ARM：AI 信仰，撑得住百倍估值吗？

财富 2024-11-09 09:02 新加坡

ARM（ARM.O）于北京时间 2024 年 11 月 7 日上午的美股盘后发布了 2025 年第二财年报告（截止 2024 年 9 月），要点如下：

一、整体业绩：收入&利润，都达到市场预期。ARM 在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现营收 8.44 亿美元，同比增长 4.7%，略好于市场预期（8.1 亿美元）。本季度收入端的增长，主要得益于版税业务快速增长的拉动；公司本季度毛利率 96.2%，同比提升 1.9pct，符合市场预期（96.3%），维持在 96% 上方。

2、各业务细分：版税业务创新高。虽然公司本季度许可证收入有所下滑，但$Arm.US 的客户总数依旧在增加，年度及未履约的合同仍保持增长。版税授权业务，是本季度最主要的增量，主要得益于手机客户的收入达到同比 40% 的增长，远好于个位数增长的全球手机市场出货量。此外，公司在汽车和云服务的份额在本季度继续上升。

3、ARM 业绩指引：2025 财年第三季度（即 24Q4）预期收入 9.2-9.7 亿美元（市场预期 9.51 亿美元）和调整后利润为每股 0.32 美元至 0.36 美元（市场预期的 0.34 美元）。

海豚君整体观点：ARM 本次财报整体还不错。

公司本季度收入和利润都达到了市场预期。本季度收入的增长，主要来自于公司版税业务收入的提升，其中手机端的版税收入同比增长 40%。虽然授权许可收入本季度有所回落，但年度及未履约合同都在继续增长，本季度受到收入确认时点的影响。

结合公司的下季度指引，收入和利润表现也都符合市场预期。其中收入环比将明显回升，也符合年度合同等数据情况，并在晚些时候进行收入确认。此外，公司还通过与英伟达、微软、谷歌等大厂合作，公司在 AI 及云服务市场的份额持续增长。

对于公司的业绩端看，由于公司具有 96% 的超高毛利率，因此毛利率的提升空间已经不大。从当前的情况看，公司的研发费用率和销售及管理费用率合计占比长期保持在 70% 以上，这直接挤压了公司的利润。而公司本身相对轻资产，公司业绩的提升重点就是扩大收入规模和降低经营费用两方面。

由于公司高科技的属性，公司仍在持续扩大相关研发人员的规模。公司的工程师人数从上市前的不到 5 千人，如今提升至 6429 人，这也使得当前的研发费用相对刚性。公司主要重心，仍在扩大收入，形成规模效应来消化费用端的增长。从本次财报看，公司也在扩张的正确路上。公司本季度授权许可证客户及相关订单都在增长，版税业务中在主要市场的份额也在继续提升。结合公司全年收入预期看，虽然本季度收入数据有所疲软，海豚君预期之后两个季度都将环比提升（9.5 亿美元/12.2 亿美元），其中公司本财年最后一个季度的收入将达到新高的 12 亿美元。

虽然公司业务面继续向好，其中收入端有望实现 20%+ 的增长，但当前市值对应公司本财年的利润仍有 100 多倍 PE。其中的高估值，已经包含了市场对 AI 及公司业务较乐观的预期。只要公司业绩、AI 产业链及资金面持续向好，依然能支撑起市场的信心。而一旦相关业务面出现变差的情况，公司的高估值也将承受相应的压力。

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以下是海豚君对 ARM 的具体分析：

一、整体业绩：收入&利润，都达到市场预期

1.1 收入端

ARM 在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现营收 8.44 亿美元，同比上升 4.7%，略好于市场预期（8.1 亿美元）。公司本季收入继续提升，虽然许可证业务本季度有所下滑，但公司仍受益于版税业务的快速增长。

1.2 毛利端

ARM 在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现毛利 8.12 亿美元，同比增长 6.8%。毛利端同比增速略高于收入端。

ARM 在本季度的毛利率为 96.2%，同比提升 1.9pct，好于市场预期（95.9%）。受版税收入持续增长及规模效应的带动下，公司毛利率继续提升，连续两个季度达到 96% 以上。此外，本季度公司 Armv9 的收入占比已经提升至 25%。

1.3 经营费用

ARM 在 2025 财年第二季度（即 24Q3）的经营费用为 7.24 亿美元，同比增长 35.8%。公司保持高投入，继续扩大研发人员规模。

具体费用端情况，拆分来看：

1）研发费用：本季度公司的研发费用为 5.07 亿美元，同比下滑 19%。同比下滑，主要是去年同期公司对相关人员进行了股票补偿等支出。公司本季度工程师人数继续增长至 6429 人，研发投入环比也略有增加。

2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 2.41 亿美元，同比下滑 17%。本季度销售及相关费用环比保持平稳。

1.4 净利润

ARM 在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现净利润 1.07 亿美元，同比扭亏为盈，符合市场预期（1.07 亿美元）。本季度净利率 12.7%。

如果单纯看经营面情况，公司本季度经营性利润环比提升至 0.64 亿美元，同比转正。虽然 ARM 有着超高的毛利率，但由于公司主要都投向了研发等费用端。即使公司有 96% 的毛利率，近 60% 的研发费用率，直接挤压了公司最终的利润。

当前公司的毛利率并没有太多的提升空间，公司主要是通过扩大营收规模，产生规模效应，从而降低经营费用端的占比，进而实现利润的提升。

二、各业务细分：版税收入创新高

从 ARM 的分业务情况看，本季度的许可证业务和版税业务快接近 55 开。公司业务当前主要受益于 AI 等需求的拉动，而随着版税收入的持续增长，当前收入占比已经提升至 60.9%，许可证业务占比为 39.1%。

2.1 许可证业务

ARM 的许可证业务在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现营收 3.3 亿美元，同比下滑 14.9%，在公司本次财报中，年度合同价值和未履约部分环比都在增长，公司许可证业务仍然是向上。而本季度的下滑，主要是受季度收入确认等影响。

本季度全授权客户和灵活授权客户数目都有增加。其中全授权客户数增加至 39 个，灵活授权客户业增加到了 269 个，公司整体客户数目持续走高。

2.2 版税业务

ARM 的版税授权业务在 2025 财年第二季度（即 24Q3）实现营收 5.14 亿美元，同比增长 23%。版税授权业务的增长，主要得益于智能手机的贡献。

其中本季度智能手机版税收入同比增长约 40%，显著超过智能手机出货量个位数的增长，这主要因基于 Armv9 的处理器占比增加，版税费率提升。公司在汽车和云服务提供商的市场份额也在持续提升。公司当前 Armv9 架构的收入占比已经提升至 25%，显著高于去年同期的 10%。

<本篇完>

海豚投研关于 ARM 及相关公司研究

2024 年 8 月 1 日财报点评《ARM：指引失温，AI 信仰遇冷》

2024 年 5 月 9 日财报点评《ARM：狂欢过后，AI 在减速吗？》

2024 年 2 月 8 日财报点评《ARM：AI 的翅膀，还能飞多久？》

2023 年 9 月 13 日 ARM 深度《ARM：卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？》

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2024 年 1 月 26 日英特尔财报点评《英特尔：处理器王座不再，AI 战溃不成军》

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