争激烈，居民收入增长信心受挫。
收入预期下滑使购房决策更谨慎。刚需购房者因担忧房贷压力，推迟或取消购房计划；改善型需求也被抑制，居民因收入预期差而放弃换房。了解AI创意工场，内容灵感永不枯竭
这一收缩体现在房地产市场各层面。交易数据上，新房和二手房成交量下滑，开发商库存高，降价促销效果不佳，市场观望情绪浓。结构上，刚需住宅更因潜在买房者购买力弱而交易冷清。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产景气下行的恶性循环：失业上行，居民缩表负反馈
考察就业与地产销售的关系，地产多为因变量，就业向好能促地产销售，反之则抑制。而地产与宏观失业率的关系中，地产成了自变量。
地产景气下行时，房地产产业链各行业受冲击，特别导致施工端失业率大增。
失业率攀升使居民收入降、预期悲观，进而削减开支缩表，对房产购置更谨慎甚至抛售，加剧地产供大于求。
房价下行，企业回款难、开工少，又引发就业岗位流失，失业率再度上升，如此形成失业与地产下行的负反馈循环，影响经济与社会稳定。
我们观察地产投资增速趋势，与外来户籍人口、外来农业户籍人口失业率的关系，发现当地产投资走弱时，外来农业人口失业率大增，形成了明显的趋势。
2023年二季度后，基建投资的加码一度对冲了地产投资下行带来的失业率提升，但是进入2024年，地产的不景气进一步加剧失业问题。人人都能做爆款视频，点击了解
③丨外部冲击：稳增长与波动对冲
- 大会提到的外部冲击，主要来源于特朗普2.0
主持人：
本周大会提到要”防范化解外部冲击“，市场解读是中央对于潜在特朗普2.0时期的钳制策略有了充分准备，也对潜在的贸易战2.0和金融市场冲击有心理准备。而房地产行业在稳增长和控风险角度，都对宏观经济有系统性影响。您觉得从大会的表述看，地产行业会有所提振，以应对外部冲击吗？
1丨稳增长视角：地产与特朗普2.0的经济动能冲击
从过往周期看，经济的三驾马车，投资和出口之间是有明显的互动，而且在对方动能下行时可以形成对冲。而投资端中占比20%以上的部分就是地产。
所以，过往周期中，地产和出口在GDP拉动的层面，就形成了对冲，具体详见下图。
图：过往周期，地产和出口在GDP拉动层面有对冲
在2018年贸易战措施落地之后，2019年全年中国对美出口金额较2018年同比下降了12.90%，对美贸易顺差也同比下降8.90%。2019年，中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
而与此同时，国内的基建投资拉动也趋缓。整个金融去杠杆也凸显了经济的“增速换挡”。这里我们使用地产开发计划总投资金额（因其数值稳定，且同时约束投资和融资）同比增速，和中国对美国出口金额同比增速作比较，发现2016-2020年特朗普1.0时期，中国的经济动能增速换挡，且对美出口受到重创。具体详见下图。
2丨防风险视角：外部冲击与价格体系波动
从某种角度上讲，从1年前特朗普选情开始走强，就放大了全球金融风险，而11月特朗普的当选，更加加剧了”特朗普交易“和全球市场的波动。我们参考特朗普科技媒体集团DJT的股价波动和纽约商品期货交易所的黄金价格波动，可以发现整个资本市场波动性增强，黄金也因为避险情绪而价格提升。
特朗普2.0潜在引起的出口和外汇波动，会放大整体金融和经济系统性风险概率，这个时候也需要地产控制波动，防止发生风险传导和扩散。而过往外汇储备发生趋势变化时，都会有地产政策出现形成对冲。具体详见下图。
因为地产”牵一发而动全身“的行业位置，以及其金融属性，所以后续”地产行业止跌回稳“，特别是价格回归正常周期，就成为2025年的当务之急。本周中央经济工作对地产的增量信息，也大篇幅集中于”防风险“。
非常感谢专家！本周的政治局会议和中央经济工作会议，重点在于”适度宽松的货币政策“，在于潜在的降准降息，还有围绕货币政策的财政发力。根据日本的经验，财政与货币政策形成协同之后，地产行业的价格指标会明显改善，行业”止跌回稳“可期。而地产行业止跌回稳，有利于与居民就业与资产负债表形成良性循环，并为特朗普2.0潜在的增长冲击形成有效对冲。
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