千万次的问——收购或融资交易中回购条款的实务运用与难点解析

导言

作为投资人与目标公司达成的对赌安排之一，股权回购机制在收购或融资交易中被广泛应用，以实现投资人完全或部分退出公司的商业目的。而最高院对于股权回购权性质及行使期限问题提出的倾向性意见，更是使股权回购成为当前资本市场上备受关注的话题。

基于此，本文以不同回购主体(即目标公司和创始股东)及近期热议的回购行权期限为切入点，从法律规定、司法裁判和交易实践三重维度对收购或融资交易中回购权条款的核心问题分享作者的观察与思考。

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(一)目标公司回购的法律效力及其履行性

就投资人与目标公司之间的回购安排，法院在早先司法实践中的主流观点认为：因其可能损害债权人利益及违反公司资本维持原则，应被认定为一律无效。然而，随着收购或融资交易中此类回购安排愈发普遍，加之法院对相关问题的研判经验逐渐成熟，并且逐步意识到了对投资安全和交易安全提供保护的同等重要性。因此，在2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”)中，对此问题的看法有了一定调整和平衡：从“有效性”角度，《九民纪要》原则上认可投资人与目标公司之间回购安排的效力，并对此类回购安排的“可履行性”也作了补充说明：

1. 有效性：投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效，人民法院不予支持。

2. 可履行性：投资人主张实际履行的，人民法院应当依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”和关于“股份回购的强制性规定”进行审查；经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

在《九民纪要》出台后的多个司法案例中，法院在判决作出前，会对目标公司是否履行回购前的法定减资程序重点审查。

以林家卯、深圳市慧通天下科技股份有限公司管理人股票回购合同纠纷二审案((2020)粤03民终12735号)为例，二审法院深圳中院表示，“因上述回购条款有效，在约定的股权回购情形出现时，林家卯有权要求公司承担相应的合同责任，即可要求慧通公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款，并承担相应的违约责任。然而，林家卯基于公司债权人和股东的双重身份，应当遵守《公司法》的强制性规定，依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。现无证据证明慧通公司已依法定程序履行了减资手续，或有其他满足《公司法》第一百四十二条规定的例外情形的，故林家卯在本案一审法庭辩论终结前请求慧通公司回购股权，一审法院不予支持正确”。

由此可见，目标公司减资流程完成与否是判断投资人回购权利能否得到实现的关键因素。

(二)减资程序的难点及其解决思路

根据《公司法》的规定，减资包括如下流程：(1) 编制资产负债表及财产清单；(2) 经股东会决议；(3) 通知债权人；(4) 在报纸或国家企业信用信息公示系统公告；(5) 应债权人要求清偿债务或提供担保；及(6) 就减资办理相应的市场监管局登记/备案。但由于减资流程的复杂性、所涉及的多方利益纠葛以及监管部门例如市场监管、税务职能部门的行政程序，投资人在回购事件触发时要求目标公司和其他股东配合减资在实践中存在诸多困难：

1. 减资程序可能无法得到目标公司和/或其他股东(尤其是创始股东)的配合。根据《公司法》，有限责任公司作出减资决议，须经代表三分之二以上表决权的股东通过；股份有限公司作出减资决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。从现实角度考虑，在回购事件触发时，公司的经营状况或未来发展预期大多处于消极的状态，如在该等情况下还要求目标公司履行减资义务，可能会使其财务及经营状况进一步恶化，而创始股东(或创始股东联合其他股东)占较高持股比例的情况下，可能会对公司减资的动议投票反对，间接使得投资人要求目标公司减资的回购请求落空。另外，即使减资决议得到了通过，在落实减资流程时，资产负债表及财产清单的编制、债权人通知及公告、办理市场监管局登记/备案手续等流程也都需要目标公司及其他股东的配合(包括签署文件、提供材料或信息等)，期间多环节相互串联勾稽，导致实务中的不确定性与博弈风险大大增加。

2. 起诉强制减资通常不具备可行性。在减资难以取得目标公司和/或其他股东配合的情况下，部分投资人可能会诉请法院判令目标公司强制减资。然而，在司法实践中，法院基本持减资属于目标公司自治事项，在目标公司本身无法自行作出减资决议的情况下，法院不能强行介入的观点，并以此为由拒绝支持投资人的主张。以海南天然橡胶产业集团股份有限公司、海南华阳投资集团有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案((2020)最高法民终223号)为例，最高人民法院明确表示，“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神”。

3. 债权人保护机制可能也会使投资人的回购目的落空。最后，即便目标公司能进入减资程序，但目标公司仍有义务根据债权人的要求清偿债务或提供担保，如后续出现大额债权申报的情况，也会实质降低目标公司向投资人支付回购价款的能力。特别是在仅由目标公司承担回购义务(而无其他共同义务人或担保人)的场景下，投资人的回购诉求可能也因此而无法完全满足。

考虑到以上实操中可能的各种障碍，基于投资人利益保护的出发点，可以考虑在交易协议中补充下述条款：

(1)在交易协议中明确目标公司和其他股东的配合义务以及相对具有可操作性的不予配合的违约责任。在交易协议中对目标公司及其他股东应履行的配合义务予以约定，其条款应全面、准确，尽可能涵盖减资及回购义务履行中的核心环节并考虑各核心环节之间的串联勾稽关系，包括但不限于：(i) 其他股东应及时出席股东会，并对目标公司减资决议投赞成票；(ii) 如适用，投资人应促使其委派的董事在相关董事会上也按照前述第(i)项的原则行事；(iii) 目标公司及其他股东应配合签署减资所需的各项文件并提供各项信息；(iv) 采取一切行动配合投资人要求目标公司以法律允许的其他方式(如分红、变卖资产等)筹集资金并履行回购价款支付义务的诉求。

(2)要求预签附条件生效的决议。

(3)就其他股东不履行配合义务的情形设定高额违约金。如在实践中要求相关方配合预签决议存在困难，投资人也可以考虑在交易协议中就其他股东不予配合相关义务的情形设定高额违约金。尽管违约金条款可能因为约定过高遭到司法调整，但是在没有违约金条款的情况下，试图量化此类拒不配合的违约行为所造成的经济损失来进行主张，显然是更加困难的。此外，我们也注意到，即便协议中存在该等约定，其能否实际被法院认可尚存在不确定性，而实践中法院的考虑因素之一就是减资程序的未予开展可否归咎于目标公司自身的责任。例如，在张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业(有限合伙)股权转让纠纷二审案((2021)京民终495号)中，北京高院认为，“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任”。而在株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股(集团)有限公司等股权转让纠纷民事二审案((2021)湘民终960号)中，湖南高院则表示：“虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司。且城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础”。

公司章程另有规定的除外

(三)定向减资及抽屉协议(side agreement)

值得注意的是，前述讨论的回购安排实际上都是针对特定投资人的定向减资。在此前的司法实践中，不少地区的法院就已经对“定向减资”和普通的同比例减资进行了区别对待和额外限制。2024年7月1日新修订生效的《公司法》现针对定向减资的相关问题也作出了法律层面的明文规定，即公司减少注册资本，应按照股东出资或持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。就该等规定，实操中应注意如下事项：

• 就有限责任公司而言，虽然大部分项目中目标公司及其全体股东均会作为协议签署方对回购安排进行约定，但仍有部分项目基于特殊的商业考量会通过签署抽屉协议的方式与个别投资人就回购权安排达成单独的约定。由于《公司法》允许的例外情形必须是全体股东另有约定，因此如当事方就该等抽屉协议项下的安排发生争议，其效力问题可能会受到司法裁判机构的质疑。

  
  

• 就股份有限公司而言，考虑到约定特殊条款的章程可能因无法得到市场监管局的认可进而在实践中难以完成备案，因此多数公司都会直接适用市场监管局提供的模版，而将较为复杂的回购权条款约定在股东协议中，这一做法同样可能无法满足《公司法》的上述要求。基于此，从最严谨的角度，建议股份公司仍在章程中对定向减资安排作出明确约定，以降低相关安排在实操角度无法执行的风险。但如上所述，实践中更为常见的做法是在股东协议中对回购权予以约定。值得探讨的是，股东协议的签署方与章程的批准方是一致的，我们似乎没有理由认为股份公司未在章程中约定定向减资即应当然无效。如果实践中市场监管局对于章程中包含定向减资条款的表述有特别要求，那么也可以考虑在股东协议中作出补强性约定，要求其他各股东应配合市场监管局的要求采取合适的行动(包括但不限于修改章程等)，一定程度上能加强其他股东针对相关投资人的定向减资诉求的配合义务。

(一)多个创始股东承担回购义务的责任分配

蓝浩芝等与北京清创加速成长一号投资中心(有限合伙)股权转让纠纷二审案((2021)京01民终7354号)

多数人之债，以按份为原则，连带为例外，除非当事人有明确约定或者法律有明确规定，否则各债务人之间为按份之债《投资协议》仅约定陆乐、王杰、蓝浩芝负有回购义务，但并未约定三人之间承担连带责任，故三人应当按照《投资协议》订立时的股权比例承担按份责任

通过上述案例可知，为保障投资人回购权的有效落实，建议在交易协议中将多名创始股东作为回购义务人所承担的回购责任明确界定为“连带责任”，以避免潜在的解释争议，并在追责范围上为投资人创设更多的灵活性。

(二)目标公司为创始股东的回购义务提供担保的相关问题

如前述分析，由于减资程序的执行在实践中存在诸多障碍，也有投资人会更倾向于由创始股东承担回购义务，甚至在投资人更为强势的场景下，投资人会要求目标公司就创始股东承担的该等回购义务提供担保。站在投资人视角，类似的表述力度由弱至强依次为：

• 在创始股东未能及时履行回购价款足额支付义务的前提下，目标公司应承担差额补足责任；

• 目标公司承诺对创始股东承担的回购义务承担连带保证责任；

• 目标公司和创始股东共同对投资人的回购价款支付承担连带责任。

在目标公司为创始股东的回购义务提供担保的上述场景中，司法实践中法院对目标公司承担的义务的性质存在不同的解读，进而会要求按不同的程序处理，具体而言：

• 关联担保：多数司法案例中，法院会按照目标公司为创始股东提供担保的程序进行处理。根据《公司法》的规定，公司为其股东或实控人提供担保的，须经股东会决议。因此，法院通常会对该等关联担保是否经股东会决议加以审查。但我们也注意到，在部分司法案例中，法院认为即使未经股东会决议，但全体股东在回购协议上签字已说明其知情，因此可认定目标公司提供担保的约定有效。^[5]

  
  

• 变相回购：但部分司法案例中法院则认为，目标公司为股东提供担保实际为代股东承担回购义务，其与目标公司自身承担回购义务并无本质区别，属于变相回购的行为。^[6]进而，法院将按照前述有关目标公司承担回购义务的相关要求加以审查。当然，从法理角度看，此种司法认定是否符合债权担保的本质，即债权担保的从属性，仍有待深入思辨。

(三)创始股东回购责任的限制及例外

实践中，为限缩个人责任并对个人资产进行有效风险隔离，创始股东通常会要求在交易协议中对其承担的回购责任加以限制，最为常见的安排是——创始股东应“以其所持股权为限”或“以其所持股权价值为限”承担责任。虽然上述约定在收购或融资交易中较为常见，但在司法实践中，法院对于“以股权为限”和“以股权价值为限”的内涵认定上可能存在不同的理解，比如：

1. 狭义解释的角度：以股权的特定物为限。以福建东辉投资有限公司与深圳市慧通天下科技股份有限公司、陈清波确认合同有效纠纷案((2019)粤03民终25530号)为例，深圳中院表示，“由于慧通公司未能且明确拒绝依约履行股份回购义务且人民法院不宜直接判令慧通公司予以履行，故陈清波应当按照《补充协议》关于‘陈清波以其持有慧通公司全部股份的66.67%为限为慧通公司的回购义务提供担保’的约定，承担相应的法律责任。各方当事人均确认该约定的文义是‘陈清波以在签订该协议时其所持有的慧通公司95%股份的66.67%，即63.337%的股份为限为慧通公司的回购义务提供担保’，……陈清波应以其持有的慧通公司63.337%的股份为限就慧通公司本应承担的上述债务承担清偿责任，如陈清波现持有慧通公司的股份不足63.337%，不足部分应按照各方当事人于2015年10月23日签订涉案《补充协议》时的股权价值予以补足”。通过该案可知，法院从文义解释的角度将此处的“股权”判定为特定物，即创始股东所持目标公司的股权，而不波及创始人的其他财产。

2. 广义解释的角度：以股权的价值为限。与上述狭义解释不同的是，以“股权价值为限”更强调从价值角度框定股东承担的回购责任范围，其不局限于拍卖或变卖创始股东所持的目标公司股权本身所得的价款，还可能涵盖创始股东的其他财产。以逸年(上海)资产管理中心与张轶弢、吴震等股权转让纠纷一审案((2019)沪0151民初8768号)为例，上海崇明区法院表示：“《补充协议》约定出现回购情形后要求甲方回购乙方持有本次股权转让所获目标公司的全部股权的，甲方以其直接和间接持有的目标公司股权为上限。……对此，本院认为，所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。同时，本院也注意到，《补充协议》3.1条还约定，如果被告违反约定抵押或质押股权的，应以其自有资产为上限承担本轮投资协议及补充协议的相关义务。上述内容也说明原、被告对于何种情况下股东以其股权之外的财产承担责任有明确约定。两相对照，也可印证双方就回购义务的履行明确了以被告所持目标公司股权的价值为限。” 此外，在确定股权价值并据之以起草文本时，还应特别关注其时点的多样性，其既可能基于投资人投资目标公司时的价值，也可能基于投资人提出股权回购请求时的价值，还有一些情况下会基于股权回购行为实际执行时的价值。

3. 创始股东回购责任限制的例外情形。但需要注意的是，创始股东就其回购责任设定上限并非没有例外。投资人往往会要求在创始股东存在“故意”、“重大过失”或“欺诈”等行为时突破其责任上限，以避免创始股东在存在明显不当行为的情况下仍能逃避相关责任。

• 针对创始股东的建议：优先采用“以股权为限”的表述方式，并相应地配备解释性条款，确保创始股东所持有的股权之外的其他财产不包含在责任范围内。而作为备选方案，如果必须使用“以股权价值为限”的表述，应争取以股权的实际变现价值作为定价基础，而非仅抽象认定股权价值所对应的金额数值作为创始股东的责任限额，导致创始股东手中保有股权但责任财产殃及其个人资产的情况。

  
  

• 针对投资人的建议：优先采用“以股权价值为限”的表述，明确“股权价值”的定价时点，并规定创始股东应以其全部财产承担回购责任。但如应创始股东要求必须使用“以股权为限”的措辞，则不将除目标公司的股权之外的其他个人财产排除在创始股东的责任范围之外。

(一)司法实践有关回购权性质的争论

如果当事方未在交易协议中就回购权的行使期限作出明确约定，是否意味着投资人可以在回购权被触发后的任何时间内行权。实践中，法院有时会从回购权的性质出发对该问题加以判断，具体而言：

• 主流观点认为回购权属于债权请求权，应适用诉讼时效。该等观点认为，投资人提出回购请求后，股权回购的行为仍有赖于回购义务人的配合(如转让股权、支付回购价款等)，而非投资人单方提出主张后就能产生股权转让的效果，进而应适用诉讼时效的有关规定。以某有限合伙合同纠纷一审案((2022)京04民初928号)为例，北京四中院认为，“债权请求权是指权利人基于债的法律关系而产生的请求特定对象为特定行为的权利。……本案中，某有限合伙系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对某公司、刘某而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债。且某有限合伙提出回购请求后，股权回购的行为需要回购方愿意承担回购义务来完成，而不是某有限合伙一旦提出就产生股权转让的效果。……因此，某有限合伙能否实现其本案诉讼目的，有赖于某公司、刘某是否同意履行股份转让款给付义务，某有限合伙的请求在权利性质上应属于债权请求权，在规范性法律文件无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定”。

  
  

• 少数观点认为回购权属于形成权，应适用除斥期间。持该等观点的司法裁判认为，当回购事件触发时，投资人获得了以单方意思表示设立股权转让关系的权利，回购义务人无权选择接受或拒绝该等合同关系的生效，因此其属于形成权，且应适用有关除斥期间的规则。以崔成龙与廖源杰等股权转让纠纷二审案((2023)沪01民终5708号)为例，上海一中院认为，“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则”。

通过上述司法裁判的观点可知，对于回购权性质的不同认定将对回购期限产生不同的影响。从法理上看，债权请求权是指法律关系的一方请求另一方作为或不作为的权利，其对应诉讼时效的概念，一般有三年的权利主张期。而形成权则是指权利人依其单方意思表示就能使民事法律关系发生、变更与消灭的权利，其对应除斥期间的概念，不得中止、中断和延长，其具体期限可以由当事人自行约定，《民法典》仅列举了部分权利的除斥期间(如撤销权、解除权)，且前述权利行使的除斥期间均为一年。

(二)《精选答问》有关行权期限的解读

《精选答问》

• 如果当事方约定了回购期间，则从尊重当事人自由意志的角度应对该约定予以认可；超过约定期间请求对方回购的，可视为放弃回购权或选择继续持有股权，人民法院对回购请求不予支持；投资人在该约定期限内请求对方回购的，应从请求之次日计算诉讼时效。

  
  

• 如果当事方没有约定回购期间，则投资人应在合理期间内行权，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜；诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

通过上述措辞可以看出，由于回购权的性质之争在司法实践中尚无定论，《精选答问》也未对此给出直接的答案，但其按照形成权的原理对行权期限加以限制。虽然《精选答问》从稳定商业预期的角度对未约定行权期限的情况设定了“不超过6个月为宜”的期限，但该立场可能较难与现实中的场景相契合：当回购事件触发后，不少投资人基于综合考量可能会处于观望状态，要么通过与管理层商讨制定方案改善公司经营情况，要么寻求新投资人，而即使投资人最终作出了行权的决定，其通常也要经过内部的反复斟酌讨论，6个月的时间对于投资人而言可能并不足够。有鉴于此，在《精选答问》发布后的一段时间内，其可能在一定程度上引发市场的担忧——一方面，对于回购事件已触发但迟迟未行权的投资人，其回购权可能会因超过6个月期限而被认定为失效；另一方面，对于回购事件已触发而6个月回购期限尚未届满的投资人，其可能会迫于压力作出行权决定，这在一定程度上可能会引发市场的回购潮。

(三)有关回购行权期限的实操建议

法答网是最高人民法院为全国四级法院干警提供法律政策运用、审判业务咨询答疑和学习交流服务的信息共享平台，因此，法答网所刊载的观点一定程度上体现了最高人民法院的裁判倾向，对法院司法裁判具有重要的指导意义，对商事仲裁案件也具有一定的参考价值。基于此，我们从实操角度分别建议如下：

1. 对投资人的建议

• 就存量项目而言：建议对存量投资项目中的回购权条款进行梳理，(1) 如回购事件已触发，但投资人暂无回购意愿的，应尽快与其他方沟通修改协议，对回购触发条件和/或行权期限进行调整，以保留未来再行使回购权的机会；如确定行使回购权，则基于《精选答问》的意见，应及时发出回购通知，防止诉讼时效届满到期；(2) 如交易协议中未约定行权期限，在投资人有较强烈回购意向的前提下，建议在回购事件触发后6个月内及时行权，如暂无明确行权意向的，则建议尽快与回购义务人就行权期限的延长签署补充协议。

  
  

• 就新项目而言：建议参考《精选答问》的精神并基于具体项目的情况考虑在交易协议中约定明确的回购期限，但如果约定期限过长，法院也可能认为不具备合理性(建议以短于诉讼时效3年长度为宜)。

2. 对目标公司/创始股东的建议

• 就存量项目而言：如交易协议中无明确行权期限且回购时间已触发，在公司资产充足且有意愿配合投资人完成回购交易的情况下，可考虑催告投资人尽快行权。

  
  

• 就新项目而言：建议在交易协议中明确约定回购期限，并明确起算点及超期行权则失权的法律后果。

3. 对各交易方的建议

从实务角度，相关交易方亦应考虑是否可以通过文本具体条款的设置来固定各交易方对回购权性质的共识，从而至少从当事人意思自治角度“便利”司法裁判机关的认定。