周期变迁下的“东升西降”
财富
2024-10-20 12:27
中国
得益于持续性宽松的货币政策，以及财政的计划性扩张以及其他对资本市场支持政策，这一背景下，资本市场在过去两个月发生了天翻地覆的变化。
2022年我曾提出“投资的范式转变”，以及“弱美元叠加中国经济重启”，其主要观察到全球通胀阶段性维持韧性，当时较低的全球利率水平无法遏制高达5%以上的通胀，全球债券面临较大的利率上行风险。因此对商品，对贵金属，对能源股都要采取积极的投资态度以对冲通胀。同时美元走弱，将带来贵金属的超级牛市，中国在走出疫情将迎来增长性行情。2023年提出来“投资新范式”以及“宏观转折下的盾与矛”，上半年主要是观察通胀难以如预期下滑，因此商品，能源股等依然具备较好的投资机会，在年末观察到，全球经济需求下滑，美联储需要兼顾通胀与就业，全球货币政策转向，但全球经济暂无法落入衰退，将带来宏观大年，各类资产呈现多元化的投资机会，至今这一趋势延续。下一阶段，结合对全球及中国经济观察，这一主题我将更改为：周期变迁下的“东升西降”，两年前很多投资者曾提出这一论点，但悉数被证伪，但站在当下，考虑到全球及中国经济数据，以及政策演绎，兼顾资产价格的表现，我认为这一情景发生的概率正在加大。上述所有的逻辑形成，在我们全天候的月报中多有呈现，并且投资组合紧扣经济周期变迁，感兴趣的投资者也可以阅读。截止最新，2024年中国市场股票已经略微超过全球市场股票平均水平，同期中国债券表现依然稳定，远超全球债券的回报水平。而另一方面商品则表现分化，代表通胀与工业产出扩张的品种系数录的负向回报，伴随全球在过去两年通胀的趋势性下行，及中国地产周期下行，工业品整体疲弱。这与2022年相比，大类资产走出截然不同趋势性分化。全球来看，受益于通胀中枢下移，全球央行货币政策转向，全球股票在2023，及2024均录得强劲的回报。但通胀中枢下滑，虽然全球央行货币政策陆续进入扩张周期，但由于多方面因素，全球债券依然维持偏熊的表现。换言之全球市场的宏观呈现的是对通胀的中周期收敛特征。通胀的温和降温（但依然维持正向的CPI水平2%-3.5%），及时的货币政策转向，以及人工智能产业革命都带来了全球股票及部分受益货币条件改善但通胀维持的商品（例如贵金属）走产走出牛市。当下这一宏观趋势正在延续，但同时这一宏观驱动因素边际正发生变化，目前的利率水平具备足够的限制性，并且可能会加剧全球通胀从温和通胀走向更低的通胀水平（甚至可能远低于全球央行的目标水平）。其背景形成的原因错综复杂，但在可观测的经济数据之内，除了个别产业领域，以及中国本次政策转向，除此之外我们几乎没有看到任何支持增长及通胀扩张的迹象（从中国的出口数据可见这一进程可能才刚开始），当然川普当选可能会扰动这一进程，但无法改变这一宏观趋势的形成。中国来看，我们在过去几年维持正向的增长（数据上至少如此），但由于经济转型下的结构挑战以及其他国际环境影响（例如东西方博弈，美元周期的汇率冲击等），中国权益在2022年录得巨额下跌-23.28%，2023年这一进程继续加剧权益录得-2.22%，并在2024年三季度迎来转机，开始扭转这一颓势，换言之在此之前中国权益已完全定价进一步崩溃的增长及通胀下滑水平，同期中国债券在2023年以及2024年均录得异乎寻常的回报水平，其定价的逻辑与中国风险资产下跌的驱动逻辑几乎一致。如果我们延续全球通胀维持降温趋势，中国逐步走向债务扩张初期，这一宏观进程将在未来逐步改变几乎所有的大类资产走向。全球来看，限制性利率对增长的潜力有极大程度的遏制，人工智能及半导体产业领域的资本扩张正在加速，但其他周期性产业表现并不如人意。中国及时的债务扩张可以对全球增长远期下滑形成可能的对冲，当然具体增长拉动的效果依然需要保持持续性的观察。因此全球范围内，对冲增长潜力下滑，通胀下滑偏离央行目标水平的风险是存在的，因此除了全球股票之外，超配全球债券已经成为重要的战略选择。中国则截然相反，债务扩张的进程处于“前夜”，偏低的通胀水平意味着中国债券难以入熊，但收益率曲线在这一进程下的演绎也有着至关重要的作用，例如短期债券维持稳定的回报水平，但长期债券回报潜力可能会下降，甚至走向负向的回报。在此背景下，中国权益及中国侧商品（央行以推动物价稳定回升为政策目标），将在未来走出更突出的回报。货币配合财政已经是必走之路，这一背景也会延缓全球增长及通胀温和降温的趋势，但无法逆转这一趋势，因此全球性的通胀类商品可能依然会承受压力。在上述背景下，东西方差异化的布局以及对多重风险的对冲至关重要。全球需要防范通胀下滑至更低，增长潜力进一步下滑的风险，中国则需要更加关注增长及通胀侧资产，在对经济的极度悲观预期的钟摆可能向另一方向摆动的时候，可能推动大类资产走向转折性并且螺旋式的极致分化，这就是我们从过去海内外资本市场历史中，经常看到的周期变迁，宏观转折。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。作者：宏观作手 来源：雪球
