核心观点
A股基本面展望：2025年价格改善以及需求侧政策托底有望助力企业营收走稳，利润端弱修复，整固之后2026年的增长更加乐观。
A股估值展望：货币政策基调时隔14年再度转向“适度宽松”，市场对沪深300仍显悲观，EPR可压缩空间较大。
A股风格展望：当经济基本面企稳走强，大盘蓝筹大概率跑赢小微盘。中美利差有望开启上行，成长也将随之超越价值风格，不过逆袭之路或将温和而悠长。
A股空间展望：至2026年底指数动态市盈率为10.3倍，回归13倍合理市盈率空间约27%。看好金融、信息和可选消费，看淡医药、通信和公用事业。
行情回顾：
强预期弱现实，宽幅震荡终收涨
2024年A股市场先后经历了：年初金融市场流动性紧张导致快速下探——政策强预期下震荡修复——经济表现持续不达预期且政策实效不明显令A股持续阴跌——海外降息开启与中国国内政策全面发力共振引起股市强力反弹。沪深300与创业板指、科创50前10个月累计回报均超10%，中小盘指数表现相对较弱但也录得正收益，成长风格年内调整幅度较深超20%，但9月末开始反弹势头也更加迅猛。（图1）。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
年内多数宽基和行业指数整体录得正回报令人欣慰，过程却依然坎坷，其间若节奏踏错则实际收益可能更低。奕丰两个投资参考星级2024全年表现理想，为投资者在波动中把握机会提供了较好的指引：（1）配置星级在1月初和8月初两次调高分至4.5星和5星（图2），提示权益资产性价比趋近极佳状态，其后的1~3个月均是较好的增加配置的机会；（2）建仓星级在1月和7-9月多次触及极度恐慌，对应至当期指数点位均为一年以来相对低点（图3），也提示出较优的介入时点。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
从行业表现看，前10个月金融、通信和信息回报在20%左右，位列沪深300十大行业前三，其中金融和信息为我们年初即看好行业。此外，可选消费和公用事业与前三名的差距极小，也有可观收益，其中可选消费我们在年中调高评级至看好，下半年表现较为亮眼。
而材料、主要消费、医药三个行业表现排在末位，其中主要消费和医药作为机构曾经最为重仓两个行业的年内回报甚至为负，对资管产品尤其是主动型公募基金业绩的拖累较为显著。这一情况颇为出人意料，究其原因年内需消费表现持续疲弱，且性价比消费趋势不断增强，市场曾给予较高预期的大消费龙头业绩增长中枢下移。
观察行业的业绩归因不难发现，盈利预期成为年内行业表现的主要决定因素：收益排名前5位的行业盈利预期均有不同成都提升，反之后5位中则有4个出现盈利预期走低。主要消费虽然上半年盈利表观增速不弱，但主要受到猪企盈利周期波动影响。（图4）
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
2024年A股展望中我们提出“大盘蓝筹由守转攻，成长价值面临转换”的判断。年中根据实际情况调整为“价值短期保持占优，向成长的切换需等待契机”，其中指出中美利差回升是转折信号。这一判断基本得到验证：截至10月末，沪深300收涨13.4%远超同期国证2000指数的0.81%；中证800价值年内涨幅一度领先中证800成长高达20%以上，不过9-10月随着美联储降息及中国逆周期政策超预期，中美利差大幅上行，成长风格落后幅度有所收窄。
大类风格指数方面，金融和稳定类行业的估值和盈利预期均有扩张形成双击，周期行业面临产品价格的先升后降盈利基本持平但资源类资产价值重估仍在继续。成长风格虽然盈利明显承压，但估值受益于9月以来风险偏好修复出现显著扩张。消费板块盈利增长基本弥补了估值的收缩，但最终收获小幅下跌。（图5）
2025年A股展望
方兴未艾，政策有为结构市
四季度大幅反弹后，A股大部分宽基及行业指数估值回至合理区间，未来以盈利增长为主的基本面因素更加重要。预计2025-2026年A股整体盈利保持改善态势，沪深300等大盘蓝筹潜在空间高于全A，有望达到年化10%以上。结构行情方面，成长中期胜出概率更大，但较为依赖新兴优势产业的景气度。行业方面，金融、信息和可选消费表现方兴未艾，继续看好。除此之外，结构性机会还存在于红利、出海及服务消费等领域。
基本面：
库存周期底拉长，价格好转提振利润率
10月一系列稳增长迅速政策落地并开始起效，预计4季度实际增长明显改善，2024全年达成5%左右的年初增长目标。2025年全年内部化解城投地产风险、着力扩大内需为主线，外部则扩大开放程度应对贸易冲击风险，实际经济增长中枢稳中略降约4.7%，节奏前高后低。CPI和PPI增速在2025年均有望小幅改善，GDP平减指数将回升至0%附近，价格不再对名义增长形成显著拖累，企业盈利和经济体感随之改善。
2024年中国经济“内冷外热”，出口和制造业投资成为经济增长的有力支撑，但居民资产端缩水以及就业形势严峻压制了内需消费表现。但是目前偏强的出口在未来海外经济降温过程或有所回落，另外有较大概率可能面临特朗普入主白宫后美国对华关税政策冲击影响，外需存在较大不确定性。正因如此，扭转收入预期和稳定资产价格的同时，加大力度实施全面扩大内需的政策，使内需尽快回复至合理增长区间，承接外需潜在缺口，稳定经济增长。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
2023年年中，PPI和A股利润增速出现回升迹象，不过由于供给出清较慢及需求疲弱，本轮周期上行斜率明显偏低，2024年甚至出现价格和企业利润的二次探底。受此影响，本轮库存周期底部预计拉长，主动补库存过程预计延续但仍可能一波三折，其中PPI表现是核心观察指标。2023-2024年企业盈利改善迹象低于年初预期，此次适当下调展望增速。（图6）
A 股上市公司方面，收入端仍然承压走低，在利润端上半年归母净利润同比增速二次探底。不过若扣除局部盈利大幅调整的行业（房地产、光伏等），归母净利润增长回正，且基本保持了自 2023Q3 以来的改善趋势。2025年价格改善以及需求侧政策托底有望助力营收走稳，利润端弱修复，整固之后2026年的增长相对更加乐观。（图7）
估值面：
无风险利率难大幅上行，ERP仍有压缩空间
截至2022年10月31日，万得全A指数（除金融及石油石化A股市盈率PE估值主要受无风险利率和风险溢价ERP的影响。当前中国的中性利率约在1.8%附近，12月货币政策基调时隔14年再度转向“适度宽松”，代表政策利率（主要是央行公开市场操作利率）将进入对经济的支持性区间，目标在1.3%左右。宽松预期一出，10Y国债YTM快速下破1.8%。不过当政策利率下行落地并且对经济产生积极作用之后，长债利率反而将走稳出现中枢抬升。但是考虑到未来经济修复动能有限，长端利率大幅走高的可能性不大。（图8）
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
仅看动态PE和PE历史分位，目前主要宽基指数在合理均值附近，但若从风险溢价ERP即股债性价比角度看，可以对沪深300未来表现多一分乐观。10Y国债YTM不断下探，其与沪深300股息率之差沿均值下方2倍标准差跌落0%，虽然4季度有所反弹但仍落于负1倍标准差下方。这对于长期资金意味着即使中国前300个上市龙头企业未来盈利及股息不再增长，股票资产所能提供的现金流价值都更具性价比。（图9）若EPR压缩带来债YTM-股息率上行，则带来额外资本利得。
截至11月底，创业板指PE分位偏低，医药行业PE和PB分位双低，消费PE偏低；公用和能源PB偏高，信息PE偏高
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
市场风格：
小盘再度昂贵，中美利差回升利好成长
得益于风险偏好修复后极度充裕的流动性，小盘股在超过年初高点，微盘股指数创历史新高。10月末中证2000的PE-TTM达到76倍，远超同期境外小盘代表指数罗素3000的29倍。我们认为小盘股（大部分也是题材炒作股）已经再度进入高估区间，而且其盈利端并无太多改善迹象。历史上长端利率下行快于短端，即国债期限利差被压缩时，小盘跑赢大盘。其内在逻辑是小盘定价主要依赖宽松预期，而大盘定价则依赖经济现实，当前经济也正在呈现“强预期弱现实”的状态。那么未来当经济基本面企稳走强而预期无法进一步乐观，这一趋势就会逆转，大盘蓝筹将大概率跑赢小微盘。（图12）
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
从成长/价值相对风格看，成长和价值近10年的周期性轮动大约以2.5年为周期切换，且与中美利差变动相关性较强（图13）。主要由于外资的机会成本（以美元计的折现率）是成长风格等长久期类资产定价的关键因素。今年以来800成长指数相对于800价值指数的表现下行至历史均值下方偏低水平，在美联储9月开启本轮首次降息后有所收敛。随着美联储降息逐步推进，中国经济先企稳后复苏利率中枢抬升，中美利差有望开启上行，成长也将随之超越价值风格。不过考虑到美国经济降温和中国复苏进程可能延长，成长风格的逆袭之路或将温和而悠长。
资金面：多渠道引入内资
A股市场增量资金方面，内资挑起大梁，多方资金增配权益的障碍正在消除：（1）社保基金上调权益配置上限（2）产业资本获得增持回购再贷款，央国企市值管理要求落地（3）居民预期收益率不断走低，个人养老金全面铺开并纳入指数基金（4）金融机构获得互换便利，保险资金应对利率下行增配权益。截至10月底主动型外资低配中国权益约2.6个百分点，接近2017年中水平。当前主动型外资态度倾向于右侧，即消费刺激政策超预期或经济数据转好，才会增配中国权益资产仓位。
投资主题：红利/出海/服务消费结构性机会
主题投资方面，奕丰中国研究部年内进行过多次分享，在此仅做要点总结，具体逻辑和细节可查阅历史文章。（1）红利资产仍然是未来偏低利率环境下值得长期配置的一大方向，也是对冲外部冲击和经济超预期下行风险的有力工具，而且红利主题投资应在静态股息率和分红比例提升潜力和盈利成长性/稳定性之间综合权衡。（2）短期内中国国内通缩、海外通胀的状态使得出口更容易取得量价双升，即使面临关税等威胁中国产品和资本“走出去”是大势所趋，而且贸易壁垒将加速企业出海投资布局全球产业链的进程。（3）中国消费市场正在经历注重性价比和服务消费升级两大趋势性转变，相较于海外成熟经济体，中国服务消费市场增长空间广阔，而且服务消费的定制化、注重体验等特征决定了其对于就业岗位有较强的派生能力
A股总体观点：沪深300仍可期待
基于以上分析，我们下调沪深300指数2024年预测盈利增速至4%，下调2025/2026年增速至7%和9%。据此测算，沪深300指数至2026年底动态市盈率为10.3倍，明显低于13倍的合理市盈率中枢，回归空间约27%（图14）。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
A股行业观点：看好金融、信息和可选消费
此次将主要消费行业和医药行业合理市盈率分别下调至22倍和25倍。消费行业中白酒依然是顶级商业模式，不过收入分配结构和消费理念转变，对其金融属性不利。短期白酒面临渠道库存对品牌和价格的削弱，中长期盈利增速难以保持20%以上。医药行业两大支付端均面临灰犀牛，国内医保控费将是长期压制变量，令医药企业难以获取超额利润；海外最大的美国市场需求或受大国博弈制约，创新药企难以将研发成果最大程度变现。因此较大幅度下修中长期盈利增速。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
基于各行业盈利增长预期和当前估值综合测算相对投资机会，未来两年（至2026年底）相对看好金融、信息和可选消费的投资机会，相对看淡医药、通信和公用事业，对其它四个行业持中性观点（表1）。以下是看好行业的详细分析。
金融：保险资负双击，银行折价收敛
2024年金融板块表现较为强势，以阶梯上行态势为主。前10个月沪深300金融指数累计上涨28.08%，市净率显著提升至0.75倍，但仍处在破净状态。金融各子板块表现为：保险上涨42%%表现相对最好，证券、城商行、国有行股份行累计涨幅均在20%+，房地产较为弱势但也获得了8.5%的正回报。除保险外，其他各子板块的上涨多来自于估值提升的驱动。
展望后市，金融行业估值修复尚在中途，将随经济企稳回升进一步回归至合理水平，央国企市值管理要求与央行增持回购再贷款将为这一过程保驾护航。当前金融行业估值改善只是脱离极端低估区间，较合理水平仍有相当距离；金融机构配合解决房地产和地方债风险负担有所减轻，而且风险的逐步化解将进一步支撑估值的修复；长期国债收益率的企稳回升也将支撑金融机构资产端的收益率。
在金融行业子板块中，我们最为看好保险和银行板块受益经济复苏和无风险利率上行的机会，此外保险改革红利释放以及破净银行股估值提升是较为明确的上行驱动力。证券行业虽然并购整合概念频出，却不会演变为商业模式的根本性改变，短期弹性高但长期投资适配度较差。房地产行业何时完成调整实现变轨尚不清晰，当前估值分歧也较大，需持续观察。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
截至2024年10月末，沪深300金融指数市净率为0.75倍，已出现底部企稳提升迹象（图16）。考虑到金融行业让利和防风险任务仍然较重，适当调整2025-2026两年预测ROE均为9.5%，按扣除30%派息率其余计入净资产计算，2026年底动态市净率为0.67倍，显著低于1倍的合理水平，上行空间较大。另外若按照PE-EPS方法测算，亦能得出相近结论（图15）。金融行业的相关基金为工银金融地产A（000251.OF）。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
信息：国产替代助力景气
AI应用创新拉动软硬件需求
全球手机电脑等终端需求温和回暖，AI科技创新如火如荼，电子行业延续了自2023年以来的景气回升，因此整体盈利能力改善。2024年前10个月，政策发力带动市场风险偏好升温，终端需求回暖叠加AI科技创新，电子行业延续景气回升，沪深300信息技术累计上涨18.45%，在沪深300十大行业中排名第三。市盈率PE估值从年初的40.39倍扩张14.73%至46.34倍（图18）。2024前三个季度，指数成分股总营收1.63万亿元，同比增长23.38%；归母净利润770.47亿元，同比增长16.36%；每股盈利0.46元，同比增长13.57%。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
信息技术板块未来的投资机会仍将主要来自于AI终端科技创新和国产替代。2024年三季度全球手机电脑销量增速放缓，汽车、工业等传统领域需求依然疲软，但汽车智能化加速。10月全球和中国半导体当月销售额分别同比增长22.10%和17.00%，半导体行业经过两年的复苏后增速可能高位回落。中国若政策发力刺激消费，电子终端需求或有望提升。不过AI终端创新仍是最大看点，海外科技巨头资本开支维持较高水平，AI大模型快速迭代。苹果、微软等先后发布AI手机和AI电脑，端侧AI应用商业化提速，利好AI算力和AI应用等相关产业链。另一方面，特朗普上台后对华科技制裁边际收紧，半导体设备材料有望继续受益于国产替代。
展望后市，我们基于AI终端创新和国产替代加速看好信息技术板块。中性假设下，2024/2025/2026年每股盈利同比增速分别为20%、26%和18%。据此测算，2026年底沪深300信息动态市盈率为26.6倍，距离合理市盈率35倍的潜在空间达32%（图17）。信息行业相关基金为东吴移动互联A（001323.OF）
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
可选消费：家电内销稳健外寻增量
汽车消费升级结构优化
2024年前10个月，沪深300可选消费指数上涨18.3 %，终结了近3年以来的回调趋势，估值和盈利双双扩张。其中两大板块家电和乘用车功不可没，所对应的申万指数分别上涨25%和23.8%。过往3年家用电器板块受地产下行情绪牵连回撤幅度较大，但实际2023年就已止跌企稳，主要因家电内需对地产依赖度已经较低，同时海外需求明显增加，盈利保持了增长态势。再叠加中国推出的大宗消费品以旧换新补贴政策不断加码，家电反而成为基本面整体走弱中的“逆行者”。汽车同样有其基本面的独到之处，虽然价格战显现出白热化态势，但自主品牌依靠混动车型成功实现以价换量，大幅攫取了合资车的市场份额，并且开始在全球市场攻城略地，前10个月出口量创历史新高。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
展望未来，可选消费在中国消费市场当前发展阶段仍将在中期受益于数量型到品质型的消费升级进程，在全球市场也逐渐建立起品牌与技术的壁垒，未来3-5年年化增长中枢有望达到双位数，折算远期估值明显偏低，后续空间仍可期待。两大细分子版块也各有亮点。家电方面，白电企业壁垒较高，竞争格局稳定，内有国补助力，外可研发生产全球布局以规避高关税影响，不仅静态股息率可观，分红比例还有提升一定空间；黑电及小家电虽然商业模式相对较差，但也依靠新兴市场需求爆发式增长和产品创新在海外实现了快速扩张。乘用车方面，国内以旧换新补贴有望延续，电车智能化渗透率继续提升，单车均价承压但车型消费升级，自主品牌保持对合资品牌替代态势并进一步打开海外市场，复制中国客车的全球扩张之路。
截至2024年10月末，沪深300可选指数市盈率为17.7倍，略低于其合理市盈率18倍（图17）。中性条件下预计2024-2026年沪深300可选指数盈利增速为6%，12%和11%。综合盈利预测及当前估值，至2026年底可选消费行业潜在上行空间达30%以上（图18）。可选消费相关基金为华宝新兴消费（000727.OF）。
数据来源：iFind及奕丰中国研究部编撰
截至2024年10月31日
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