金鹰周评｜政策密度降低背景下 基本面成为市场支撑着力点

国内市场方面，政策密度降低背景下，基本面成为市场支撑着力点，上市公司业绩预期和经济数据将阶段性主导市场信心。国内经济数据来看，通胀指标未见明显改善，消费者信心低迷，制造业投资恢复较为缓慢，受“两新”政策接续和扩围影响，家电、汽车和机械等政策受益行业表现相对占优。货币政策方面，央行决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市放缓涨势、人民币汇率有所回稳。海外市场方面，在周五晚间，美国披露12月非农数据和失业率远超市场预期，海外消费者对通胀的担忧加剧，10年期美债收益率升至4.77%（自2023年11月以来的最高水平）、美元指数持续走高、美股资产价格大幅波动。

对国内权益仍维持中性，观察上证指数在3100一线的企稳迹象，不宜过于悲观。行业配置上，仍建议关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期内的基准情形仍是“政策再度大幅加码的空间有限、经济数据短期弹性有限”，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值相对占优，红利资产的防御配置价值较高。另一方面，对可选消费等短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产在短期的进一步催化有限，仍需维持观望。此外，临近美国政府换届时点，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

固收观点

本周资金整体偏松，后半周资金价格略有走高；跨年后资金预期整体乐观，关注银行端资金融出情况。本周利率债收益率整体上行，中短端上行明显，曲线进一步走平；近期债市做多情绪下，10年期国债连续突破关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。本周转债市场收涨，显著强于正股，近期转债相比正股明显扛跌，估值被动拉升，性价比弱化。信用债收益率在利率债收益率上行带动下也明显回升，信用利差被动收窄。

（1）发改委：1月8日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。通知提到，实施手机等数码产品购新补贴。对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。此外，享受以旧换新补贴的家电产品，由去年的8类增加到12类，单件最高可享受销售价格20%的补贴。汽车置换更新买新能源车最高补贴1.5万元。（中国证券报）

（2）国务院办公厅：1月7日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，旨在构建更加科学高效的政府投资基金管理体系，促进政府投资基金高质量发展。《指导意见》提到，聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用。健全基金绩效管理，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。（证券时报）

（3）中共中央、国务院：1月7日，中共中央、国务院发布关于深化养老服务改革发展的意见。主要目标是，到2029年，养老服务网络基本建成，服务能力和水平显著增强，扩容提质增效取得明显进展，基本养老服务供给不断优化；到2035年，养老服务网络更加健全，服务供给与需求更加协调适配，全体老年人享有基本养老服务，适合我国国情的养老服务体系成熟定型。（中国证券报）

（4）央行：1月10日，中国人民银行网站消息，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。此前中国人民银行在2024年8月、9月、10月、11月、12月分别买入1000亿元、2000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元国债。（中国证券报）

（5）发改委：1月6日，国家发展改革委、国家数据局、工业和信息化部组织制定了《国家数据基础设施建设指引》。《指引》提出，2024年—2026年，围绕重要行业领域和典型应用场景，开展数据基础设施技术路线试点试验。2027—2028年，建成支撑数据规模化流通、互联互通的数据基础设施，数网、数算相关设施充分融合，基本形成跨层级、跨地域、跨系统、跨部门、跨业务的规模化数据可信流通利用格局，实现全国大中型城市基本覆盖。2029年，基本建成国家数据基础设施主体结构，初步形成横向联通、纵向贯通、协调有力的国家数据基础设施基本格局，构建协同联动、规模流通、高效利用、规范可信的数据流通利用体系，协同构筑数据基础设施技术和产业良好生态，国家数据基础设施建设和运营体制机制基本建立。（中国证券报）

A股：本周公布CPI、PPI数据显示，2024年全年CPI同比增长0.2%，PPI同比下降2.2%，其中12月PPI同比下降2.3%，CPI同比增长0.1%，需求不足对物价的拖累仍在持续。政策方面，发改委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加大“两新”政策补贴力度。海外方面，12月非农就业数据公布，数据表现优于预期，市场对美联储降息预期下降，引发美股下跌。此外，本周早些时间美联储公布12月会议纪要，释放出两个信号，对通胀上行的担忧以及放缓降息步伐的可能性。进入年报预告披露期，本周A股整体回调，日均成交额回落至1.14万亿元，国证2000、沪深300、上证指数和创业板指分别下跌-0.89%、-1.13%、-1.34%和-2.02%。

风格方面，成长>周期>金融>消费。行业方面，本周多数行业下跌，主要“两新”政策接续和扩围行业表现相对占优，市场风险偏好仍相对趋紧。科技成长方向，电子或受益于端侧SOC、PCB、半导体等板块在CES展、马斯克人形机器人、NV GB300的催化影响，军工或受订单催化影响有所反弹，电子和国防军工周内分别收涨1.9%和0.3%，通信和传媒分别收跌1.5%和2%。周期方向，受益于宏观不确定性上升的防御属性，有色金属收涨2%，机械设备受“两新”政策影响本周收涨1.5%，环保、公用事业和煤炭分别收跌3%、3.1%和5.2%。金融地产板块，银行收涨0.5%，非银金融和房地产分别收跌2.4%和2.7%。消费方向，受“两新”政策接续和扩围影响，家用电器和汽车分别收涨2.1%和1.3%，社会服务、食品饮料和商贸零售分别收跌3.4%、3.5%和6.6%。

海外：本周全球重要指数出现分化。美股方面，非农数据发布后降息预期下降，道指、标普和纳指周内分别下跌1.86%、1.94%和2.34%。欧洲方面，英国富时100、德国DAX和法国CAC40周内分别上涨0.30%、1.55%和2.04%。亚太地区方面，韩国综合指数周内上涨3.02%，日经225周内下跌1.77%。大中华区方面，台湾加权指数周内上涨0.45%，上证指数、创业板指和恒生指数周内分别下跌1.34%、2.02%和3.52%。

本周利率债收益率整体上行，中短端上行明显，曲线进一步走平，全周1年国债活跃券上行9.00BP至1.13%，10年国债活跃券上行1.75BP收至1.62%。本周资金整体偏松，后半周资金价格略有走高，截止周五隔夜R001加权收至1.76%，R007加权收至1.79%。

基本面

海外方面：12月非农就业数据公布，数据表现优于预期，市场对美联储降息预期下降。当地时间1月10日，数据公布，美国2024年12月季调后非农就业人口增25.6万，预期增16.0万人，前值从增22.7万人修正为增21.2万人；12月失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%；12月季调后政府部门岗位增3.3万人，前值从增3.3万人修正为增3.0万人。数据显示，就业增长来自医疗保健行业，增加46000个；休闲和酒店业，增加43000个；政府部门增加33000个。此外，零售业也出现了可观的增长，由于进入到假日购物旺季，增加了43000个。此外，10月份非农新增就业人数从3.6万人上修至4.3万人；11月份非农新增就业人数从22.7万人下修至21.2万人。修正后，2024年10月和11月新增就业人数合计较修正前低0.8万人。数据发布后，市场普遍降低美联储降息的预期，预计美联储将在2025年进行一次降息，最早将在6月降息。交易员抹去了美联储今年第二次降息的押注。CME“美联储观察”数据显示，美联储1月降息25个基点的概率为2.7%，维持不变的概率为97.3%。美联储至3月累计降息50个基点的概率为0.7%，累计降息25个基点的概率为28.2%，维持不变的概率为71%。

美联储公布2024年12月会议纪要，美联储向市场释放出两个关键信号：对通胀上行的担忧以及放缓降息步伐的可能性。当地时间1月8日，美联储公布联邦公开市场委员会（FOMC）2024年12月17日至18日的会议纪要。会议纪要显示，美联储针对通胀前景进行了讨论。与会者预计美国的通胀率将继续向2%移动，但同时指出，最近的通胀数据高于预期，以及考虑到贸易和移民政策潜在变化的影响，这一进程可能需要比之前预期中需要更长的时间。对于市场普遍关心的下一步降息节奏问题，会议纪要也给出了信号。会议纪要显示，在12月的货币政策会议上，委员们同意将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%至4.50%。但有一名委员投票反对该决定，倾向于将联邦基金利率目标区间维持在4.50%至4.75%。会议纪要指出，“鉴于委员会的判断，在本次（12月）会议之后，委员会可能会放缓进一步调整货币政策立场的步伐。委员们一致同意，在考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时机时，委员会将仔细评估新收到的数据、不断变化的前景以及风险平衡”。另外，据CME“美联储观察”，美联储1月维持利率不变的概率为93.1%，降息25BPs的概率为6.9%。

欧元区通胀小幅反弹。欧元区2024年12月调和CPI同比初值增长2.4%，符合预期，前值由增长2.2%修正至2.3%；环比初值增长0.4%，符合预期，前值下降0.3%。核心调和CPI同比初值增长2.7%，符合预期，持平前值；环比初值增长0.5%，前值下降0.6%。受能源价格上涨推动，欧元区2024年12月物价涨幅扩大，剔除食品和能源后的核心CPI同比涨幅与前一月持平，其中核心商品价格涨幅回落、核心服务价格涨幅小幅扩大。由于核心通胀并未反弹，12月的CPI数据或难以影响欧洲央行1月利率决议，欧洲央行大概率继续降息以应对疲软的经济现状。

国内方面：中国2024年CPI同比增长0.2%，PPI同比下降2.2%。中国2024年12月CPI同比增长0.1%，符合预期，前值增长0.2%；环比持平，前值下降0.6%。核心CPI同比增长0.4%，前值增长0.3%；环比增长0.2%，前值下降0.1%。2024年12月PPI同比下降2.3%，符合预期，前值下降2.5%；环比下降0.1%，前值下降0.3%。2024年12月CPI环比持平，弱于季节性，主要受食品价格环比涨幅显著弱于季节性拖累，非食品及核心CPI环比均好于季节性。2024年全年，CPI基本维持低位震荡，年同比涨幅为0.2%，持平2023年，需求不足对物价的拖累仍在持续。2024年12月PPI降幅进一步收窄，但绝对水平仍处深度负值区间，2025年出口可能承压的情况下，部分产能将由内需承接，或进一步加大PPI下行压力。不过考虑到2025年宏观政策力度将显著提升，物价下行压力将得到一定缓解。

我国外汇储备连续12个月高于3.2万亿美元。1月7日，国家外汇管理局公布数据显示，截至2024年12月末，我国外汇储备规模为32024亿美元，较2024年11月末下降635亿美元，但仍连续12个月高于3.2万亿美元。黄金储备方面，我国2024年12月末黄金储备7329万盎司，较2024年11月末增加33万盎司，为连续第二个月增持黄金。2024年12月，市场缩减了对美联储2025年降息的押注，美元指数回升至近两年高位，对外储形成负向估值效应；同期美债收益率反弹，全球金融资产价格总体下跌。在汇率折算和价格变化因素的共同作用下，我国2024年12月外汇储备规模下降635亿美元，且单月降幅创2022年5月以来最高。不过，连续12个月高于3.2万亿美元的外储仍处于适度充裕水平，将为人民币汇率处于合理水平提供坚实基础。黄金方面，人行在暂停购买黄金6个月后，重新开始增持黄金，或考虑到金价回调后的成本优势，2024年12月黄金储备环比增加33万盎司，增持规模为2024年2月以来新高。展望未来，黄金在保值增值和保持储备资产多元化方面的优势继续凸显，人行增持黄金的趋势可能仍将持续。

本周美元指数上涨，人民币汇率相对美元贬值。截至1月10日，美元指数收盘价109.66，美元指数单周上涨0.7%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.3635，离岸人民币兑美元贬值0.07%。

本周央行开展7天逆回购操作309亿元，7天逆回购到期2909亿元，全周公开市场净回笼2600亿元。本周资金整体偏松，后半周资金价格略有走高。本周央行回笼跨年资金，政府债交款压力不大；市场杠杆仍偏高，资金分层较高，跨年后资金略紧于预期。截止周五隔夜R001加权收至1.76%，R007加权收至1.79%。

下周央行公开市场逆回购到期309亿元，其中周一至周五分别到期141亿元、71亿元、11亿元、41亿元、45亿元。下周国债计划发行2020亿元（尚有1期91天短期国债未公布具体计划），计划到期1353亿元，地方债计划发行1051亿元，地发债计划到期161.81亿元，政府债已公布发行合计1556.73亿元，政府债缴款压力阶段性降低。跨年后资金预期整体乐观，关注银行端资金融出情况。

估值面

本周大盘权重指数估值水平整体回落。具体看，创业板指估值分位数下降0.7%，创业板50估值分位数下降0.8%，中小板指估值分位数下降0.9%，中证1000估值分位数下降1.1%，中证500估值分位数下降1.5%，上证50估值分位数下降2.4%，沪深300估值分位数下降2.7%。横向比较看，上证50和沪深300估值分位数位于40%-50%附近的历史分位区间，中证500和中证1000位于30%附近的较低历史分位，中小板指、创业板指和创业板50位于10%-15%的低历史分位区间。

分板块来看，周期、消费、科技、金融估值水平整体回落。具体来看，周期板块方面，机械设备和有色金属估值分位分别上升2.2%和0.6%，建筑装饰、煤炭和石油石化估值分位分别下降2.7%、3.2%和3.6%；消费板块方面，家用电器和汽车估值分位分别上升3.2%和1.1%，医药生物、美容护理和商贸零售估值分位分别下降2.1%、3.1%和5.7%；科技成长板块方面，电子和国防军工估值分位分别上升2.3%和0.2%，传媒和通信估值分位分别下降1.9%和2.0%；金融板块，银行估值分位上升0.2%，房地产和非银金融估值分位分别下降1.6%和3.4%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度继续回落。A股日均成交额回落至1.14万亿的水平（前值1.33万亿）。沪深300、上证综指和创业板指换手率有所回落，其中沪深300换手率0.46%，上证综指换手率0.9%，创业板指换手率1.84%。

国内市场方面，政策密度放缓背景下，基本面成为市场支撑着力点，上市公司业绩预期和经济数据将阶段性主导市场信心。国内经济数据来看，通胀指标未见明显改善，消费者信心低迷，制造业投资恢复较为缓慢，受“两新”政策接续影响，家电、汽车和机械等政策受益行业表现相对占优。货币政策方面，央行决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市放缓涨势、人民币汇率有所回稳。海外市场方面，在周五晚间，美国披露12月非农数据和失业率远超市场预期，海外消费者对通胀的担忧加剧，10年期美债收益率升至4.77%（自2023年11月以来的最高水平）、美元指数持续走高、美股资产价格大幅波动。

对国内权益仍维持中性，观察上证指数在3100一线的企稳迹象，不宜过于悲观。行业配置上，仍建议关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期内的基准情形仍是“政策再度大幅加码的空间有限、经济数据短期弹性有限”，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值相对占优，红利资产的防御配置价值较高。另一方面，对可选消费等短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产在短期的进一步催化有限，仍需维持观望。此外，临近美国政府换届时点，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

利率债：

本周利率债收益率整体上行，中短端上行明显，曲线进一步走平，全周1年国债活跃券上行9.00BP至1.13%，10年国债活跃券上行1.75BP收至1.62%。本周受监管指导消息影响，债市情绪偏弱，止盈情绪抬升。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年12月制造业PMI录得50.1%，制造业维持景气区间；制造业产、需均有所上行，PMI生产指数录得52.1，PMI新订单继续回升至51，新出口订单小幅回升但仍位于荣枯线之下；被动去库存仍在继续，价格指标表现仍较差，经济弱修复仍在进程中。11月社融增速维持7.8%，单月新增较上年同期减少1197亿元，政府债融资同比多增拉动作用仍在继续，企业中长贷表现继续偏弱，居民中长贷表现持续好转但水平依旧不高，地产新政后地产销售积极变化略有显现；M2增速7.1%，M1增速回升至-3.7%，非银存款大幅少增拉低M2增速，企业长期经济活力仍有待观察。近期银行票据利率小幅走强，信贷开门红情况仍需观测。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，11月我国出口3123亿美元，同比6.7%（前值12.7%），进口同比-3.9%，进口数据持续偏弱。受前期抢出口影响，本期出口增速回落符合市场预期，但仍保持较快速增长。从出口国别看，东盟、拉美、非洲等出口继续高增；从出口商品看，11月主要是电子、机械等板块出口良好，包括自动数据处理设备、通用机械设备、集成电路、液晶平板、家电、医疗器械等出口同比增速较快，而成品油、汽车和劳动密集型的箱包、灯具、家具、鞋靴等出口同比增速下行。11月全球制造业PMI指数回升至荣枯线水平，全球经济景气回升有望与“抢出口”效应共同支撑年末出口数据。

通胀方面，12月CPI同比0.1%，环比0%，11月猪肉、牛肉价格均继续呈现环比走弱趋势，对于食品项形成拖累；油价走强，非食品项拉动下CPI环比持平。12月PPI环比-0.1%，同比-2.3%，当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，煤炭等大部分上游原材料价格表现偏弱，黑色、有色、建材价格环比增速放缓；原油价格抬升，燃料、化工价格环比增速改善。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年1-11月，全国一般公共预算收入同比增速为-0.6%（前值-1.3%），较上月降幅继续收窄，11月税收收入同比有明显改善，1-11月税收收入累计同比-3.9%（前值-4.5%），非税收入也有较大增长。同期政府性基金收入同比缩减18.4%（前值缩减19.00%），下行幅度有所放缓，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-11月一般公共预算支出同比增长2.8%，11月农林水事务、交通运输等基金相关支出水平继续抬升，近期财政部将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，地方债预计缓解部分财政压力，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策对债市压制暂缓，央行流动性维护背景下，年内政府债发行并未对资金面产生明显冲击，短期内经济基本面未发生太大变化，债市环境仍较为积极；债市做多情绪下，10年期国债连续突破关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。长期看，资金中枢或随政策利率调降、降准等进一步下移；新增政策效果不确定性较大，建议控制久期，适当止盈。

转债：

本周转债市场收涨，显著强于正股，中证转债指数累计上涨0.45%。近期转债相比正股明显扛跌，估值被动拉升，性价比弱化，春节前交易难度大，多看少动，若市场回调到合意位置，逢低加仓，波段操作热门题材，同时加大ETF投资，基于性价比布局业绩改善或景气预期反转的方向。全周交易额2412亿，交易额小幅上升。个券多数上行，508只转债个券中364只收涨、143只收跌、1只走平。涨幅排名前30的可转债主要来自化工（6只）、汽车（5只）、机械设备（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自公用事业（4只）等。本周华医转债上市，上市首日涨+8.67%。估值方面，估值继续上行，百元平价溢价率+1.52%至23.36%，全样本转股溢价率中位数+2.52%至39.75%。操作上，春节前交易难度大，多看少动，若市场回调到合意位置，逢低加仓，波段操作热门题材，同时加大ETF投资，基于性价比布局业绩改善或景气预期反转的方向。

信用债：

一级方面，本周合计新发行信用债3,527.08亿元，总偿还量2,096.85亿元，净融资1,430.23亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模1,913.00亿元，产业债净融资规模环比上升，为1,072.58亿元;本期城投债发行规模1,614.08亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为357.65亿元。二级市场方面，信用债收益率在利率债收益率上行带动下也明显回升，高等级调整幅度更大，AAA评级上行4-8bp，AA+评级上行3-6bp，AA评级上行0-3bp。信用利差方面，国开债1-5年期收益率上行10-12bp，表现不及信用债，导致信用利差被动收窄、低等级更明显。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企利润从大幅盈利逐渐转为亏损，钢厂谨慎观望居多、生产积极性有所下滑，供给开始小幅收缩，当前钢铁行业景气度尚未明确向好前，建议不扩大下沉尺度或拉长久期；煤炭行业方面，冬季保供力度加大，需求暂无明显释放，全球煤价继续回落，煤价压力偏大，结合估值看目前煤炭行业性价比一般，但在负债端允许的情况下也可适当下沉；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，前期房地产刺激政策起到一定效果，一线城市已有回暖迹象，成交活跃度也得到明显提振，关注后续修复趋势的持续性，央国企估值总体稳定，但利差波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，总量上城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

股市大机会依然源于前期政策落地后带来通缩的结束

时隔上次我的随笔已经两个月了，11月初我重点强调了由于经济失速风险开始逐步缓和，即便接下来政策可能没有超预期，但也没必要对市场过度悲观，市场大幅调整的风险有所缓和。回过头来看，股市去年最后两个月虽然没有延续走牛，但也没有明显调整，顺周期相关领域虽然略有调整，反映了经济预期维持谨慎，但市场热度依然维持，成长主题轮动比较活跃，年底很多相关主题个股创了年内新高。

2025年股市开年剧烈调整，市场对特朗普上台以及宏观政策的担忧又有所抬头，各个风格股票都有回调，甚至去年底抢跑明显的红利风格年初调整更为剧烈，整体确实略低于我们的预期。站在年初这个时间点，大家可能会关心我们现在怎么看后面的市场。我也在年初这个时候给出我对未来一个季度大致的展望。

首先，市场目前的估值已经隐含了对政策预期的悲观，我认为目前过度担忧政策已经不必要了。考虑到近期利率的进一步下行，目前A股隐含的风险溢价已经再次回到去年8月底的位置，如果我们看沪深300的股息率-十年期国债这一指标，他甚至已经到到了历史新高，反映了市场极度风险厌恶的情绪。但冷静思考一下，其实政策态度以及经济基本面相对于8-9月份其实都是有所改善的。宏观面通缩压力依然较强（CPI持续在0附近，PPI连续27个月负增长），特朗普的上台可能意味着我们需要做足政策储备应对潜在可能的贸易摩擦，因此货币和财政政策力度虽然可能不会比各种小作文更积极，但也不会弱于24年四季度前。未来一段时间，除非我们看到CPI能够顺利回归到2%以上，否则对政策转紧的过度担忧其实是不必要的。

其次，股市可能与基本面的关系会加大，今年宏观可能是一个反复磨底最后步入复苏的过程，这意味着个别行业可能会率先走出景气底部。短期看，前面提到了政策托底大概率力度依然是比较温和的，所以经济大概率在未来一段时间处于确认底部的状态，且改善力度依然可能偏弱。经济不存在失速风险也意味着股市不存在大的系统性风险，政策和流动性环境宽松也意味着市场活跃度依然会较高，个别率先走出行业底部的成长股以及主题的机会依然会比较大，自下而上的价值会明显上升。

其三，我们观察到中美关系存在边际上缓和，特朗普上台后外需链悲观情绪可能阶段性见顶。近期我们观察到中美官方表述对彼此关系都存在态度上的缓和，特朗普上台初期可能比较大概率在于梳理和解决国内很多问题，因此很有可能在外贸上对中国的打压力度会低于预期，我们认为外需相关优质个股如果被错杀可能也存在估值修复机会。

最后，顺周期机会是否扩散依然极需要依赖通缩的结束带来的盈利弹性。全年看，我们倾向于认为顺周期的机会依然不能忽视，特别是受益于两新两重相关的领域盈利确定性更高，也最可能率先出现景气改善，这里面主要是消费和设备相关领域的机会。然而，顺周期行业的扩散机会需要经济更全面的改善，特别是CPI改善带来的盈利弹性，短期依然需要耐心等待和观察。目前我们已经看到M1已经出现持续的改善，接下来社融改善也将是大概率事件，后续物价是否走好尤为重要。

综上，我们倾向于认为目前对政策和基本面的过度担忧其实不必要，随着特朗普上台后不确定性的消除，股市大概率仍将维持活跃，市场机会依然不少，我们应该花更多精力和时间去做好自下而上，去选择率先能走出底部的行业和个股，这尤其重要。看长一点，股市的大机会依然源于前期政策落地后带来的通缩的结束，时间不确定，我们可以密切观察，且保持耐心等待。

这是我短期对市场的一些思考，大家共勉。

金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理  杨晓斌

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