操纵证券市场认定的争议问题

近年来，中国证券监管机构对操纵证券市场行为始终保持高压执法态势。仅在2023年，证券监管机构就查办操纵市场案件63起，作出操纵市场行政处罚23起。从案件类型看，除传统的坐庄型操纵市场外，证券监管机构从严重点打击内外勾结操纵股价行为，查办了9起上市公司实际控制人、高管与游资内外勾结共同操纵市场的案件。但根据我们的观察与研究，在操纵证券市场的行政执法与司法实践中，关于操纵市场违法和犯罪行为的认定标准、共同操纵市场的认定、共同操纵违法行为人的责任划分等问题，均存在着一定的分歧和争议。

基于此，笔者结合多年来办理相关操纵证券市场案件的经验和问题研究，就实践中操纵市场认定的若干争议问题进行分析、探讨，以期进一步明晰操纵市场行为的法律边界和责任认定，为操纵市场认定的行政执法和司法的进一步完善建言献策，为证券市场参与者提供明确的预期与建议。

实践中，对于操纵证券市场行为的认定，通常首先考察其是否满足一定的客观标准。操纵市场的客观要件包括行为要件和结果要件，行为要件是指利用资金、持股和信息优势连续交易、对倒和对敲、虚假申报等不正当操纵手段，结果要件是指操纵行为影响了证券交易价格或者证券交易量。

《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》规定了操纵证券市场罪的立案追诉标准，《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》规定了操纵证券市场罪“情节严重”和“情节特别严重”的具体情形，较为明确、合理地量化了操纵证券市场罪的客观要件认定标准。

但是，《证券法》等相关法律法规暂未就证券市场操纵行为中相应关键要素的行政认定标准做出清晰明确的规定，合法的交易行为与违法的操纵行为之间的法律界限并不明晰，证券市场操纵行为的认定的宽严程度、最终结果也很容易受到证券监管政策前后变化、执法人员认知差异等多种因素的影响。基于对涉及操纵证券市场行政处罚案例的研究，我们理解，中国证券监管机构内部可能已经形成或制定了对操纵证券市场违法行为进行认定和处罚的识别标准，但遗憾的是，这种或有的标准并未向社会公开，并且在同类型的不同证券市场操纵案件中，证券监管机构所采用的考察指标似乎也存在一定差异。

客观上，任何交易行为都会在不同程度上影响证券交易价格和/或证券交易量，交易行为本身往往并不足以反映出相关行为合法与违法的边界，更无法反映操纵市场行为所要求的干扰证券市场正常供求关系这一本质特征。因此，笔者建议证券监管机构尽快制订或公布操纵市场行政违法的认定标准，以提升监管执法的透明度，给予证券市场参与者明确的预期，避免不当打击证券市场交易的活跃度。

尽管新《证券法》第五十五条未明确使用操纵证券市场的“故意”或“目的”等措辞，但该条采取不完全列举方式，旨在禁止任何人采用所列手段操纵证券市场，而并不是对单纯操纵手段的禁止。从该条文字面意义理解，对不以操纵市场为目的而与该条款所列操纵手段吻合的行为，应不属该条款禁止之列。也就是说，操纵市场行为的边界，核心在于行为人是否具有操纵故意——通过操纵行为制造交易活跃的假象以诱使投资者进行跟风交易的欺诈意图。

自新《证券法》颁布实施以来，对于操纵市场行为认定，要求行为人具有操纵市场的故意已经成为理论界与实务界的普遍共识。不过，对于行为人是否具备操纵故意的认定，由于行政处罚是对该行为的事后评价，通常难以完全真实地再现行为人行为发生时的内心真意，因此，对行为人主观意图的考察，主要是通过对其客观行为的判断来实现的。

中国证监会行政处罚委员会编写的《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》曾指出，在没有其他直接证据证明行为人具有欺诈故意的情况下，应当首先判断行为人是否实施了法律所禁止的操纵行为或者其他异常行为，在行为人的行为在客观上满足前述行为特征后，再进一步判断行为人的行为本身是否具有经济上的合理性以及行为人能否证明自己的行为不具有欺诈故意。[1]

从上述执法逻辑可以看出，在认定行为人是否具备操纵市场的主观故意时，执法机关通常采取基于行为人的客观行为推定行为人是否具备操纵市场主观故意的思路，在行为人的行为具备某些操纵市场外观表象的情况下，行为人需举证证明或合理说明自己不具有操纵故意，以推翻这种推定。然而，不同于对内幕交易的推定有着较为清晰的规则，对操纵市场违法的推定规则尚付阙如。此外，从既有的操纵市场行政处罚实践来看，行政处罚决定中往往缺乏对行为人主观故意的甄别和具体分析，行为人在很多案件中抗辩自己不具有操纵的故意，但该等抗辩通常不被证券监管机构所采信，多数行政处罚决定对该等抗辩甚至不予评价和反驳。在操纵市场应具有欺诈本质已经为理论和执法实践普遍认可的情况下，该等欺诈本质的证明标准和证明路径，仍有待规范的进一步明确，或在执法实践和行政处罚决定的说理中得到丰富和发展。

笔者建议，在一般情形下应当由证券监管机构以直接证据证明行为人具有操纵市场的主观故意，对于以间接证据认定或推定行为人具有操纵市场故意的情况，建议证券监管机构应当及时归纳、总结通过客观行为推定主观故意的典型情形并适时规则化，在适用时应严格采用明显优势证据的证明标准，并进一步加强在行政处罚文书中对于当事人所抗辩的不具备主观故意的分析、说理和反驳，以精准打击操纵市场行为，给予行为人明确预期，推进资本市场法治化。

在操纵市场的执法实践中，对于共同操纵市场的认定既是一个普遍问题，更是一个难题。认定共同操纵，既要证明相关行为主体具有共同操纵的故意，也要证明相关行为主体实施了共同操纵的行为。为了认定某一行为主体知悉并参与了共同操纵，执法机构应当证明其对操纵行为整体性质、手段、目的存在共同违法之认知，但是不要求其知悉违法行为的全貌或者参与违法行为的全部环节。

我们理解，对于某一行为主体是否具有参与共同操纵的故意，执法机构可以通过当事人陈述、证人证言或者相关书证予以直接证明。如果没有直接证据证明某一行为主体具备共同操纵的故意，而是通过其实施的违法、异常行为进行推定，则执法机关应对该行为主体行为的违法性和异常性负有较高的举证义务，即该等行为的违法和异常表现仅能解释为行为人具有操纵市场的共同故意一种可能，而不存在其他可能。

第一，在没有充分证据证明某一行为主体知道或者应当知道其他行为主体系在实施操纵市场的情况下，不应仅依据其实施了“外在表现与普通交易行为无异”的行为，例如居间、交易、资金往来等行为，就推定其与其他主体之间存在共同实施违法行为的意思联络或者其他形式的共同违法的主观故意。

第二，在没有充分证据证明某一行为主体与其他主体合谋操纵市场的情况下，对该行为人的貌似异常、貌似违法的行为，应当允许行为人对其行为的合法性、合理性做出合理解释。在行为人对其行为做出一定合理解释的情况下，执法机关负有排除其合理解释的可能性的义务。执法机关不能以行为人不能举出充分证据证明其所做的合理解释为由，就对行为人的解释不予采信，从而认定行为人具备操纵市场的故意，否则，有悖于行政处罚法规定的基本的举证责任规则。

第三，对于共同故意范围的认定亦应有边界。即便不同行为主体之间存在过操纵市场的意思联络，但是，如果这种意思联络因为某种主客观因素而中断结束，对于此后某一行为主体再行实施的操纵行为，不应再由其他行为主体承担责任。即便不同行为主体之间存在过操纵市场的意思联络，但是如果某一行为主体在其他行为主体不知情的情况下实施了远远超出双方共同认知的操纵行为，对于不知情的行为主体的责任承担范围，也不应超出共同认知所涵盖的操纵行为。

《行政处罚法》第五条明确规定，行政处罚必须以事实为依据，与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当，即遵循“罚责相当”的基本原则。在具体适用时，执法机关应严格遵循法定标准，根据当事人的主观恶性、违法情节、违法后果等因素，给予相应的处罚。

在共同实施违法行为的情况下，我国行政处罚实践通常遵循“一事各罚”原则，而不是“一事共罚”原则。但在实践中，如何进行“一事各罚”的标准并不明确。在部分案件中，证券监管机构先确定案涉操纵行为的全部违法所得，再确定罚款倍数，最后在各共同违法主体之间确定承担责任的比例。但这种违法所得的认定方式可能有违“罚责相当”和“一事各罚”原则：一方面，在认定违法所得时未查明和认定各违法主体的具体行为和责任边界，导致未参与、不知情的行为主体可能对其他主体行为超限部分承担责任；另一方面，在认定罚款金额时未考虑各主体的违法情节，即便在最终的责任承担比例上进行考虑和调整，仍会导致参与程度低、主观过错小、违法情节轻微的主体适用了与“首恶”相同的罚款倍数。

笔者认为，在共同操纵市场的情况下，若根据相关证据能够计算各个违法主体的违法所得数额，应当按照各自违法所得数额分别没收并罚款。如果根据相关证据无法计算各个违法主体的违法所得数额，应当根据各个违法主体的出资、分工、在操纵中所起到的作用等案件具体事实和情节综合考虑没收违法所得比例分配问题，在确定各个当事人应当没收的违法所得基础上，再进一步确定每个行为人的罚款金额。此外，还应考虑前述共同故意的范围边界，对于其他行为主体实施的远超出双方共同认知的操纵行为，不知情的行为主体不应对超出共同认知范围的操纵行为承担责任。

过去的几年，证券监管机构查处了一大批以市值管理为名行操纵市场之实的违法行为。但是，不能因为客观上存在以市值管理为名行操纵市场之实的乱象，就简单地把行为人签署市值管理协议的行为一概认定为行为人具有操纵市场的故意。

2024年9月24日，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（下称“《指引》”），向社会公开征求意见。《指引》明确正当合法的市值管理行为是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。而以市值管理之名实施的操纵市场行为，本质上是一种证券欺诈行为，严重损害投资者合法权益，严重扰乱证券市场秩序。显然，不能将市值管理行为与操纵市场行为简单地画等号，也不能仅仅因为行为人签署了市值管理协议就认定行为人具备操纵市场的故意。

对于签署了市值管理协议的其中一方主体确认存在操纵市场的客观行为的，另外一方主体是否存在操纵市场的行为和故意，依然要基于法定标准予以甄别和认定，而不能因为双方签署市值管理协议的行为就简单化处理笼统认定各行为主体均构成操纵市场。依法精准识别操纵市场行为，客观公平认定操纵行为人责任，对于保护投资者权益、提升执法透明度、维护市场平稳运行、促进资本市场高质量发展具有重要意义。

相较于二级市场的买卖交易，大宗交易不参与集中竞价，通常为盘后平价或折价交易，不会对该上市公司股票的二级市场成交价格和成交量产生直接影响。大宗交易的这种特殊性，决定了大宗交易行为本身难以构成违法的操纵行为。

根据笔者在办理相关案件过程中的观察，在认定大宗交易行为本身构成操纵市场行为的一部分的案件中，行政处罚决定的认定主要有以下几种情形：第一，认定大宗交易构成操纵市场的建仓行为。就此，笔者认为，单纯的大宗交易建仓本身不构成操纵行为，因为这种建仓行为本身不会影响证券价量；第二，认定大宗交易构成操纵市场的出货行为。就此，笔者认为，对于操纵者而言，通过大宗交易转让股票是其获利方式，但对于接盘者而言，需要根据双方交易安排以及接盘者是否知悉操纵行为的存在，判断其是“帮助”操纵，还是正常投资；第三，认定大宗交易构成操纵市场的锁仓行为。就此，笔者认为，行为人通过大宗交易承接大股东减持的股票，在一定程度上可以“减少流通盘”以达到“降低抛压”的锁仓效果，但对于该等行为性质的认定，应围绕行为人的主观认识审慎把握，避免将正当合法的投资行为错误地认定为违法的“帮助”操纵行为。

由于大宗交易行为本身难以构成操纵行为，如果没有明确证据证明大宗交易具有配合操纵获利的意图，不应仅以操纵市场行为人在建仓或出货阶段存在大宗交易行为，就直接将大宗交易纳入操纵市场违法所得的认定范围，或将大宗交易认定为操纵市场的建仓行为并据此划定操纵市场的行为区间。中国证监会关于操纵市场违法所得有关问题的会议纪要也认为，如果操纵市场行为对大宗交易的影响不明显、较为间接且无法量化，则不应将大宗交易获利视为操纵违法所得。此外，笔者注意到，实践中的大宗交易还存在一些特殊情形，例如被认定为建仓或出货的大宗交易实际是投资者控制的不同账户之间的倒仓行为，由于并未与其他投资者发生实际交易，笔者理解也不应将该等大宗交易买入或卖出的成交价作为计算操纵市场违法所得的基准价格。

最高人民法院等四部门《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》（下称“《四部门意见》”）在“行政执法与刑事司法的衔接”部分明确规定，证券监管机构发现涉嫌犯罪依法需要追究刑事责任的，应当及时向公安机关移送，公安机关认为有犯罪事实需要追究刑事责任的，应当及时立案。根据公开信息，2024年上半年中国证监会向公安机关移送涉嫌证券期货违法犯罪案件86件。

对于操纵市场行为的行政执法和刑事司法，在规范目的、审理程序、认定标准、证明标准和法律后果等方面存在明显差异，被行政处罚的操纵市场行为并不当然构成操纵证券市场罪。为此，《四部门意见》第16条明确，证券监管机构在行政执法中可以根据明显优势证据标准综合认定违法事实，但公检法机关办理证券犯罪案件应当做到犯罪事实清楚，证据确实、充分。

因此，笔者认为，在刑事司法程序中，对于没有犯罪嫌疑人、被告人供述且缺乏直接证据证明操纵市场事实的案件，办案机关负有依法排除合理怀疑的举证责任。如果办案机关运用间接证据证明操纵市场事实，构成证明体系的间接证据应当相互衔接、相互支撑、相互印证，证据链条完整、证明结论唯一，要通过审查证据，进一步分析是否存在与指控方向相反的信息，排除其他可能性。对于行为人对其行为做出的合理解释，办案机关应当排除合理怀疑。