经济面临压力，GDP增速降至4.7%。2024年我国依然面临多方位挑战，疲软的高频数据显示中国经济复苏明显偏弱，外需成为了保持增长的着力点。2025年我们预计GDP增速可能降至4.7%之间，呈现前高后低态势。过低的经济增速会使失业率大幅提高，不利于社会稳定及居民收入，但5%以上的增速挑战较大。特朗普上台后，出口面临不确定性。当然考虑到美联储降息周期已开启，财政政策、货币政策势必保持积极态势，以应对特朗普政权所带来的不确定性。
制造业为锚 出口韧性值得期待。2025年我们认为固定资产投资增速相对较为确定。其中房地产开发投资在低基数效应下，跌幅有望收窄；制造业投资依然会是2025年增长的亮点；基建投资我们认为除保持新老基建投资步伐外，亦是弹性较大的部门，以应对外围经济体的不确定性。2024年“三驾马车”中，出口再度成为“超预期黑马”，保持相对较高的增速且逐月改善。2025年我国出口份额大概率能保持稳定；但中美关系的不确定，使我国高新产品、高端制造品进口仍受摩擦扰动。
切实居民需求 激发居民消费信心。2024年国内消费走弱，可能与就业市场承压、居民收入增速放缓、房价走低等因素有关。2025年对于消费进一步刺激的措施，我们认为可能有1）税收改革；2）加大财政补贴；3）加大房地产托市措施。我们认为消费部门值得更多有力的措施托举，消费增速大概率将高于2024年，预计全年维持在4.7%-4.8%左右。
CPI持续改善，PPI触底回升。2024年全年中国物价处于低位徘徊，需求不足问题凸显。2025年我们认为CPI可能依然处于低位徘徊、缓步走高，全年可能会触及1.0%。2024年我国PPI仍未摆脱负值区间，已连续25个月处于0轴以下。我们预计2025年全年PPI同比增速依然处于0轴下方，美联储与特朗普政权的博弈或加大大宗商品价格的波动，对PPI或有扰动。
适度宽松的货币政策 积极有效的财政政策。2024年资金面整体保持适度宽松，保持定力、松紧适度。2025年我们认为货币政策可能较2024年更为宽松适度。央行已多次表态将物价放在更为关切的位置，需要适度进取的M2增速，适度推升物价指数，稳定通胀预期。2024年我国财政政策实则相对克制，我国财政收支矛盾凸显。我们预计2025年财政赤字率可能会突破3%的软约束，提升至3.2%-3.5%之间，增发1万亿的特别国债依然会持续执行。可以关注专项债用于回收闲置土地、支持存量房回购等地产托底相关方向，同时关注消费税改革及消费部门的财政补贴。
经济面临压力 GDP增速降至4.7%
2024年我国依然面临外贸“去中国化”、科技“卡脖子”、金融“唱衰论”等多方位挑战，大国博弈日趋白热化，意识形态的对抗也使外围地缘政治风险频发。2024年中国GDP增速大概率会呈现两头高、中间低的态势。2024年前三季度GDP分别为5.3%、4.7%和4.6%，复合增速4.8%。一季度GDP取得开门红，“5.3%”的增速超市场预期；但随后地产政策效果不佳、内需消费不足的问题显现。进入2、3季度，消费增速明显回落。伴随货币政策的克制，社会融资规模下滑，M1增速降入负值区间，固定资产投资同比增速从1季度的4.5%走弱至3季度的1.6%。此外，地产周期低位磨底，前三季度商品房销售依然处于双降态势。疲软的高频数据显示中国经济复苏明显偏弱，外需成为了保持增长的着力点。临近年末，中央政治局会议对于经济现状给出了更为客观的判断，随即出台了一系列的稳增长措施，预计2024年4季度GDP有望回升，力争完成全年5.0%的经济增速目标。
2025年我们预计GDP增速可能降至4.7%之间，呈现前高后低态势。2025年1季度可能受2024年9月后“政策组合拳”的利好，有较强增长动能；如果特朗普政权关税影响较小，则2至4季度将保持平稳增长；如果出现高关税环境，2至4季度GDP将有所承压，投资或将成为主要拉动力。2025年是十四五规划的最后一年，也是十五五规划的第一年，为完成2035年远景计划中实现人均GDP达到中等发达国家水平，2020-2035年均GDP需保持在4.7-4.8%左右。我们预计全年GDP增速目标将不低于4.7%，保持相对较高的经济增速，这将有利于提振市场信心，激发全社会微观主体的积极性。且从2025年大学毕业生数据来看，基本与2024年持平，过低的经济增速会使失业率大幅提高，不利于社会稳定及居民收入，进一步压制内需消费复苏。但5%以上的增速挑战较大，地产向下周期并未结束叠加经济前景不明朗，开发商再投资意愿也未见改善，地产链对于国民经济大概率依然处于拖累状态。特朗普上台后，出口面临不确定性。如果高关税实施，可能对我国出口总额有近1%的拖累，加速出口走弱对GDP的拖累。当然考虑到美联储降息周期已开启，财政政策、货币政策势必保持积极态势，以应对特朗普政权所带来的不确定性。
数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
制造业为锚 出口韧性值得期待
截至2024年10月，我国2024年固定资产投资累计完成额同比增速3.4%，其中房地产开发投资完成额累计同比下降10.3%，制造业投资累计同比上涨9.3%，基建投资累计同比增长9.35%。虽然2023年底，我国就对房地产市场频吹暖风，但地产市场形势依然较为严峻。截至 2024 年10月，住宅待售面积仍有3.75万亿平，累计同比增速达20%，仍处于去化周期内。制造业投资形势则相较明朗，在国务院、财政部等多部委大力推动设备以旧换新方案下，传统重点行业，如有色、化工、船舶等都加大了对设备更新改造的投入。基建投资则主要围绕传统市政建设和数字化等现代基建展开，维持较高增速。2025年我们认为固定资产投资增速相对较为确定。其中房地产开发投资在低基数效应下，跌幅有望收窄，特别是我国已经正式启动货币化收储进程。以财政部发言来看，明年可能出现更大空间，可以提高微观经济体对我国房地产市场走稳的信心。制造业投资依然会是2025年增长的亮点。在产业链更迭的过程中，基础产业链做大做强、新兴产业链自主可控将是主线，深化产业链上下游、包括跨行业、跨产业的投资布局，保持我国全产业链顺畅运转、产成品性价比高的优势。基建投资我们认为除保持新老基建投资步伐外，亦是弹性较大的部门，以应对外围经济体的不确定性。从财政部在10月的发言来看，我们依然有较为充足的举债空间，这将主要投入房地产和地方建设。
截至2024年10月，进出口总额累计同比增速3.70%，其中出口累计同比5.1%，进口累计同比1.70%。2024年“三驾马车”中，出口再度成为“超预期黑马”，保持相对较高的增速且逐月改善。我国出口保持强劲得益于欧美国家部分行业进入补库周期，叠加特朗普当选后部分出口商有“抢出口”意愿；而“新三样”具有明显的产业优势也成为了出口的亮点。进口部分表现依然较弱。由于国内地产、基建等开工放缓，工业原材料厂多处于减产阶段，进口大宗商品面临数量和金额双重压力。从进出口国别来看，美国依然是我国贸易顺差的主要来源，日本为我国主要的进口国。目前来看自中美博弈开启以来，我国对美日欧等地的进出口依赖度逐步下降，东盟、拉美、俄罗斯等新兴地区的贸易合作重要性逐渐增强。根据IMF、WTO等全球组织对2025年全球GDP经济增速预测来看，基本与2024年持平，我国出口份额大概率能保持稳定，特别是对于新兴国家的贸易合作性逐步增强。当前“去中国化”的影响主要以欧美国家为主，我国出口产品性价比优势、工业产业链供应优势、境外投资优势等都使我国成为非美国家重要的合作伙伴。当然特朗普上台后，中欧关系是否有所改善是值得期待的。2025年我国出口可能依然呈现美国不亮非美亮的特征。进口部分，如果2025年我国逆周期调节、财政政策加码，资源品进口可能有所高增；但中美关系的不确定，使我国高新产品、高端制造品进口仍受摩擦扰动。在关税中性的假设下，我们认为2025年进出口总额基本与2024年持平或略低，不会失速，预计全年维持3.5%左右的增速，其中出口表现优于进口，非美地区优于欧美等传统贸易伙伴。
数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
切实居民需求 激发居民消费信心
2024年1-10月社会消费品零售总额累计同比3.5%，其中城市增速3.4%，乡村增速4.4%。整体来看，国内消费走弱，可能与就业市场承压、居民收入增速放缓、房价走低等因素有关，究其深层原因还是源于我国经济增速从高速向高质量换挡，叠加后地产时代、中美贸易摩擦等，资产价格下滑、居民对未来经济发展信心走弱，陷入全社会收入和财富效应下降、消费走弱，经济循环滞涨的负向循环中。如何扭转这一现状是提振消费的重要工作。
2024年在以旧换新的方案下，我国家电、汽车等消费有所回暖。根据商务部数据显示，截至10月末，全国汽车报废更新补贴申请、置换更新补贴申请合计超过400万份，特别是新能源乘用车零售同比增长近40%；家电部分申请及购买人数分别突破2000万人和1000万人，购买家电产品2072万台，带动销售950.7亿元。历史上看，前三次补贴政策的平均补贴年限是 3.5 年，因而2025年本轮消费品以旧换新的政策大概率将继续延续，带动耐用消费品的进一步回暖。2024年另一消费亮点或在144小时免签政策。据国家移民管理局数据显示，2024 年前三季度，全国各口岸入境外国人数量激增近2000万人次，其中有近1300万外国人通过免签入境，同比增速超80%。随着越来越多适用口岸放开和被免签国数的增加，2025年“中国游”热度有望进一步拉升，带动我国国际航班恢复及旅游热度的形成。而2025年对于消费进一步刺激的措施，我们认为可能有1）税收改革，包括个税、消费税。消费税改革自2019年提议以来，迟迟未能落地。在地方财政收入明显吃紧的当下，将消费税下划地方可以增加地方财政收入。征收环节后移可以促进地方政府推出更多配套政策鼓励本地消费。在地方财政收入吃紧的情况下，大多地方政府实则难以承担过多消费刺激措施。消费税改革使地方政府有收入，包括发放本地消费券等措施都有可能被推行，实现正向循环。2）加大财政补贴。2024年国庆我国罕见的向困难居民发放一次性现金生活补助，虽然并未公布具体数额，但似乎是对我国长期福利性财政政策缺失的填补。同月财政部提议的一揽子增量政策中就包括了“加大对重点群体的支持保障力度”，以增强居民消费能力。2025年积极的财政政策中或也包括对居民福利的更实际的补贴。3）加大房地产托市措施，包括支持专项债收购存量房和闲置土地。房地产实则是一个较为复杂的财产性资产，分别从资产和负债两端牵制着居民资产负债表的平衡。近些年，房价涨势放缓、甚至负增长，居民持有财富感就会减少，导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应。货币化安置对于房地产去库存效果显著。若后续政策持续加码，有望推动房地产市场尽早“止跌回稳”，增加居民部门的财富感。2025年出口部门面临的不确定性较高，消费能否顺利接棒出口，稳定国内经济增长，值得关注。我们认为消费部门值得更多有利的措施托举，盘活经济的活水，包括城镇化建设、消费需求刺激等措施。我们认为2025年消费增速大概率将高于2024年，预计全年维持在4.7%-4.8%左右，与同年GDP增速相似。
数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
CPI持续改善，PPI触底回升
2024年全年中国物价处于低位徘徊。截至2024年10月，CPI累计同比增长0.3%，其中食品项成为拖累项，累计同比下降0.8%；非食品项上涨0.5%，核心CPI累计同比增长0.5%。全年猪肉价格微幅上行，能源价格宽幅波动。近些年新旧动能转换，物价指数持续难以摆脱低位区间，给经济各部门造成困扰。截至2024年第三季度，我国GDP平减指数同比增速连续6个月为负，CPI同比增速近20个月在1%以下徘徊，罕见出现连续四个月的负增长，需求不足问题凸显。耐用品消费降价促销、居民就业及收入压力使我国消费面临量、价双弱的局面。2025年我们认为CPI可能依然处于低位徘徊、缓步走高，全年可能会触及1.0%。食品价格将受益于低基数效应利好有所走高。从仔猪存栏量来看，2024年养殖端补栏积极性不高，供给端收缩或对2025年猪价有所支撑；油价中枢会有所下降，但OPEC+将“集体性减产措施”延长至 2025 年结束，此举或限制油价大幅下跌的可能。其他生产类大宗商品价格在供给侧收缩叠加全球主要经济体进入货币宽松的环境下，价格将较2024年有所走高。在PPI向CPI传递的过程中，推升我国CPI回升。当然如果出现中美关税升级，中国政府或将用相对较为进取的财政政策和积极的货币政策推动内需消费加速循环，CPI大概率有回升态势。
2024年我国PPI仍未摆脱负值区间，已连续25个月处于0轴以下。截至2024年10月，我国PPI累计同比下降2.1%，其中生产资料累计同比下降2.5%，生活资料下降1.0%。虽然我国中游行业已经持续处于去库存阶段，但产能利率用依然处于下降趋势中，不足75%。企业扩生产、再生产意愿低迷，在中游产能出清较难的状况下，工业品价格上行速率明显面临压力。2024年1-10月我国规模以上工业企业利润率累计同比下滑3.9%，其中制造业累计同比下滑4.2%，采矿业下滑12.7%。在去产能时，中游行业面临的约束更为明显，利润率扭亏为盈的压力同时来自于上游成本端和下游消费端。目前来看较难出现如2016年上游原材料在供给侧改革后出现的价格陡峭上升。同时消费端对于产成品的更新迭代取决于技术性革新，因而中游制造业在面临去产能过程中或是生死存亡之革新，而非简单的减少产能而已。2025年我们认为在财政政策、货币政策没有过于积极的措施情况下，PPI跌幅收窄但回正存在压力。中游产业产能出清需要更为有利的下游需求改善。工业品价格的走高本质上需要需求侧的改善，企业再投资的信心亦是来自于需求端的改善，以促进资本开支的走强。而这一变量目前来看是个慢变量。同时房地产市场已经处于调整态势中，或有低基数及货币化收储的利好，带动建筑建材类大宗商品需求改善，但整体偏弱的局面较难改变。我们预计2025年全年PPI同比增速依然处于0轴下方，美联储与特朗普政权的博弈或加大大宗商品价格的波动，对PPI或有扰动。
数据来源：iFinD及奕丰基金研究部编撰
截至2024年10月31日
适度宽松的货币政策，积极有效的财政政策
2024年资金面整体保持适度宽松，没有市场预期的“大水漫灌”，也没有只为托举“人民币汇率”的货币转向，保持定力、松紧适度。年初，央行降低存款准备金率50BP、降低5年期LPR利率25BP，在减小银行压力的同时降低房贷成本；随后在稳汇率、挤水分、防止长端利率下降过快的稳增长货币政策目标推动下，2季度货币政策保持了较强定力，M2增速放缓；3季度随着美联储正式开启降息周期，央行连续下调1年期、5年期LPR、MLF利率、存准率。截至2024年10月末，十年期国债中枢为2.17%，缓步下移；DR007处于1.98%，略低于政策利率，全年资金价格平稳。2025年我们认为货币政策可能较2024年更为宽松适度。美联储自2024年9月开启降息，中美利差有望走窄，减小人民币贬值压力，意味着中国货币宽松空间加大。考虑到央行已多次表态将物价放在更为关切的位置，需要适度进取的M2增速，以防止M1进一步的萎缩及社融增速的放缓，适度推升物价指数，稳定通胀预期。同时2025年货币政策亦需要配合政府债券的供给，保持总量宽松。我们认为全年M2增速将高于2024年，可能在8%-9%区间内。同时我们认为央行有望进一步调降存准率和LPR利率2次左右，各累计调降幅度在50BP至75BP之间。当然由于特朗普将在2025年正式就职，人民币汇率会否受到关税政策带来的贬值压力存在不确定性。如果出现高关税压力，我国的货币政策或再显2024年2季度后的适度保持定力，以防止人民币汇率贬值压力过大。我们认为全年货币政策或呈现两端宽松，中间适度放缓的节奏，保持市场流动性充裕，资金价格稳定，在物价抬升和稳汇率之间平衡。
2024年我国财政政策实则相对克制。土地收入减少、大规模减税降费、税收收入下滑等使我国财政收入承压，与此同时还需保持隐形债务只减不增，我国财政收支矛盾凸显。截至2024年10月末，我国一般财政缺口为3.65万亿元，较2023年同期增长近30%；税收收入累计同比下滑4.5%，土地出让金收入累计同比下降22.9%。从发债的节奏来看，国债融资进度相对较快，而专项债发力偏后置。下半年中央开始关注地方财政在收入下滑的状况下现金流面临较大压力，9月末中央政治局会议批准共计10万亿的增量化债包。同时财政部部长表明中央财政还有较大的举债空间和赤字提升的空间。我们预计2025年财政赤字率可能会突破3%的软约束，提升至3.2%-3.5%之间。除例行国债及专项债外，如2024年政府工作报告所述增发1万亿的特别国债依然会持续执行，主要用于“两重”建设。值得注意的是2024年有未用完的地方专项债资金1-2万亿将会结转于2025年使用，因而明年实际财政支出增长已经会较2024年有所增加。新增的财政政策我们认为可以关注专项债用于回收闲置土地、支持存量房回购等地产托底相关方向，同时关注消费税改革及消费部门的财政补贴。一是可以盘活内需经济、撬动固定资产投资增速；二是税收征收改革也能通过财政措施优化地方收入来源，特别是地方自主财政收入来源，防止地方财政现金流枯竭。
数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
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