堪称冤大头的白衣骑士：投资地产90亿8个月全亏光

CDL，作为新加坡丰隆集团的子公司，自1963年创立以来，一直是新加坡乃至全球的房地产领军企业。其业务遍布全球29个国家和地区的106个城市，产业涵盖住宅、办公、酒店、服务式公寓、购物中心和综合开发项目。酒店业务尤其出色，全球拥有152家酒店和44,000间客房，多数位于全球核心城市。

尽管CDL早在2010年就进入了中国市场，但初期的发展并不尽如人意，仅在重庆、苏州和上海有所投资，并未引起主流市场的广泛关注。但面对中国市场的巨大潜力和增长，CDL从未放弃寻找在中国大陆快速拓展的机会。

协信远创，一家销售额高达220亿、位居全国百强房企之列的公司，在全国18个一线和二线城市拥有64个项目，土地储备面积达920万平方米。然而，到了2019年末，协信远创面临巨大的资金压力，创始人吴旭正在为解决资金危机四处奔波。

▲图1：两位老朋友CDL郭益智和协信创始人吴旭2020年4月视频签约

巧合的是CDL的首席执行官郭益智与协信创始人吴旭是老朋友，两人十年前便相识。他们一拍即合，合作就此开启了。

CDL的收购方案

CDL收购协信远创的交易过程主要分为两个阶段：

第一阶段：2019年5月

2019年5月，CDL聘请汇丰银行作为财务顾问，宣布以增资和一笔四年期的债权投资方式对汉威开曼投资55亿元人民币。其中，交易将分两期进行，第一期27.5亿已经以借款方式借给汉威开曼，年利率为10%。第二笔27.5亿在完成先决条件后注入。整个交易计划在2019年4季度完成。

但最终由于各种原因，除首期27.5亿人民币借款外，其余交易未能按期完成，CDL未获得协信远创任何股份。作为首期借款的担保，汉威香港已将持有协信远创34963.28万股股权（约占13.1%）质押给CDL旗下的SONIC INVESTMENT。

▲图2：CDL入股前股权结构图

2019年12月份后，COVID-19疫情从中国武汉开始爆发，之后蔓延至全球，世界经济受到重创。CDL则借机与协信重新商定了入股条件。

第二阶段：2020年4月

由于疫情的影响，2020年4月15日，CDL宣布新的收购协信远创新的交易方案。CDL将在海外成立一个全资子公司，总共出资43.9亿元人民币，通过股权转让及增资方式投资汉威开曼，共计持有汉威开曼63.75%的股份，其余36.25%股份仍由吴旭全资控制的协信控股持有。

整个交易协信远创的整体估值是86亿，相当于其未经审计的2019年的净资产164.8亿的五折。收购所得的部分资金将用于偿还CDL对协信的首期27.5亿的贷款。

在CDL收购汉威开曼的同时，吴旭方负责对协信远创的股权结构进行重组，将原汉威香港和绿地集团分别持有60%和40%的股权结构重组为汉威香港持有80.1%，绿地集团持有19.9%。

新的交易完成后，CDL将通过持有汉威开曼63.75%的股权从而间接持有协信远创51.01%的股权，为第一大股东。协信的创始人吴旭则通过持有汉威开曼36.25%股权间接持有协信远创29%的股权，为第二大股东。绿地集团股份降为19.9%，为第三大股东。

▲图3：CDL入股后股权结构图

收购方案实施过程

在2020年4月，协信方关联公司上海进瀚投资有限公司以24.84亿的价格收购了绿地控股持有的协信远创20.1%的股权。但令人惊讶的是，两天后，上海进瀚又将这部分股权转让给了汉威香港。

与此同时，CDL与吴旭方完成了汉威开曼的股权交割，使得CDL成为了协信远创的大股东。

为了更好地参与协信远创的运营和管理，CDL向协信远创委派了多位高管，包括首席执行官、高级副总裁及战略投资总监、上海公司总经理和财务与会计部高级副总监等。

经过董事调整后，协信远创董事会共有8席，其中4位由CDL委派，两位由吴旭方委派，两位由绿地控股委派。这意味着协信远创由CDL和吴旭方共同控制。

吴旭也意识到稳定团队的重要性，因此从新力和中梁分别挖来了佘润廷和李汉平，分别担任协信远创的CEO和CFO，以充实高管班底。

CDL入主协信远创后，为协信远创的债权人释放了信心，使得公司层面也有更多的动作。除了参与招拍挂外，协信远创还在市场上积极收并购房地产项目。例如，仅在CDL入主后不到一个月，协信远创就在无锡以13.25亿的价格竞得一幅住宅用地，楼面价为13360元，溢价率为11%。

协信债务危机仍频发

其实协信远创在CDL入主前就已经陷入了严重的债务危机。

早在2020年3月9日，协信远创的4只债券就已经构成技术性违约。同时，一些债权人和信托公司也已经向法院申请强制执行，进一步加剧了公司的现金流压力。

此外，协信远创还存在大量的民间借贷和欠息问题，其半年报显示有息负债余额高达356亿，而账上可用资金只有19亿，如果融资无法打通，现金流将很快枯竭。

协信远创在无锡的拿地策略也并不成功，仅交纳了保证金后便无力支付后续地价，最终不得不转让给万科。

此外，尽管CDL入主协信远创并委派了多位高管，但公司的基本面并没有得到改善。协信远创的诉讼缠身，债券不能兑付，评级被下调，销售收入大幅下滑，2020年录得72亿的巨额亏损。

对于协信远创的债务危机，CDL和协信吴旭方之间存在相互指责和推诿的情况。协信远创将当前的困境归责于CDL，指责其入主之后决策拖延，导致各项管理工作无法实施。

▲图4：2021年3月11日协信指责CDL的申明

尽管CDL对协信远创的困境表示同情，但同时也认为协信远创董事会应该承担更多责任。

CDL特别指出协信远创的流动性危机在其投资前就存在，而其追求规模增长的发展策略在疫情和“三道红线”的影响下，流动性问题更加恶化。

▲图5：2021年3月11日CDL反驳协信的申明

对于CDL来说，对协信远创的投资是一次惨痛的教训。除43.9亿的股权收购资金外，CDL还对协信远创有债权投资和信用担保：

2019年6月，CDL已购买了协信远创发行的3.05亿美元的债券，该等债券于2022年6月27日到期；

2020年6月，CDL向协信远创提供了6.5亿人民币的流动资金借款；

2020年7月2日，CDL为汉威香港的一笔15亿人民币的借款提供了连带责任担保；

2020年9月，CDL向协信远创提供了15.12亿人民币的流动性支持用于协信远偿还10月份到期的一笔债券融资（后协信远创偿还1900万，余额13.22亿人民币）。

CDL对协信远创的投资合计18.27亿新加坡元，折合人民币约90亿。然而，由于协信远创的财务状况持续恶化，CDL在2021年2月26日的业绩报告中宣布将投资于协信的总计18.27亿新加坡元（折合人民90亿元）一次性计提减值损失17.8亿新元（折合人民币89亿），导致CDL全年亏损93亿元之巨，是58年历史上最差的业绩。

▲图6：CDL一次性计提减值17.77亿新元，合约89亿人民币

此外，对投资协信的失败，也令CDL内部震荡和分裂。CDL收购协信远创的主导者是CDL首席执行官郭益智，也是CDL执行主席郭令明的儿子。郭益智在家族公司中历练多年后，于2016年出任CDL首席执行官，开始主导郭氏家族在中国市场的地产业务。

然郭令明的堂弟郭令柏是收购协信的反对派。因为此事，以郭令柏为首的3名董事会成员相继离职。郭令柏在辞职信中坦言：“与董事会和管理层就集团对协信的投资及其继续向协信提供财务支持存在分歧” 。

经验总结

CDL收购协信案例，是地产界最为知名的一个反面教材。CDL投资协信就在一念之差，不仅让公司损失了近90亿人民币，还让吴和郭两个昔日好友还成为了互相指摘的敌人。回溯过往和成因，有四点经验教训可学习借鉴。

1、形势误判和监管政策的影响：

席卷全球的新冠肺炎疫情对全球经济造成重创，尤其是对租赁和持有型物业更甚。在协信远创的资产结构中，大部分是酒店、商业、写字楼和科技园等收租性资产，住宅开发仅有360万平米，不及全部的45%。受本次疫情的影响尤大。

另外，2020年中国监管当局出台的对有息负债进行管控的“三道红线”，大大限制了协信远创再融资的能力。

2020年末，协信远创剔除预收款后的资产负债率为83%，净负债率为2.46，现金短债比仅为0.038（要求不低于1，现金流已枯竭）。三个指标都处于红线，而且远超行业水平，再融资能力完全丧失。

2、CDL决策团队专业度不够，导致对协信远创整体的估值产生了误判：

CDL在收购时没有充分认识到协信远创资产结构的复杂性，对其自持投资性房地产的价值存在高估。

2019年CDL首次拟投资时，当时谈的协信远创的净资产作价164.8亿人民币，一年之后CDL以43.9亿入股协信远创时，双方商定的估值是80亿人民币，是一年前估值的50%不到。CDL对此还沾沾自喜，自认为利用疫情影响狠狠压了吴旭一把价，收购是一笔非常划算的买卖。

殊不知，协信远创的资产结构非常重，根据事后CDL委派德勤会计师事务所对协信远创的全面审计，协信在全国18个城市的71个项目，总计还有860万平米的可售或自持面积，其中住宅只有360万平米，不到45%，其余为酒店或服务式公寓、商场、写字楼以及科技园区等。

根据协信远创2020年报披露，协信791亿的总资产中，光自持用于出租的投资性房地产账面价值就有268亿，占总资产的34%。窍门就在这些投资性房地产不按成本计价，可按公允价值入账，而这些投资性房地产2020年产生的租金收入区区2.86亿，投资回报率仅约为1%，可见资产价值严重高估。

若按照5%的预期收益率来算，这些资产价值可能约为60亿，比账面价值少了200亿，这意味着，协信远创不仅不值80亿，反而早已是负资产了。

3、交易方案设计不够合理：

在CDL收购前，协信事实上已陷入债务危机。CDL的收购被视为协信的救命稻草，但实际上并没有解决协信远创面临的短债偿还和现金流危机问题。

CDL收购协信远创是股东层面的交易，而不是对协信远创进行增资，也没有涉及对协信远创的其它任何注资或财务资助，而协信远创当时碰到的最大问题是收购标的的短债偿还能力和现金流危机，收购本身没有对这个迫在眉睫的问题提供解决方案。

收购前，CDL对协信的债务困境认识不足，存侥幸心理，收购后又没有明确和系统的纾困方案，导致协信远创一步步走到今天这个难以挽回的局面。

4、共同控制的管理结构不利于及时决策和危机应对：

CDL收购协信远创50.1%股份后，董事会设8席，CDL占4席，并不占多数，由CDL首席执行官郭益智和吴旭担任联席董事长，具体事务仍由职业经理人团队负责，被认为是由协信和CDL共同控制。

这种体制下，双方碰到问题就开始扯皮。协信方指责CDL控制公司但不作为，CDL方则反戈一击，双方开始口舌之争，严重影响决策效率。

可鉴：CDL收购协信远创的案例揭示了并购交易中的风险和挑战。在未来的并购交易中，企业应充分评估形势和监管政策的影响，合理估值目标公司，设计合理的交易方案，并确保有有效的管理结构来应对潜在危机。

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