并购保险在近期逐渐流行。本文选取了作者近期所参与的一项交易，就其中涉及到的并购保险相关问题及并购交易中买卖双方需要关注的要点和可以采取的策略进行梳理和总结，以供参考。
法嘉将携手本文审读专家——法嘉金牌导师德国汉高集团北亚区总法律顾问沈悦志老师及其他几位业界资深嘉宾与各位法务及合规人士们聊一聊《年底了，如何预测未来趋势做好明年工作计划？》，如何洞察外部趋势变化，制定让老板满意的工作布局和落地计划，还有怎么做让自己开心的发展规划与资源储备。
活动时间：11月6日(周三)19:00-21:00
活动地点：上海·市中心
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一、概述：并购保险作为一种交易卖方的新选择
在近期并购交易中，我们注意到越来越多的财务投资人倾向于通过并购交易完成退出。在并购交易的主文件（通常为股权购买协议）项下，买方会要求卖方或目标公司提供一系列与目标公司经营相关的陈述与保证。对于该等陈述与保证，买方会设置一定年限的索赔期限。对于要退出的财务投资人而言，此类条款具有“长尾”属性，即他们在交易完成退出公司后，还会长期面临潜在的索赔责任。尽管买卖双方有很强达成交易的意愿，但在索赔责任的具体问题上，两方在立场上的“针锋相对”，会平添交易文件最终定稿的实际难度从而导致交易进程拖沓乃至贻误交割。
并购损失补偿保险（“并购保险”[1]）应运而生。并购保险的大致原理是：通过保险公司承保一系列股权购买协议下陈述与保证的违约/赔偿事件，买方可以基于其与保险公司之间保险合同下的约定获得赔偿。这也就意味着，在并购保险生效后，保险公司会代替交易文件项下卖方的角色，承担可能（实证经验表明：通常情况下发生概率并不高）的赔偿责任。
之所以并购保险在近期逐渐流行，正是在于功能上其能较好弥合交易中买卖双方的分歧，降低因交易双方无法达成一致所导致的交易陷入僵局乃至破裂风险。
为了使读者能够有更为直观的感受，笔者选取了近期所参与的一项交易，就其中相关问题做简要介绍。在该项交易中，买卖双方均为市场上非常活跃的财务投资人，对于并购保险能起到的作用有非常充分的认知，也有很强的动力在双方风险最大限度可控并合理分配的前提下完成交易。在交易文件中，关于并购保险条款的起草，双方律师协商一致，就下述关键事项做出明确约定[2]：
承保效果上，大多数的陈述与保证违反，买方索赔的唯一救济渠道即为通过保单约定向保险公司索赔（即就保单范围内所覆盖的陈述与保证，买方应当放弃其向卖方或其他保证人索赔的权利）；但如果某一陈述与保证的违反系因卖方单方面过错（或在交易文件下覆盖的陈述与保证范围比较广的情况下，基于与保险公司的协商一致，排除少量陈述与保证作为例外）；
买方在签约前即应确定出具并购保险保单的保险公司；
保费、经纪费及时足额支付。
二、并购保险为何有用？站在买卖双方的视角
有了上文的铺垫，相信各位读者就比较容易理解，为何并购保险是一项非常有智慧的“发明”。
站在卖方的视角，由于并购保险给予了买方一条有效的索赔通道，卖方可以将其在并购协议下的赔偿责任限定在可行的较低额度内，进而使其实现更方便的退出。尤其对于财务投资人（一般而言，是一些富有经验的基金机构）来说，并购保险具有很高的吸引力。这些投资人对其投资的公司参与程度有限，并不掌握足够的与拟出售股权的目标公司相关的信息。因此，财务投资人需要有“干净”的退出渠道能够迅速套现离场。它们不能接受在退出后有长达几年的索赔期，尤其在这期间内还得持续担心随时可能下落的“达摩克利斯之剑”。
站在买方的视角，并购保险能带来如下好处：
1. 当下很多采取拍卖方式的并购交易（所谓“auction sale”）中有多家竞标方参与。除了价格方面的比拼外，竞标方对其他核心交易条款的谈判立场与处理对于卖方来说是否有足够的吸引力也很重要。试想一下，在其他潜在买方竞标人不断与卖方纠缠赔偿责任的细节时，如果某个买方颇有大局观地把赔偿责任交由保险公司兜底——这势必会提高该买方在竞标方中的竞争力。
2. 如果卖方对其陈述与保证出现违约的情形，根据并购协议，买方可以向卖方求偿但亦存在卖方没有财务能力、没有意愿去履行并购协议下的赔偿义务的可能性，导致买方需要在争议解决过程中投入大量的时间及精力，且仍具有很大的不确定性。相对地，在有并购保险的情形下，如出现卖方陈述与保证的违约情形，买方可直接向保险公司（而不是卖方）索赔。有能力承保并购保险的保险公司均为国际性的大型保险公司，拥有优秀的金融评级。由它们代替交易卖方承担潜在违约的赔偿风险更有保障、索赔过程所需时间及经济成本也更低。
3. 如果卖方出现故意的欺诈行为，买方很难在第一时间通过尽职调查发现问题，在交易完成后却会因此遭受经济损失。可以预见，如通过诉讼争议解决程序就这些损失进行索赔，索赔过程将很艰辛；但如果有并购保险，保险公司可就此在买方保单下做出赔付。
4. 有个可能容易被忽视的附带益处是：确保过渡期顺利。在一些并购交易完成后，买卖双方会协商一段过渡期间。在该过渡期间内，卖方所指派的人员会继续担任目标公司管理层，协助目标公司业务平稳交接给新加盟的买方。假如没有并购保险，买方大概率将直面卖方（以及原目标公司的部分管理层成员）磋商索赔事宜。毕竟涉及索赔，此类磋商不可避免地具有对抗性，一旦发生交流上的不愉快，则会影响过渡期内业务管理和交接的效果，双方本可共赢的局面因而受到不利影响。反之，在有并购保险助力的情况下，保险公司能在买卖双方之间起到缓冲作用，这样卖方就不用直接出面与买方沟通索赔事宜，买卖双方发生冲突的可能性因此下降。
三、承保排除事项与责任豁免范围探讨
在处理类似交易中，律师也常常会被客户问到，哪些情况属于并购保险项下不愿承保的范围[3]（“承保排除事项”）。根据笔者的经验和对近期市场条款的观察，承保排除事项主要包括下述情形：
（一）已知事项
原则上，并购保险旨在为保单生效时未知的事项提供保障。因此，已知事项均不属于保险公司可承保的范围。这里的已知事项包括在股权购买协议的披露清单中专项披露的事项，或者是尽职调查中已发现的事项。这背后的门道不难理解。根据保险法原理，承保的对象应属于或然发生的风险（所谓“保险合同乃射幸合同”）。而就已知事项而言，如果该等事项产生的风险已属于交易文件下确定的索赔事项（可能仅仅因为暂时没有办法在签约日确定索赔金额），仍会由于不满足保险标的的构成要素而被排除在可承保事项之外。
但我们也注意到，市场上也有针对此类情况而专门开发的保险产品——“或有风险保险”，可以通过专项保单或在整体保单中作为单项收费项目，专门就已知事项在未来可能产生的或有责任提供承保服务。
（二）赔偿范围的调整
在一些非上市公司的并购交易中，并购保险的存在也不意味着交易各方能在绝对意义上免除赔偿责任。有时保险公司也会要求按照交易标的一定比例确定免赔金额门槛（“最低起赔额”，亦即超过某个比例，保险公司才会承担相应的赔偿责任），或对单个索赔设置门槛值（“最低赔偿金额”，超过某个金额保险公司才将该赔偿计入最低起赔额中）。市场上比较常见的最低起赔额比例是在企业价值的0.25%到0.5%之间，但如果是风险相对较高的案例，则该等比例甚至会提高到1%。市场上比较常见的最低赔偿金额是在企业价值的0.05%到0.1%之间，通常该金额需要得到尽调颗粒度和重要性水平阈值的支持。
另外，有些保单中还会约定保单限额上限，即保险公司通过保单向投保人给予补偿的上限金额。市场上较为惯常的区间大概在企业价值的10%到40%之间。
在具体保单条款设计上，保险公司也会根据不同类型的交易，设计各类变式条款：
对于最低赔偿额设置更低起赔门槛（“Tipping”）。举例来说，如果买方选择的保单最低赔偿额为企业价值的0.5% （tipping to 0.25%），如果损失总额超过最低赔偿额即企业价值的0.5%，则保险公司也并不会只赔偿实际损失和最低赔偿额两者差值的部分。根据买方购买的保单条款，保险公司可根据更低的赔偿金额门槛即企业价值的0.25%进行赔偿，使买方能够获赔更多金额。
在特定交易类型中，无最低赔偿额限制。我们也见到在一些房地产交易或者新能源类型的交易中，此类交易买方往往购买的标的公司情况较为简单（比如标的公司无实际经营，主要是一家持有土地资产的空壳公司），因此事实上因违反陈述与保证而被要求索赔的可能性不大。因此，相对于其他类型交易，保险公司更倾向于提供不包含最低赔偿额的条款。
因此，对买方而言，如果发生卖方违反陈述与保证的索赔事件，在金额过低（例如，低于最低起赔额）或（很不幸地）索赔金额过高（超过了保单赔偿额上限）时，买方也不能单靠并购保险从保险公司处获得赔偿，而可能需要继续向卖方主张索赔从而需要在交易文本中设置清晰的“出口”。
（三）并购保险中的特定期间的约定逻辑
有时保险公司也会对股权转让协议下原本所约定的索赔期间，商议一个另行适用的期间范围。在股权转让协议下，如果买方谈到了一个比较有利的索赔期间（比如，长达5年以上）；在并购保险的保单中，保险公司对运营类相关的保证（如财务报表、合同、不动产、合规、知识产权、诉讼等）所覆盖的索赔期间限制在2-3年的期间内，因为该类陈述与保证的违反往往在买方参与运营后较容易发现。对于一些陈述与保证违反后，买方较难当即发现的问题（即通俗所称的“隐蔽性较强”的事项），比如税务类的保证、股权权属、合法设立相关的根本性保证等方面的违反，保险公司最长可以承保到7年。
（四）其他排除条款
买方欺诈。即在买方投保时，如果买方未能向保险公司如实披露保险标的的实情（所谓“保险合同是最大诚信合同”），根据保险法原理，买方此举会影响保险公司对承保标的风险的判断，因此可以拒绝对此承保。
购买价格调整事项。在并购交易中，也会见到买方会对交易定价留有一定余地。比如，根据交割日的财务报表数据对预估交易定价通过某种方式做出调整（包括交割日账目调整或者锁箱调整等）。但需要注意的是，此类定价方式与陈述与保证违反导致的索赔所基于的底层逻辑并不一样，并购保险的目的限于违反陈述与保证的索赔事项（主要是法律逻辑），并不能涵盖买卖双方基于财务逻辑或商业逻辑所做的对交易对价的调整。
法律不允许保险承保的罚款、罚金。罚款、罚金作为一种行政处罚，核心在于对当事人实施因其违反行政法规的惩戒，这类制裁一般具有人身属性（即不可由第三方替代承担）。如保险公司出面作为被处罚对象的“替身”代为支付罚款或罚金，会与行政法规的要求相抵触。
主观性事项。我们也在一些交易文件中看到，买方会要求卖方对于一些未来事项提供保证（forward-looking warranties）。比如，卖方承诺：就其所知，不存在未来一段期间内会影响标的公司业务正常经营的不利事项；或卖方已向买方提供所有买方为完成本次交易所必须知悉的各类信息、已向买方提供各类材料，不存在任何重大隐瞒、不实陈述或其他会影响买方实施交易的不利因素（即卖方对其已知的与交易相关的事项完整性和披露充分性提供保证）。此类陈述与保证主观性较强，一旦发生争议很难界定卖方的违约边界以及因卖方违约而给买方造成的损失范围。实践中，发生此类争议，买卖双方会陷入漫长的举证和抗辩的拉锯战中，因此保险公司对此类事项承保也有较大顾虑。
保险公司愿意在短时间内承保交易文件中数十条卖方的陈述与保证，其前提是买方做了令其满意的、符合市场标准的尽职调查，协助他们了解交易背景和细节。因此如果尽职调查的范围有限，保险公司对某些事项或某些子公司的尽职调查未达到满意水平，也有概率被保单的保障所排除。
如果交易文件中针对特定的事项卖方已愿意提供特定的赔偿责任，此时再要求保险公司提供保险责任，会使得买方获得双重赔付。基于“补偿而非获利“的保险法原理，并购保险对这样的特定赔偿责任也会排除。
另外，根据我们的观察，标的在中国境内的交易中，还有一些“因地制宜“的排除事项。比如，保险公司通常没有偏好去承保五险一金、VIE架构和“国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告”（国家税务总局公告2015年第7号文）相关的赔偿责任。
四、并购保险实操流程管理与沟通策略
（一）合理的时间安排
在并购交易中何时开始邀请保险公司介入交易，也是高效执行一宗并购交易中必须要考虑的因素。以下是比较典型的并购保险业务的流程安排以及各环节所需要的时间。在安排交易的时间表时，如果确定需要引入并购保险，需要将下述因素一并考虑在内，作为一个独立的工作流程，进而能与其他工作团队有效配合和衔接。
第一阶段（预备阶段）：初步接洽。取决于哪一方想要了解保险的适用性，保险经纪商会和卖方/目标公司或买方（以及外部律师）接洽，对所涉及的并购交易的背景情况有初步了解，包括标的、金额、目标公司的基本情况、买方基本情况、交易结构等方面。这些信息会为保险经纪商后续阶段询价做铺垫。
第二阶段（1周左右）：询价。保险经纪商向各相关保险公司提交询价材料（如目标公司的信息备忘录或管理层演示、并购协议初稿），保险公司根据上述材料提交非约束性报价。
第三阶段（1-2周）：核保。核保是整个流程中最需要各方紧密配合的阶段。保险公司会审阅交易文件和尽调资料（特别是接近定稿的交易文件项下与陈述与保证、赔偿等相关条款，也包括披露清单和卖方/目标公司上传到数据库的资料和卖方买方的尽调报告）。保险经纪人会和买方、买方律师共同准备核保电话会。同时，保险公司也会提出一系列跟进问题，由买方和尽调团队准备回答。在准备上述问题的答案时，各参与方需要特别注意对所提出的问题，是否已经在既有尽调工作中得到了完全覆盖。保险公司会着重注意该等问题所涉及到的尽调范围、尽调事项在整个交易和标的公司业务中的重要性、是否有标的公司所经营的业务或涉及到的司法管辖区未被尽调报告所涵盖等问题，这些问题的回答效果会影响后续的保单具体条款。
第四阶段（1周）：保单谈判。由保险公司出具保单初步条款，各方审阅并对其中部分条款提出修改意见。
第五阶段：出具保单。如果各方达成一致意见，由保险公司出具保单，作为赔偿条款的组成部分，最理想的情况下是与交易文件同步生效。
如果上述所有流程顺利走完，预计最快需要预留4周左右的时间。
（二）采取合适的沟通策略
在具体的交易中，不同类型的客户在与保险经纪人或保险公司的接触时可能会采取不同的策略。对于比较专业的财务投资人，它们有较强的意愿强势参与对交易中各环节的控制，在并购保险公司的选聘、保险条款的磋商等核心环节，都会亲自参与并做出决定。当然，有时我们也会看到财务顾问或法律顾问在某些交易中占据主导地位。此时，律师在对并购保险某些条款的拟定上会起到更重要的作用。如前文所述，并购保险的最终条款会与股权购买协议的条款产生勾稽关系。因此，律师在确定并购保险的具体条款时，需要时时“回首”主交易文件的细节，确保两套文件在法律关系与实际履行不存在抵触乃至掣肘。
站在保险公司的视角，保险公司愿意提供的保单条款会受限于市场惯例范围。如果股权购买协议的条款过于偏袒一方（特别是偏袒于买方），这种情况就会令保险公司和卖方都很为难。对于保险公司来说，受制于无法承保的排除事项，能够给予的最优惠条款大概率无法完全覆盖在交易文件下的各种买方索赔场景。因此，当索赔事件发生时，买方有一定的“理论敞口”无法获得保险公司赔偿，而必须继续向卖方追偿。又因为卖方会因此被索赔，如果卖方对此预期不够，就会增加文本的定稿压力，减缓交易达成进度。
比较有经验的律师，在了解到交易会被并购保险覆盖的背景下，在谈判交易文件时，会采用更为“平衡”的策略。例如，可以事先与买卖双方做充分的预沟通，把陈述与保证和赔偿条款限定在较为中立的立场。保险公司审阅上述“平衡感”更强的条款时，会更乐于接受并提供符合交易双方预期的保单条款。这种策略能更有助于推进交易定稿，达到买方、卖方和保险公司三方共赢的效果。
有必要指出：如何通过谈判得到一份“实用”且“高性价比”的并购保险，外部交易律师与公司法律部的紧密协作至关重要，前者的优势与作用在于专业经验分享与建议，后者的优势与作用在于协调相关交易方内部进行风险评估与优先级区分。
五、结语
随着并购市场的复苏，并购交易的活跃以及参与并购交易各方主体愈发醇熟的专业性，并购保险在并购交易中的适用机会一定会与日俱增。本文结合作者近期在相关交易中的实战经验以及对市场惯例的观察，对并购保险中的热点问题做了梳理和总结，供各位读者参考。
注 释：
作者介绍
陆尘 公司组合伙人
方达律师事务所
季婧儿 公司组律师
方达律师事务所
刘舒书
达信（中国）保险经纪有限公司
私募股权及并购业务部助理客户总监
审读专家
沈悦志
法嘉金牌导师
德国汉高集团北亚区(大中华区、韩国及日本)总法律顾问；德国汉高集团大中华区执行委员会委员
拥有逾二十年的跨国公司法律与合规事务管理经验，曾先后任职于某香港红筹移动通信集团公司、某跨国化妆品企业集团、某世界一流零售集团，积累了丰富深厚的多行业商业智识、商业敏锐度及法律实务经验；任职德国汉高集团至今已逾十五年，期间带领团队处理了数目众多且纷繁复杂的全球性、跨法域及国内的公司重组、业务剥离、并购、合资公司、不动产、雇佣、反垄断、税务、海关、争议解决、政府事务、合规及公司治理等法律事务或项目，业绩获得集团公司管理层一致高度认可。于2015年被Thomson Reuters集团亚洲法律杂志（Asia Legal Business）评选为首届中国最佳总法律顾问之一，其后于2016年-2019年期间连续入选Legal 500 GC Powerlist; 并于2018年与2019年连续被英国Chambers and Partners评为中国最具影响力的总法律顾问之一。
本文转载自 律商视点
作者：陆尘、季婧儿丨方达律师事务所
刘舒书丨达信（中国）保险经纪有限公司
审稿人：沈悦志丨德国汉高集团北亚区法律部
*文章仅为作者观点，未必代表法嘉LAWPLUS立场，插图来源于网络，仅作学习交流使用。如涉及侵权问题，请及时联系我们删除。
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