原文信息：吴非,胡慧芷,林慧妍,等.企业数字化转型与资本市场表现——来自股票流动性 的经验证据[J].管理世界,2021,37(07):130-144+10.
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引言
随着人工智能、区块链、云计算、大数据等“ABCD”技术的不断涌现，数字化正逐步成为全球企业创新变革的重要突破点。当前，企业发展环境产生巨大变化，数据处理能力从KB级跨越至PB级，人类经济社会正在迈入一个以“数字”为核心特征的全新时代。党的十九大报告指出，要“推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”、“加快建设制造强国”、“支持传统产业优化升级”。
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研究设计
（一）数据来源
本文选取2007~2018年沪深A股上市公司的数据为初始研究样本，并对该数据进行了如下处理：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST和期间退市的样本；第三，剔除在考察年限中进行IPO的企业；第四，本文仅保留了那些至少连续5年不存在数据缺失的样本；第五，为减少异常值影响，本文对所有微观层面的连续变量进行1%和99%的缩尾处理。
（二）模型设定与实证策略
为研究企业数字化转型对股票流动性的影响，本文设定了式（3）加以检验。
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实证结果及经济解释
（一）基准回归
表2报告了“企业数字化转型—股票流动性”关系的核心检验结果。模型M（1）仅控制了时间和行业固定效应，企业数字化转型指标（L.DCG）的回归系数为0.005且通过了1%的统计显著性检验；模型M（2）中，在原有基础上纳入了控制变量集，相关的回归系数有所缩小（0.001），这可能是因为在纳入了控制变量后，部分影响股票流动性的因素被吸收所致，但显著性依旧保持不变。
（二）稳健性检验
本文借鉴唐松等（2020）的研究，将金融危机因素进行剔除：其一，剔除国际金融危机的影响，考虑到危机的后效性特征，本文删除了2009年和2010年的企业样本；其二，在剔除国际金融危机的基础上，进一步剔除中国股灾的影响，截取了2011~2014年的样本进行回归检验。
表3的实证回归结果显示，核心结论“企业数字化转型有助于提升股票流动性”并没有发生任何改变。表4模型M（1）~模型M（3）中，本文将核心解释变量（DCG）进行了滞后2~4期处理，在模型M（4）~模型M（6）中，本文将被解释变量（Li⁃quidity）进行了前置2~4期处理进行交叉比对。研究发现，无论是对核心解释变量进行滞后处理抑或是对被解释变量进行前置处理，企业数字化转型对股票流动性的影响都呈现出高度显著的正向促进作用，这种促进作用并没有随着时间窗口的延长而呈现出显著衰减。
实证研究发现（表5），所有数字化转型子指标的回归系数均为正值，符合本文的预期，这也说明本项研究的回归具有高度的稳健性。
据此，本文构建如下双重差分模型来检验企业数字化转型如何影响股票流动性：
表6报告了基于双重差分法检验的实证结果。在模型M（1）中，本文进行了式（4）的回归检验，du×dt的回归系数显著为正，这表明企业在进行数字化转型后，企业股票流动性水平有明显提升。在模型M（2）中，本文变更了回归的模式，采用式（5）进行检验。研究发现，du×dt的系数有所缩小（0.001），但依旧呈现显著状态。
（三）异质性检验
实证结果发现，在国有企业组别中（模型M（1）~M（2）），企业数字化转型对股票流动性的回归系数尽管为正值，但t值偏小，无法通过统计显著性检验；而非国有企业组别中，企业数字化转型的促进作用则通过了1%的统计显著性检验。在模型M（3）~M（4）中，则针对了企业科技属性特征差异进行了检验。研究发现，在高科技企业组别中，企业数字化转型带来了显著的股票流动性提升效果，而非高科技企业组别中，L.DCG的回归系数并没有通过统计显著性检验，这表明高科技企业相比于非高科技企业而言，企业数字化转型的股票流动性优化效果更为明显，从而展现出了一定的差异化效果。
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机制路径的识别检验
本文借助了温忠麟、叶宝娟（2014）的递归方程开展研究，并基于Bootstrap方法进行检验。
在表8中，企业数字化转型L.DCG对分析师关注变量的回归系数为正值且高度显著，意味着数字化后的企业更容易释放出标准化、结构化特征的信息，更容易被外界识别，由此驱动了分析师关注度提升，这能够在一定程度上缓解信息不对称问题，为股票交易提供极大便利。
在表9中，本文转向了“创新投入与创新产出”的机制识别检验。研究发现，企业数字化转型在很大程度上促进其研发投入强度的增加。
表10实证结果发现，企业数字化转型带来了企业价值（TobinQ）的显著提升。
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企业数字化转型效力发挥的外部基础条件：基于金融科技的视角
表11研究发现，第一，无论是金融科技指数（L.Fintech）抑或是数字金融指数（L.DIF），对企业数字化转型的影响都为正值且均高度显著。这说明，金融科技（数字金融）的发展有助于推动企业的数字化转型；第二，在金融科技抑或是数字金融发展较好的两个组别中，企业数字化转型对股票流动性的促进作用都高度显著；而在金融科技（数字金融）发展较差的两个组别中，尽管L.DCG的回归系数为正值，但t值偏小，无法通过任何惯常水平下的统计显著性检验。
表12研究发现，在PanelA中，非国有企业的数字化转型对股票流动性的促进作用依旧成立，国有企业中的正向相关关系依然不显著；而在PanelB中，高科技企业数字化转型对股票流动性的促进作用呈现出高度显著状态，非高科技企业中“企业数字化转型—股票流动性”渠道不畅的问题得以优化。
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研究结论和政策启示
（一）研究结论。
第一，企业数字化转型显著地提升了股票流动性水平。
第二，企业数字化转型能够改善信息不对称问题，提升市场投资者预期，能够优化企业创新的投入产出状况，进而改善企业经营质效，这些都有助于企业股票流动性水平提升。
第三，有效的外部条件是企业数字化转型发挥作用的重要基础。
（二）政策启示。
第一，中国应积极顺应数字科技迅猛发展的趋势，充分把握企业数字化转型机遇，对企业进行大力政策倾斜，鼓励数字科技与企业在产品、组织结构上的深度融合，助力企业高质量发展。
第二，进一步完善资本市场的信息传导效率，使得企业的自我优化行为能迅速反应在股票市场中。
第三，以发展良好的金融科技作为企业数字化转型的外部积极条件。
“企业数字化转型与资本市场表现"
