锦之翼 | A股与港股IPO对控制权稳定性要求的比较研究

（一）A股

在A股规则下，与控制权相关的概念包括“控股股东”、“实际控制人”，其中“控股股东”是指“出资额占有限责任公司资本总额超过百分之五十或者其持有的股份占股份有限公司股本总额超过百分之五十的股东；出资额或者持有股份的比例虽然低于百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会的决议产生重大影响的股东”。“实际控制人”是指“通过投资关系、协议或者其他安排，实际能够支配公司行为”的人，即实际控制人是指本质上能够对企业形成真实控制，对企业既有控制的意愿同时具备控制的能力，可以将自身意志通过一定手段转化为对企业控制的行为；控制的方式可以是基于股权关系，也可以是协议或其他安排等方式。在具体认定上，需要遵循实质重于形式的原则，需要综合考虑：1、对公司的股权比例等投资关系，一般关注持股超过30%或50%以上的股东、公司的单一最大股东；2、对公司的表决权，即可以实际支配公司股份表决权超过30%；3、对公司核心管理层构成、股东会、董事会决议的实质性影响，即依其可实际支配的公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员的选任或足以对股东会的决议产生重大影响等重要方面来判断。

相较之下，“控股股东”一般可以直接通过公司的股权结构进行识别，表现为公司的直接股东；而“实际控制人”往往需要进行股东穿透核查至最终直接持股的国有控股/管理主体或个人，并结合相关协议安排、表决权等综合认定，最终被认定为公司“实际控制人”的主体不一定是公司的“控股股东”。

（二）港股

香港上市规则下，《主板上市规则》第4.04条（《GEM上市规则》第7.03条）规定，控制权是指在股东大会上行使或控制行使30%（或触发根据《收购守则》须进行强制性公开要约的数额）或以上的投票权/表决权的能力；或有能力控制相关公司或业务的董事会大部分成员的组成；《公司收购及合并守则》中将控制权定义为，收购方直接持有或者与一致行动人共同持有被收购公司30%或者以上的投票权（表决权）。即强调对股东大会30%或以上的表决权/投票权，及决定公司大部分董事会成员的选任。

类似地，香港《公司条例》中界定了“重要控制权”的概念，即满足以下一个或以上条件的，对公司具有重大控制权：（1）直接或间接持有公司25%以上的已发行股份或分摊公司25%以上的资本或分享公司25%以上的利润的权利；（2）直接或间接持有公司25%以上的表决权；（3）直接或间接持有委任或罢免公司董事局过半数董事的权利；（4）有权利或实际上对公司发挥或行使重大影响力或控制；（5）有权利或实际上对某信托或商号的活动发挥或行使重大影响力或控制，前述信托或商号满足①根据管限该信托或商号的法律，该信托或商号并不是法人；及②该信托的受托人或商号的成员（以其作为信托受托人或商号成员的身份）符合前述四项条件中的一个或多个条件。即重要控制权的认定一般以直接或间接持股25%作为量化标准，认定范围较为宽泛。

此外，港股规则下，与控制权、对公司享有控制权的主体相关的概念主要表现为“控股股东”。《主板上市规则》第1.01条（《GEM上市规则》第1.01条）将“控股股东”定义为：（1）任何有权在发行人的股东大会上行使或控制行使30%（或《公司收购及合并守则》不时规定会触发强制性公开要约所需的其他百分比）或30%以上投票权的人士或一组人士；或（2）有能力控制组成发行人董事会的大部分成员的人士或一组人士。

与A股规则相比较，港股规则下没有完全等同于“实际控制人”的概念，而是强调“控股股东”对公司的控制权，并且在对“控股股东”的认定上，A股与港股规则亦存在差异，具体表现在，A股规则所认定的“控股股东”首先是直接持股主体，其次该股东系所有股东中持股比例最大的（可以是单一最大，也可以是通过一致行动安排使得该部分一致行动人合并持股比例最大）；港股规则下所认定的“控股股东”首先既可以是直接持股主体，也可以是间接持股主体，其次“控股股东”不限于持股比例最大的股东，公司可以有多个不构成一致行动的控股股东。如某上市申请人的股东为三个特殊目的投资机构a、b、c，持股比例分别为51%、30%、19%，a、b、c分别由自然人A、B、C全资持有，在无法定/约定的一致行动关系或其他协议安排情况下，A股规则将a认定为上市申请人的控股股东，而港股规则认为特殊目的投资机构a、b与自然人A、B均直接或间接拥有上市申请人30%或以上的投票权，因此均为上市申请人的控股股东。

并且港股规则强调公司的综合控制权，是基于完全市场化及充分信息披露下的实质控制，而A股规则虽然亦遵循实质重于形式的认定原则，但在公司是否存在实际控制人存在解释空间的情况下，A股规则倾向于认定具体的实际控制人，具体表现在“存在下列情形之一的，保荐机构、发行人律师应当进一步说明是否通过实际控制人认定规避发行条件或者监管并发表专项意见：……2.公司认定无实际控制人，但第一大股东持股接近百分之三十，其他股东比例不高且较为分散”。基于前述区别，A股规则下认定的实际控制人不一定会被认定为港股规则下的控股股东，亦即该等实际控制人的变动可能不会被认定为港股规则中的控制权变动，如某A股上市公司（A公司）分拆子公司（上市申请人）H股上市案例中，在申报文件中未将A公司根据A股规则认定的控股股东或实际控制人认定为上市申请人的控股股东。

值得注意的是，在境内公司申请香港上市过程中，需要向中国证监会申请境外发行上市备案，根据中国证监会《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》中的规定，“控制关系或者控制权”是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制，公司及中介机构需要根据公司章程、协议或其他安排，以及股权结构、股东持股比例、董事会成员构成及董事的提名任免、过往决策实际情况等，客观、审慎、真实地认定公司控制权的归属，无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人。即境外发行上市备案语境中的控制权与实际控制人的认定与A股上市规则中的认定一脉相承，而与香港规则存在一定的差异，境内公司若申请香港上市，需要在两地规则之间寻求平衡。

基于前述规则，A股与港股IPO在审核过程中的具体要求存在差异，具体表现在：

（一）A股

实际控制人的认定与稳定性一直是A股IPO审核重点关注问题，《监管规则适用指引——法律类第2号》（2022）及相关规则明确要求，律师应当查验发行人对控股股东、实际控制人的认定，以及实际控制权的稳定性是否符合法律法规和中国证监会的规定，具体查验内容包括：1、根据相关法律法规以及相关协议、投资关系、任职关系、亲属关系等情况，认定发行人的实际控制人或者认定发行人无实际控制人。如果发行人的控股股东为自然人以外的公司、企业或者其他组织的，律师应当通过查验公司章程、协议或者其他安排以及发行人股东大会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会及发行人经营管理的实际运作情况，逐级追溯最终权益持有主体至国有控股主体、集体组织、自然人等；2、律师应当在认定实际控制人的基础上，进一步查验实际控制人控制权的稳定性是否符合法律法规的规定。

若拟上市公司最近两/三年及项目审核过程中存在实际控制人变动情形的，将构成发行上市的实质性障碍，即要求保荐机构及发行人律师应当重点关注最近36个月（主板）或者24个月（科创板、创业板）内公司控制权是否发生变化，涉嫌为满足发行条件而调整实际控制人认定范围的，应当从严把握，审慎进行核查及信息披露；对于满足发行条件但历史沿革中存在实际控制人变动情形的，审核机构同样会予以关注。在一些案例中，存在实际控制人变动的表象但不构成实际控制权变更的情况，比如多个公司共同控制公司的情况下，实际控制人人数发生增减变动的，原实际控制人死亡由其继承人受让其股份，实际控制人持股状态由直接持股变更为间接持股，在公司能作出合理解释，证明其不会对公司的股权稳定、生产经营、持续经营能力构成不利影响且不存在通过实际控制人的认定刻意规避监管的情况下，是可以得到审核部门的认可的。

（二）港股

就境内公司申请港股上市境内程序而言，在申请境外上市备案过程中，中国证监会将重点核查发行人控股股东、实际控制人的认定依据、股权争议情况、5%以上股份或表决权股东情况以及其他股东的情况。但中国证监会的备案程序侧重于信息披露要求，关于控制权稳定性的要求具体体现在香港上市的相关规则中。港股上市规则明确要求最近一年的拥有权与控制权维持不变。所谓“拥有权及控制权维持不变”属于其盈利或现金流量测试的一项要求，即上市申请人在符合“拥有权及控制权维持不变”的规定时，其相应期间的营业记录才能被计入上市条件中的最低盈利或现金流量指标。

在具体操作层面，上市申请人需要按照上市规则的要求认定控股股东或一组控股股东；若无控股股东或一组控股股东的，其控股股东应为最大单一股东或一组最大单一股东。对于控股股东稳定性的要求，具体表现在，上市申请人在最近一个财政年度（即最近一个完整的会计年度）直至紧接上市前的期间，（i）组成该组控股股东的股东不得有变（即无股东加入或离开）；（ii）组成该组控股股东的股东所持有的投票权不得有重大变动；及（iii）并无新控股股东出现。若组成该组控股股东的股东之间的投票权有变，联交所将应个别情况评估有关变动是否属于重大变动，即上市申请人可以通过证明其控股股东变动后，公司管理上所受影响并无重大改变，从而打消监管部门的疑虑。香港上市规则及审核过程中，监管部门更为关注上市申请人控制权的综合状态，确保该等控制权的综合状态不会对上市申请人的公司治理、生产经营造成重大不利影响。

值得注意的是，香港上市相关规则中并未表明如何证明“控股股东变动后公司管理层所受影响并无重大改变”，上市申请人可采取向上市专业中介机构进行咨询，中介机构应进行必要或适当的尽职审查，确保上市文件中所载有关上市申请人控股股东的资料在所有重要方面皆准确完备且没有误导或欺诈成分，必要时可以保密方式向联交所上市部咨询。

根据联交所披露的案例，确实存在因不符合“拥有权和控制权维持不变”规定而被拒绝上市的情况，如：

若拟上市主体在申报时满足实际控制人未发生变更或拥有权及控制权维持不变的要求，但因控股股东、实际控制人大额负债、股权质押或冻结等原因导致公司控制权存在变更风险的情况下，是否构成IPO的实质性障碍？

（一）A股

根据《监管规则适用指引——发行类第4号》的规定，对于控股股东、实际控制人支配的发行人股权出现质押、冻结或诉讼仲裁的，发行人应当按照招股说明书准则要求予以充分披露；保荐机构、发行人律师应当充分核查发生上述情形的原因，相关股权比例，质权人、申请人或其他利益相关方的基本情况，约定的质权实现情形，控股股东、实际控制人的财务状况和清偿能力，以及是否存在股份被强制处分的可能性、是否存在影响发行人控制权稳定的情形等。对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，保荐机构及发行人律师应充分论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见。

即在规则层面，实际控制人的大额负债、股权质押或冻结等造成的控制权稳定性稳定风险不必然导致发行人不符合发行条件，需要中介机构充分核查并审慎发表意见，核查的要点主要包括：（1）实际控制人的债务清偿能力；（2）担任公司董事、监事、高级管理人员的任职资格；（3）股权质押对实际控制人所持股权权属的影响，如质押权实现对发行人控制权的影响；（4）股权代持、一致行动关系等的影响。在实践操作中，发行人若存在控制权变更风险的，存在无法上市的风险。

（二）港股

就港股上市的境内程序而言，在申请境外上市备案过程中，中国证监会亦将关注发行人的控制权变更风险，常规关注的问题包括首发前后公司股权结构、控股股东和实际控制人的变化情况，发行人已发行的优先股、类别股安排对公司经营和控制权的影响以及红筹架构下公司控制权的稳定性等。如前文所述，中国证监会的备案程序侧重于信息披露要求，若在审期间发生控制权变更或者股权结构的重大变更的，发行人应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料；若上市后发生控制权变更的，则需在相关事件发生并公告后3个工作日内向中国证监会报告。

在香港上市规则下，上市申请人的控制权变更风险不属于发行条件，在存在控股股东大额负债、股权质押等情况下，上市规则中规定“控股股东质押股份”和“贷款协议载有关于控股股东须履行特定责任的条件”属于发行人须履行披露责任的若干特定情况。若公司控股股东将其所持公司股份的全部或部分权益加以质押，以担保公司的债务，则公司必须在合理切实可行情况下尽快公布包括所质押股份的数量及类别，质押担保的债项款额、担保额或支持款额以及其他情况。相较于A股关注实际控制人财务状况和清偿能力所导致的控制权本身的不稳定，并且需要发行人作出是否影响发行人控制权稳定性的“结论性”判断；港股更为关注控股股东违反特定履行责任所导致的贷款违约对发行人业务运营的影响是否重大，要求对控股股东为发行人贷款所作出的股权质押进行“描述性”披露，而不必然要求对控股股东的财务状况和清偿能力进行核查和评估。

亦即，在A股规则及实践中，若公司未来存在控制权变动风险，将成为监管部门的重点关注事项（需要中介机构专项核查并发表审慎意见）且项目被否决的可能性极大；而港股规则及审核中，审核部门也会对上市申请人的未来控制权变动风险予以适当关注，但在充分信息披露及合理解释的情况下，可能并不会构成公司上市的实质性障碍，如：

随着当下A股市场IPO审核尺度收紧，拟上市企业换赛道至港股是大概率的备选方案之一。然而，两个市场在上市规则与审核逻辑上既有相同之处，也存在些许差异（本文所析的控制权稳定部分即为该方面的典型体现），总体而言，港股上市更市场化，上市可行性更明确可期。有鉴于此，换赛道至港股的拟上市企业应该更有信心；与此同时，更应选好合适的中介机构，协助企业精准把握两个市场在上市规则与审核逻辑上的异同，完成赛道的完美切换。