哔哩哔哩：都是高预期的锅，小破站实际没那么差

财富 2024-11-16 19:00 浙江

小破站三季度业绩实际还可以，只是近期较高的市场预期需要做一下调整。与最新的预期相比，由于游戏收入略低于预期，进而导致收入、利润相关指标和预期相比也都表现一般。而当天跌幅继续扩大至10%以上的原因，在于公司在小会上给出的指引未令高预期的市场满意，尤其是广告收入。

具体来看：

1. 靴子落地，小破站赚钱了：三季度经调整净利润2.36亿，利润率3.2%。减亏一方面由游戏、广告高增长带动，另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的SBC费用开始恢复增长。

2. 流量缓增，粘性增强：三季度月活增速继续放缓，低于预期。从第三方平台的APP数据，小红书正在快速赶超。不过对于存量用户来说，对B站的使用粘性则继续提高。

一方面DAU/MAU提高，另一方面日均时长、单用户月均交互量均进一步提升。从平均单用户的流量变现和维系成本来看，三季度从趋势上也变得更健康了一些。在平均维系成本环比下降的同时，变现价值则在提升。

3. 《三谋》功不可没：三季度游戏收入实现84%的高增长，6月上线的《三国谋定天下》是主要增量。海豚君根据第三方平台的数据测算，预计Q3《三谋》流水有15亿，再按照一贯的确认周期，预计有10亿收入被当期确认。而如果剔除这个10亿，其他老游戏仍然在同比下滑。

4. 广告高增长持续：三季度广告收入同比增长27.8%，继续景气增长。除了在游戏、电商乱战中渔翁得利意外，B站自身也在努力：今年对广告系统的升级，提高算法推荐的精准度，以及推出了面对Up主的新买量工具，从而帮助B站通过另一种方式从Up主的带货商单中分一杯羹。

否则按照制定的花火广告只分5%给平台的规则，B站搭建花火平台等于做慈善了。而在广告主眼中，私域属性较高的B站，平台上最有价值的广告位还是Up主生产的视频。

4. 纯付费压力渐显：直播+大会员订阅收入，三季度同比增长8.7%，环比看继续放缓。海豚君认为，增速放缓一方面是直播打赏表现不佳，这与行业趋势吻合。另一方面大会员也面临其他长视频平台的竞争，三季度首次出现用户流失（环比下滑）。此外近两年推出的B站Up主私域付费内容（充电等付费礼品激励），预计也受到了一些环境压力。

5. 现金流显著改善：游戏一般是造现金流的一把好手，因此有了《三谋》加持的三季度，B站账面上的现金、存款及短期投资增至152亿亿元人民币，扣除短期债务43亿，净现金109亿元，相比一季度再增加16亿。得益于盈利改善，经营活动净现金流入22亿，比二季度增加了5亿。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

B站三季度业绩的强势市场已经充分预期，而在游戏流水能够通过第三方平台跟踪的情况下，近一个月以来市场对游戏预期越来越高。

虽然最后与最新预期相比并无惊喜，但实际上《三谋》的表现确实不错。作为一款市场上同类较多、单用户氪金较高的小众垂类游戏，在宏观环境压力趋高的三季度，还能通过赛季运营，维持流水规模，比海豚君最早的预期明显要更优。

对于下季度，海豚君认为，由于是双11旺季，广告有望延续高增长。因此游戏表现就成为了业绩能否继续向好的关键。从递延收入来看，三季度递延环比增长10%，同比继续高增长，测算得当季流水在去年低基数下显著加速增长，隐含着Q4游戏亮眼表现有望持续。

再看费用端，由于B站更多的是变现问题，而本身费用支出并不算多，因此控费提效主要体现在研发支出上，即通过延长使用周期、资源复用来降低服务器折旧费用。而其他的费用上，销售费用因为新游戏推广有一个明显增长，管理费用、研发人员开支也开始结束优化周期，开始扩张。

费用扩张的问题，对于刚刚盈利的B站来说，虽然会有不小的财务指标影响，但从估值逻辑的角度，并不是影响估值的核心因素。短期上，等到高预期作一定调整后，在《三谋》新赛季开启后高流水有望持续，市场情绪修复下，不排除会带动估值重新向上。

但等到明年Q1之后，难以回避的中长期增长问题就又会被重新抬出来反复讨论。在流量逐步见顶下，广告增长会受到一些影响。而游戏上，毕竟不能只靠着《三谋》坐吃山空，SLG等垂类游戏要成为长青树级别的游戏还是相对较难的。但目前而言，在B站已公布的pipeline中，尚未看到有希望成为下一款三谋的爆品，因此管理层给出更清晰的增长蓝图是这次电话会的关键。

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以下为详细分析

一、流量逐步见顶，但粘性增强

三季度用户增长进一步放缓，用户粘性DAU/MAU环比有明显走高，在抖音、小红书的攻势下，后续流量逐步见顶是B站不得不面对的问题。

具体用户数据：

1. 三季度B站整体月活（App、PC、电视等）3.48亿人，同比增长2%，环比净增1200万人，有暑期旺季的带动。

2、存量用户粘性环比有一定提升，三季度DAU达到1.07亿，DAU/MAU达到30.8%。日均用户时长106分钟，在旺季的带动下达到历史新高，除此之外，人均交互量（点赞/评论/收藏）也在持续走高。

用户放缓可以还是主要源于竞争。从Sensor Tower的数据显示，小红书已经快追齐B站，但小红书的DAU反而高于了B站，说明小红书的粘性更强。此外，女性用户占比更高的小红书，在商家眼中的变现价值也优于男性用户占比稍高的B站。

二、广告高增长短期可持续

三季度B站广告收入20.9亿，同比增长27.8%，高增长主要受益于暑期游戏乱战、电商内卷以及AI、教培等短期景气度走高的行业商家增加了投放。

除此之外，今年B站对自身平台的广告系统做了升级，提高了算法推荐的精准度，同时还推出了投放全托管来拉动更多中小商家的营销预算。再加上推出了面对Up主的新买量工具，从而帮助B站通过另一种方式从Up主的带货商单中分一杯羹。

三、游戏翻身，《三谋》功不可没

三季度游戏收入实现84%的高增长，6月上线的《三国谋定天下》是主要增量。海豚君根据第三方平台的数据测算，预计Q3《三谋》流水有15亿，再按照一贯的确认周期，预计有10亿收入被当期确认。但如果剔除这个10亿，其他老游戏仍然在同比下滑。

B站砍掉自研，转而选择独家代理一些贴合B站用户偏好的优质游戏，至少从《三谋》的成功中（流水有保证、获客成本低、综合渠道分成低、面向开发商强势降低开发分成），印证战略转型奏效。考虑到《三谋》说到底还是一款重氪金、重垂类的SLG游戏，流水前高后低是这一类游戏的常态，因此持续性仍然是绕不开的一个话题。

从递延收入来看，《三谋》短期的高增长有望持续，但走过基数期的明年下半年之后，是否有新《三谋》贡献增量是关键。但从目前已经公布的pipeline来看，暂时还未看到，可以关注下管理层在电话会上是否有更新。

四、纯付费的增值服务压力渐显

直播+大会员订阅收入，三季度同比增长8.7%，环比看继续放缓。海豚君认为，增速放缓一方面是直播打赏表现不佳，这与行业趋势吻合。另一方面大会员也面临其他长视频平台的竞争，三季度首次出现用户流失（环比下滑）。此外近两年推出的B站Up主私域付费内容（付费视频、充电等付费礼品激励），预计也受到了一些环境压力。

不过相比其他长视频平台，B站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注）。

因此虽然付费用户规模与爱优腾差距大，可能B站的盈利压力也要相对小很多。目前大会员的付费率还较低6.3%，明显低于爱优腾的20-25%，随着更多与爱优腾存在差异化的优质内容被引入，付费率还有望继续提升。

五、靴子落地，小破站赚钱了

三季度B站实现经调整净利润2.36亿，虽然利润率还较低只有3.2%。但从实现扭亏为盈是好的开始，细看减亏来源于两个推动：

（1）一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率提高到35%，超过了绝大部分收入来自游戏的历史往期。

收入分享成本绝对值环比重新增长，海豚君预计可能主要是游戏分成、Up主花火广告的高分成（b站只分5%，剩下95%给Up主）带来。

（2）另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的SBC费用开始恢复增长。

其他费用上，三季度主要体现为对游戏的推广费用增长较多。

但从海豚君一直观察的流量变现/成本关系来看，三季度整体而言，单用户能够挖掘的价值增加，说明平台的变现效率在提高。

<此处结束>

b站/bilibili/哔哩哔哩

财报季

2024年5月24日财报点评《疯狂杀跌，B站又做错了什么？》

2024年3月7日财报点评《哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生》

2023年11月29日财报点评《哔哩哔哩：比烂王者，信心要被磨光了》

2023年8月17日财报点评《哔哩哔哩：广告拯救小破站？没那么容易！》

2023年6月1日财报点评《哔哩哔哩：“长不大” 的小破站》

2023年3月3日财报点评《B站需要一次“爱奇艺式”的换血》

2022年11月29日财报点评《B 站经营拐点逼近？仍需 “下猛药” 打破质疑》

2022年6月9日财报点评《狂欢的 B 站又要打回原形？》

2022年3月3日财报点评《答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝》

2021年11月17日财报点评《B 站又费钱了？继续破圈给你看》

2021年8月19日财报点评《狂奔的 B 站要跌落凡间？》

2021年5月13日财报点评《B 站一季报点评：广告主对小破站早已心向往之》

2021年2月25日财报点评《海豚投研｜广告变现超预期，B 站出圈仍在加速》

2020年11月19日财报点评《海豚投研 | 确认过了！小破站仍是泛娱乐圈最耀眼的那颗星》

深度

2023年1月6日《泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？》

2022年6月15日《都是 “血亏” 的巨婴病，快手与 B 站谁能痊愈？》

2022年5月5日《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》

2021年3月22日《一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？》

2021年3月12日《海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？》

2021年3月9日《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》

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