管理世界独作！！DSGE模型分析“三重压力”叠加冲击，十分值得学习！
学术
2024-11-04 11:30
四川
[1]李力.“三重压力”叠加冲击与“双支柱”调控策略研究[J].管理世界,2024,40(08):60-96.
2021年12月，中央经济工作会议首次指出我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”。从近年来党中央对我国宏观经济形势的研判来看，“三重压力”叠加冲击一直备受关注。而且随着我国宏观经济运行状况的变化，“三重压力”在不同阶段的具体表现和相对重要性也在不断转变，这些都是巩固经济回升向好态势、防范重点领域金融风险所需要克服的困难和挑战。与此同时，我国近年来积极探索并初步形成了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架，在守住不发生系统性金融风险底线的同时保持了宏观经济稳定增长。然而，在我国当前金融风险隐患依然较多、有效需求不足矛盾仍然突出、实体经济恢复基础尚需巩固的背景下，进一步健全“双支柱”调控框架，将成为我国有效化解“三重压力”并推动经济持续回升向好的重要抓手。 在这一部分，我们构建Proxy-SVAR模型，结合符号约束和外部工具变量同时识别出需求冲击、供给冲击和预期冲击，并探究三重不利冲击对宏观经济的动态影响。本文基于2000年1季度至2021年4季度我国商业信心指数（Confi）、实际GDP（GDP）、CPI价格指数（CPI）、同业拆借利率（Rate）、金融压力指数（FSI）、经济政策不确定性指数（EPU）、家庭消费（CON）、固定资产投资（INV）、上证综合指数（SP）以及发电量（Elec）等宏观经济指标的季度数据，构建如下滞后p阶的SVAR模型：图1给出了1个标准差的不利需求冲击下（即总需求下滑）的脉冲响应图。图1的脉冲响应函数说明需求收缩会对我国产出、消费、投资等实体经济活动带来显著的紧缩效应。图2给出了1个标准差的不利供给冲击下（即物价水平上涨）的脉冲响应图。图2的脉冲响应函数说明不利供给冲击会导致经济出现持续性的衰退，同时在短期内推升物价水平。 图3给出了1个标准差的不利预期冲击下（即商业信心指数下降）的脉冲响应图。从图3可以看出，当商业信心指数出现下跌的时候，GDP在未来3个季度内出现显著的下滑，消费和投资均出现了明显的衰退。而CPI价格水平则在未来2个季度内出现显著正向响应，利率的脉冲响应不显著。与此同时，经济政策不确定性指数和金融压力指数在短期内也出现了上升，而股票价格指数则出现了显著下降。在图4中，我们在基准SVAR模型中加入一些随机扰动序列，使得在1个标准差的不利需求冲击下，商业信心指数保持不动，并计算出此时GDP、消费和投资等变量的反事实脉冲响应函数，并将其与图1中相应的基准脉冲响应函数进行对比。从图4可以看出，当商业信心指数在初期没有出现下降时，GDP的脉冲响应函数在未来1年内下降的幅度相对于基准情形明显更低，且反事实情形下GDP在未来半年内的脉冲响应函数变得不显著。消费的反事实脉冲响应函数也可以得出类似的结论。 类似地，我们也可以分析不利供给变动和预期冲击存在的反馈效应。假定CPI价格指数保持不变。从图5可以看出，此时不利预期冲击对于GDP的负向影响不仅幅度会明显变小，而且变得不显著。同时，不利预期冲击对于消费和投资的不利影响的幅度也会变小且变得不显著。这说明不利的供给侧变动会进一步放大预期转弱对实体经济的不利影响。综合本部分SVAR模型的脉冲响应函数分析以及反事实分析，我们可以总结出以下关于我国“三重压力”的经验事实：需求收缩、供给冲击和预期转弱均会对我国实体经济带来一定的紧缩性压力，且“三重压力”叠加冲击存在着反馈效应。不利供给变动会进一步放大预期转弱对实体经济的不利影响，而预期转弱则会强化需求收缩对实体经济的紧缩效应。 我们构建了一个包含实际摩擦和金融摩擦的新凯恩斯DSGE模型。并且，假定预期形成机制为诊断式预期。假定外生的随机过程{ξt}服从如下的AR（1）过程：这里ξt是n×1的随机向量，ϑt是随机扰动项。如果ξt+1的条件概率密度函数为f（ξt+1|ξt），ξt+1的诊断式概率密度函数为：其中，是真实的事件集合，即是ξt的一次实现值，是ϑt的一次实现值，而G°t则是Gt的一个参考基准类。C是常数保证fθ（ξt+1）从-∞到∞的积分值为1。我们假定G°t没有包含t期的信息，即。在这一假定下，根据波尔达罗等（2018）中的定理1，ξt+1的诊断式预期Eθt（ξt+1）可以有如下的表示：这里，Eθt（∙）是诊断式预期算子，而Et（∙）则是经典的理性预期算子。上式说明诊断式预期Eθt（ξt+1）会偏离其理性预期Et（ξt+1）。Et（ξt+1）-Et-1（ξt+1）反映了由于第t期新信息的出现带来的对于未来ξt+1的预测修正。家庭部门每期通过提供劳动获得工资收入，进行消费后存入金融机构获取利息收入。其中代表性家庭的最优化问题可以表示成：每个家庭都具有一定的工资设定权，劳动力加总函数和工资指数的具体形式为：其中，ϵw＞1反映了差异化劳动投入的替代弹性，劳动力打包企业最大化其利润：假定经济体中有一系列的中间品生产商j∈[0，1]，它们生产的中间品Yt（j）被最终品生产商购买。最终品生产商将中间品Yt（j）加总为最终品Yt，其生产函数为：中间品生产商每一期从企业家处租赁资本服务，并从家庭部门雇佣劳动力进行生产，并将生产出的中间品Yt（j）以价格Pt（j）出售给最终品生产商。中间品生产商j的生产函数为：。其中，是中间品生产商j从企业家处租赁的资本服务，α代表资本在总产出中所占的份额，Nt（j）是中间品生产商j雇佣的劳动力。Zt（j）是中间品生产商j内生的全要素生产率： 中间品生产商拥有的知识资本Ks（tj）的运动路径为：中间品生产商j调整价格时会面临二次调整成本，κP＞0是价格调整成本系数，而π是稳态下的通货膨胀率。中间品生产商j在上述约束下，选择以最大化其利润：资本品生产商每期初从企业家购买折旧后的资本，同时利用最终品生产商处生产的最终品进行投资，进而形成下一期初新的资本品，并出售给企业家。资本品的运动路径为：资本品生产商在（15）式的约束下选择最优的投资It以最大化自身的利润：假定金融中介从债务契约所获得的平均回报率为Rbt，即：定义企业家的杠杆率。企业家的优化问题是在金融中介的参与约束下，选择最优的杠杆率以最大化其预期收入。金融机构的资产负债表为。假定金融机构一直维持经营的价值函数为ℓt（VFt，Bt），考虑到金融机构面临的宏观审慎监管约束，我们参考格特勒和卡拉迪（2011）假定：最大化其净资产的贴现值，最优化问题可以写成如下递归的贝尔曼方程：假定（18）式中的约束对应的拉格朗日乘子为ωFt，定义，通过对Bt+1求偏导并整理，可以得到金融机构的优化条件为：中央银行的职责是制定货币政策和财政政策调控宏观经济。同时假定中央银行货币政策遵循下列简单泰勒规则：设Ct是本国居民对商品的消费量，It是总投资量，Ist是总研发投资，Gt代表政府购买支出，是因为金融摩擦而产生的监管成本，是价格粘性产生的调整成本，国内产品市场的出清条件可以表示为： 我们在《管理世界》网络发行版附录5中列出了模型推导、求解和对数线性化的具体步骤。为了模拟“三重压力”下的需求收缩对宏观经济的影响，图6给出了在1个标准差的负向偏好冲击下模型的动态响应，即ψt下降（需求下降）的情形下主要经济变量的脉冲响应。从图6中可以看出，在不利偏好冲击下，消费和投资从第1期开始便出现持续的负向响应，分别在未来第6期和第9期时达到最低。劳动时长和资本存量也出现明显的下降，这导致产出出现了持续性的负向响应并在第8期下降幅度达到最低。为了模拟“三重压力”下的供给冲击对宏观经济的影响，图7给出了在1个标准差的价格加成冲击下模型的动态响应，即在价格加成冲击ιp，t上升的情形下主要经济变量的脉冲响应。从图7中可以看出，在不利的价格加成冲击下，无论是诊断式预期还是理性预期，产出、消费、投资等均出现了负向响应，资本存量也出现了持续性的下降。家庭部门压缩劳动供给，工资和劳动时长均出现明显下降。同时，不利的价格加成冲击直接带来价格上升，因而通胀率在短期内出现正向反应。 为了模拟“三重压力”下预期转弱对宏观经济的影响，图8给出了在1个标准差不利预期冲击下模型的动态响应，即经济主体预期未来知识资本转化效率下降的情形下主要经济变量的脉冲响应。从图8中可以看出，在不利的预期冲击下，产出、消费、投资和资本存量等均出现负向响应，这与不利供给冲击的情形类似。产出和投资都在第12期左右时下降幅度达到最大。同时通胀率在短期内出现了正向响应。 为了讨论“三重压力”中的需求收缩和预期转弱之间的反馈效应，我们模拟不利需求冲击和不利预期冲击叠加的脉冲响应函数。从图9可以看出，当不利偏好冲击和不利预期冲击相互叠加时，即总需求的收缩伴随着经济主体预期更加负面时，产出、消费、投资、工作时长、资本存量、R&D投资、全要素生产率等经济变量的负向影响会更大，且叠加2情形相对于叠加1情形而言，相关经济变量下降的幅度会进一步加大。 为了验证“预期不足—资产价格下降—实体经济活动下滑—预期进一步减弱”的负反馈循环这一传导机制，我们在叠加2的情形下进行了反事实分析，通过在模型中资产价格决定方程里面加入一些随机扰动项，使得资产价格在第1~2期保持为0（而不是下降），重新模拟了这一反事实情形下的脉冲响应函数。如图10所示，如果在叠加2的情形下，资产价格在期初并没有出现下降，则产出、投资和消费等实体经济活动并不会出现持续性的衰退，而是在经历短暂的下降后逐渐收敛至稳态。这表明预期转弱与需求收缩之间的负向反馈效应中，资产价格的波动是十分关键的。 我们首先模拟不利供给冲击和不利预期冲击叠加的脉冲响应函数。从图11可以看出，当不利供给冲击和不利预期冲击相互叠加时，即经济预期转弱同时伴随着不利供给冲击时，不利预期冲击对于产出、消费和投资的负向影响会变大，同时劳动时长、R&D投资以及全要素生产率的下降幅度也更大。 针对不利供给变动与预期转弱之间的反馈效应背后可能的机制，我们从劳动力市场和企业研发投入两个角度展开分析。在图7中我们已经发现不利的供给冲击会导致劳动时长的大幅下降。如果劳动力供给不足，劳动时长持续下降，不仅会影响到企业生产，还会使得经济增长乏力，进而使得预期进一步弱化。为了说明这一点，我们在图11中叠加2的情形下，在模型中工资的决定方程里加入一些扰动项，使得劳动时长在第1~2期保持为0（而不是下降），重新模拟了这一反事实情形下的脉冲响应函数。如图12所示，如果在叠加2的情形下，劳动时长在期初并没有出现下降，则产出、投资和消费等实体经济活动衰退的程度会大大地降低。这同样表明不利供给冲击引发的劳动时长的下降，会加剧不利预期冲击对实体部门的紧缩效应。 另一方面，我们从企业研发投入的角度来分析不利供给变动与预期转弱之间的反馈效应。在图11中叠加2的基础上，我们在模型知识资本的积累方程中加入一些随机扰动项，使得R&D投资在第1~2期保持为0（而不是下降），重新模拟了这一反事实情形下的脉冲响应函数。如图13所示，如果在叠加2的情形下，R&D投资在初期并没有出现下降，则产出、投资和消费等实体经济活动不会出现大幅衰退，而只是在经历短暂的下降后逐步向稳态收敛。这表明不利供给冲击引起的企业研发投入下降，会形成“棘轮效应”，放大不利预期冲击对实体经济活动的负面影响。6.“三重压力”下货币政策与宏观审慎政策的策略优化研究基础型“双支柱”调控规则1：货币政策+逆周期的宏观审慎政策。 增强型“双支柱”调控规则2：审慎的货币政策+逆周期的宏观审慎政策。图14的结果表明三重不利冲击相互叠加时，增强型“双支柱”政策规则能较好地稳定经济金融波动。尤其是当面临不利需求冲击时，如果央行更加关心“稳杠杆”的防风险目标，单独依赖逆周期的宏观审慎政策无法同时实现经济稳定和金融稳定，此时需要搭配审慎的货币政策才能取到更好的调控效果。从图15中可以看出，在增强型“双支柱”调控规则中，审慎的货币政策应该重点关注资产价格，宏观审慎政策应该重点瞄准杠杆率和信贷，同时二者还应该根据不同的冲击选取其他合意的盯住指标进行逆周期的调整。 研究发现：需求收缩、供给冲击和预期转弱均会对我国实体经济带来紧缩性压力，且三重不利冲击的相互叠加会形成反馈效应。不利供给变动会进一步放大预期转弱对于产出的不利影响，而预期转弱则会强化需求收缩对产出的紧缩效应。诊断式预期形成机制下经济主体预期的内生变化会进一步加剧三重不利冲击导致的实体经济和信贷市场的波动。基于DSGE模型的机制分析表明：预期转弱引发的资产价格下跌，会加剧不利需求冲击对实体部门的紧缩效应；而不利供给冲击带来的劳动时长与企业R&D投资规模的下降，则会进一步加大预期转弱对实体经济活动的不利影响。政策福利分析表明：逆周期的宏观审慎政策应该搭配审慎型货币政策，且审慎型货币政策应重点关注资产价格，而宏观审慎政策则应主要盯住杠杆率和信贷等变量，同时二者还应根据不同的冲击类型瞄准风险溢价等其他合意指标。第一，我国应该高度重视“三重压力”对实体经济活动的紧缩性效应，加大货币政策的逆周期调控力度以有效应对经济下行压力。第二，逆周期的宏观审慎政策应该搭配审慎的货币政策。第三，我们还建议进一步增强“双支柱”调控操作的规则性，无论是货币政策还是宏观审慎政策规则，均应重点关注一些指标，同时还应根据不同的冲击类型选取其他合意的盯住指标。 ![]()
