丽华谈并购第239期——军信股份发行股份及支付现金购买资产（部分收购、业绩对赌安排、承诺业绩确认、表决权委托）

文摘财经 2024-06-14 18:32 浙江

摘要：

本案例为2024年深交所第一个重组委审核的案例。本案例有一些别于惯常交易的方案设计，中间也做了几次方案修订，我们可以大致揣摩下监管导向：

1、对业绩真实性和估值合理性一直是审核关注的重点，同在深交所，2023年否过一个类似业务的案子，大地海洋收购虎哥环境，否决的主要原因就在于估值合理性。估值合理还涉及到定价持续性、业务稳定性、应收账款回收确定性等各个方面。而其中特许经营作为合法持续经营的必要条件，其合法合规性也是被反复问询。

2、关于方案设计，本次收购收63%，同时让部分交易对方把获得股票的表决权委托给实控人，这样的安排确实不是很常见。这样处理，我相信也是为了解决监管对未完全收购对上市公司治理影响的疑虑，及如果完全收购对控制权稳定性的疑虑。这样处理给了一个新颖的解决思路。因为表决权委托也引发了是否为一致行动的认定及业绩奖励安排是否存在利益输送的质疑，后续方案删除了业绩奖励安排。

3、关于业绩对赌安排及锁定安排相对比较严苛。本次交易的业绩对赌时间有5年，股票锁定时间也比较长。当然这个跟业绩对赌赔偿不是按照每年清算，而是承诺期届满，根据具有证券从业资格的审计机构出具的2023-2027年度专项审核报告出具后清算，且本次交易没有减值补偿安排。所以可以理解为什么监管那么关注锁定期，包括后续也减少了现金支付部分的比重，增加的发股的比重。在交易条款尽量满足市场化要求的前提下，尽量保障上市公司的利益。

4、本案例承诺利润和收益法预测利润之间的调整也是监管关注重点。从多次调整来看，标的公司因上市公司实施的股权激励导致的股份支付及本次交割完成后，标的公司新增投资项目所产生的损益，是可以被接受剔除的。从合理性上讲，评估是基于现状对未来进行预测，新增项目如果不在评估范围内，其产生的损益确实可以不计入，包括股权激励等不在可预计范围内的事项。超额业绩奖励预提不被认可。剔除事项一事一议，具体事情具体分析。

5、募集资金必要性及其使用也是本次交易关注的重点，前后应该问了不下三次。从多次问询及最后的调整结果看，目前的募集资金的审核尺度基本参考现有的再融资政策。标的公司需要新建项目，但是过渡期内分红数量较大，其盈利能力也非常好，按照自身循环和融资能力基本可以满足投资需求，因此最后还是砍掉了配套募集资金建设标的公司项目的部分。另外，监管关注交易完成后标的资产主要股东、经营管理团队在对上市公司资金管理的影响。

湖南军信环保股份有限公司发行股份及支付现金购买资产

深圳证券交易所并购重组审核委员会2024年第1次审议会议于2024年6月7日召开，本次交易符合重组条件和信息披露要求。

三、方案看点

1、本次交易对上市公司主要财务指标的影响

本次交易完成后，上市公司将置入盈利能力较强的优质资产。上市公司主营业务将进一步拓展，有助于增强上市公司的可持续发展能力和核心竞争力。

根据天职国际出具的审计报告及为本次交易出具的备考审阅报告，本次交易前后上市公司最近两年的主要财务数据和指标对比情况如下：

单位：万元

交易完成后上市公司每股收益未出现增长，除受新发股份摊薄、股份支付服务期缩短增加管理费用等因素影响外，还受到新增无形资产摊销影响。根据《企业会计准则第20号——企业合并》的相关规定，合并中取得的无形资产，其公允价值能够可靠地计量的，应当单独确认为无形资产并按照公允价值计量。本次交易为非同一控制下企业合并，标的资产的特许经营权、土地使用权、专利技术、软件等无形资产根据公允价值单独计量。

鉴于本次交易尚未实施，假设以2022年1月1日的标的公司无形资产账面价值，加上根据沃克森国际评报字（2023）第1088号《资产评估报告》无形资产评估增值，作为2022年1月1日标的公司可辨认无形资产公允价值，标的公司无形资产增值171,685.83万元，其中特许经营权增值169,523.15万元，土地使用权增值489.60万元，专利技术、软件等增值1,674.08万元，对应交易后（备考）2022年、2023年新增摊销分别为19,892.33万元、19,892.33万元，进而影响交易后（备考）归属于母公司所有者的净利润、每股收益。

2、本次交易已履行的决策及审批程序

1、本次交易已经上市公司控股股东军信集团原则性同意；

2、本次交易已经交易对方（法人及合伙企业）内部决策同意，已经交易对方（自然人）同意；

3、本次交易的预案已经上市公司第二届董事会第二十七次会议审议通过；

4、交易双方已签署附条件生效的《发行股份及支付现金购买资产协议》及相关补充协议、上市公司与业绩补偿义务人已签署的附条件生效的《业绩承诺及补偿协议》、上市公司实际控制人与表决权委托方已签署附条件生效和《表决权委托协议》；

5、本次交易正式方案已经上市公司第二届董事会第二十九次会议审议通过；

6、经长沙市人民政府授权，本次交易事宜已获得长沙市城市管理和综合执法局出具的《关于同意湖南军信环保股份有限公司和湖南仁和环境股份有限公司重组事项的批复》（长城管复函[2023]162号）；

7、本次交易事宜已获得国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反执二审查决定〔2023〕479号）；

8、本次交易正式方案已经上市公司2023年第一次临时股东大会审议通过。

3、特许经营权获取过程存在的相关风险

仁和环境及其子公司已取得长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权、长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权、长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权。

关于长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权，长沙市城管局以招商引资的方式确定项目的建设运营方，未履行公开招投标程序；关于长沙市餐厨垃圾处理特许经营权，项目公司正式成立时的出资股东与投标文件、中标通知书的要求存在不一致；关于长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权，项目公司正式成立时的出资股东与长沙市望城区人民政府、仁和环保和长沙中联重科环境产业有限公司于2020年7月草签的协议约定不符。针对上述问题，特许经营权授予方已出具说明确认特许经营合同的有效性、特许经营权不存在权利瑕疵或争议；投标相关方已出具说明确认不存在任何争议或潜在争议；项目公司已完成股权调整，现已符合草签协议的相关约定；本次交易的业绩承诺方已承诺将补偿因特许经营权项目取得程序瑕疵而可能造成的潜在损失。

但根据相关法律法规、项目招投标文件和相关方草签协议的约定，公司前述项目存在未履行招投标程序、与招标文件及协议约定不一致的情形，仍存在因此被主管部门取消特许经营权的风险，从而对公司持续经营造成不利影响。

4、特许经营权到期无法续约的风险

截至2023年12月31日，该等项目特许经营权剩余期限分别约为6.3年、13.5年和30.0年。根据该等项目特许经营权合同及其补充协议，在特许经营期满后，政府重新授予时，标的公司及其子公司在同等条件下享有优先权，为标的公司及其子公司的长期持续经营能力提供了有力支撑。但是如果标的公司及其子公司上述特许经营权（特别是长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权）到期后，无法续约或者行使优先权，则可能对标的公司及其子公司的经营情况造成重大不利影响。

5、应收账款回收风险

报告期各期末，仁和环境应收账款合计账面价值分别为32,519.70万元及55,928.19万元，占同期总资产的比例分别为19.52%及31.47%。仁和环境应收账款主要为应收生活垃圾中转处理费，对手方主要为长沙市城市管理和综合执法局等当地政府单位，发生违约的概率较小，但也不排除公司无法及时收回相关款项，对公司资产质量及财务状况产生较大不利影响。

未来随着公司业务规模的不断扩大，公司的应收款项可能随之增加，如果公司不能通过有效措施控制应收款项规模，或者宏观经济环境等发生较大变化、客户资金紧张以致公司不能按照合同约定及时回收款项，可能会加大应收款项发生坏账的风险，从而对公司的资金周转和经营业绩产生影响。

6、业绩承诺概况

本次交易的业绩承诺及补偿安排概况如下：

（1）业绩承诺期

本次交易的业绩承诺期为2023年度、2024年度、2025年度、2026年度和2027年度。

（2）业绩补偿义务人

本次交易的业绩补偿义务人为洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、胡世梯、易志刚、祖柱、湖南仁怡。

（3）承诺业绩

业绩补偿义务人承诺标的公司在2023年度、2024年度、2025年度、2026年度及2027年度实现的净利润合计不低于219,823.98万元（其中：2023年不低于41,231.26万元、2024年不低于41,632.15万元、2025年不低于43,608.92万元、2026年不低于45,826.81万元、2027年不低于47,524.84万元）。

承诺净利润数系标的公司扣除非经常性损益后的归母净利润数，且净利润数计算时应剔除以下事项对净利润数的影响：

1）标的公司因上市公司实施的股权激励导致的股份支付；

2）本次交割完成后，标的公司新增投资项目所产生的损益。上述新增投资项目是指标的公司已投产项目（纳入本次交易评估范围的）以外的新增投资项目及已投产项目扩大产能的投资项目。

上述非经常性损益根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》及相关规定确定。

若标的公司在承诺期实际净利润总和未达到上述承诺净利润合计数，则乙方应按照《业绩承诺及补偿协议》第四条的约定向甲方进行补偿；若标的公司在承诺期实际净利润总和达到上述承诺净利润合计数，则乙方无需向甲方进行补偿。

如本次交易的股权交割发生于2023年12月31日后，本次交易的业绩承诺期间、业绩承诺净利润数等仍维持《业绩承诺及补偿协议》约定。

7、补偿方式

在本次交易中，单一补偿义务人应根据其在本次交易中获得的对价占交易对方合计获得的标的资产交易对价的比例，计算其各自负责的补偿比例（包括业绩诺补偿），具体比例如下：

承诺期届满，根据具有证券从业资格的审计机构出具的2023-2027年度专项审核报告，若标的公司的承诺期实际净利润总和低于承诺净利润合计数，则业绩补偿义务人应以其在本次交易中获得的股份对价或其持有的现金（优先以股份）按下列方式对上市公司进行补偿，且业绩补偿义务人在作出该等补偿时不得要求上市公司支付除回购价款外的其他对价或其他利益：

①应补偿股份数=[本次交易最终交易作价×（1-累计实际净利润数÷累计净利润承诺数）]÷本次发行价格。

计算的应补偿股份数为非整数的，直接取整数部分，舍弃余数部分。若标的公司承诺期实际净利润总和为负，按0取值。

②如业绩补偿义务人作出股份补偿时持有的上市公司股票不足以按照上述约定进行补偿的，其另需用现金再进行补偿，具体计算公式如下：

需现金补偿的金额=（应补偿股份数量-已补偿股份数量）×本次发行价格。

在本次发行股份购买资产的定价基准日至发行日期间，若上市公司发生派发股利、资本公积转增股本或配股等除权除息行为，上述发行价格则将按照中国证监会及深交所的相关规则作相应调整。

（2）补偿上限

业绩补偿义务人向上市公司支付的全部补偿金额（含股份和现金补偿）合计不超过业绩补偿义务人合计获得的全部交易对价（该对价原则上扣减相关税费，但因交易对价调整而退还的税费不扣减）。

（3）补偿其他约定

业绩补偿义务人在以股份向上市公司实际进行补偿之前，如上市公司发生送红股、资本公积转增股本等除权事项，则上述公式中“本次发行价格”将作相应除权处理；

如上市公司发生现金分红的，则业绩补偿义务人当年各自应补偿股份在向上市公司实际进行补偿之前累计获得的现金分红收益，应一并退还给上市公司。

8、业绩承诺方缴纳相关税费的具体情况和金额

（1）业绩承诺方相关税费的具体情况和金额

本次交易中，业绩承诺方相关税费的测算情况和金额如下：

单位：万元

9、业绩承诺不包含募投项目对标的公司业绩承诺期内净利润的影响

2024年4月，上市公司第二届董事会第三十七次会议审议通过了《关于批准本次交易相关加期审计报告、备考审阅报告的议案》《关于调整公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》《关于公司与交易对方补充签署附条件生效的交易文件的议案》《关于确认本次交易方案调整不构成重大调整的议案》《关于<湖南军信环保股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）>及其摘要的议案》等与本次交易相关的议案，现根据市场变化情况，结合上市公司及标的公司自身财务状况，基于谨慎性原则，并经交易双方协商，对交易方案主要变更如下：

（1）调整本次交易对价支付方式，减少本次交易中现金支付的金额和比例，相应调整股份支付对价的金额和比例，因而相应减少募集资金用于支付现金对价的金额；

（2）缩减本次交易配套募集资金规模，并对募集资金投向进行调整。原标的公司建设项目“长沙市望城区生活垃圾转运站项目”及“长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目”全部由标的公司自筹资金解决，不再使用募集资金。因此，本次交易募集资金用途不再包含标的公司建设项目，募集资金使用不会对标的公司业绩产生影响。

因上述交易方案调整，2024年4月，上市公司和业绩承诺方签订了《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（三）》，删除本次交易募集资金用于标的公司建设项目相关内容。

综上所述，本次交易募集资金用途不再包含标的公司建设项目，募集资金使用不会对标的公司业绩产生影响，因此，承诺净利润和收益法评估预测的净利润具有匹配性。

10、承诺期届满确定业绩实现情况时剔除相关影响的具体约定和计算过程，相关约定和计算过程是否合理，是否存在间接降低交易对方业绩补偿责任的情形，相关业绩补偿安排是否有利于保护上市公司利益

2023年10月，上市公司和业绩承诺方签订了《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议》，进一步明确业绩承诺剔除事项。2023年12月，上市公司和业绩承诺方签订了《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（二）》，删除“超额业绩奖励”约定。2024年4月，上市公司和业绩承诺方签订了《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（三）》，对本次交易募集资金投资项目相关表述进行调整。根据《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议，业绩承诺剔除相关影响主要从业务实质和发生潜在可能性充分考虑，并经上市公司和交易对方友好协商确认，除扣除非经常性损益外，其他净利润剔除相关影响的具体内容及合理性如下：

（2）目前并无涉及上述事项的具体项目建设计划，因而无剔除相关影响净利润数的具体约定和计算过程；该约定不会形成上市公司发展现有业务的限制，不会对上市公司利益造成重大不利影响

上市公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是长沙市目前唯一的城市固废综合协同处理场所，标的公司经营的长沙市第一垃圾中转场为长沙市各区（县）唯一的生活垃圾中转处理场，标的公司经营的长沙市餐厨垃圾处理场为长沙市各区（县）、宁乡市、浏阳市唯一的餐厨垃圾处理场。结合前述环卫设施规划，长沙市将建成多处环境卫生转运、环境卫生处理及处置设施。

上市公司与业绩承诺方分别于2023年10月、2023年12月及2024年4月签署《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议》、《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（二）》和《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（三）》，对原协议第二条“业绩承诺”第2款进行了调整，调整前后情况如下：

经过上述调整，业绩承诺方承诺的扣非净利润剔除事项已无原协议第二条第2款第（4）条相关约定。

综上，上市公司和标的公司存在地区重叠，但无业务重叠，而是业务协同；根据湖南省及长沙市的相关规划，目前并无涉及原协议第二条第2款第（4）条约定事项的具体项目建设计划，因而无剔除相关影响净利润数的具体约定和计算过程；上市公司和业绩承诺方已签署《业绩承诺及补偿协议》及相关补充协议，对原协议第二条“业绩承诺及奖励”第2款进行了调整；业绩承诺相关约定不会形成上市公司发展现有业务的限制，不会对上市公司利益造成重大不利影响。

11、关于特许经营权的承诺函

标的公司（含子孙公司，下同）在获取特许经营权项目及履行特许经营权合同过程中，遵守相关法律法规及合同约定，不存在通过欺骗、贿赂等不正当手段获取特许经营权的情形。截至本承诺函出具之日，标的公司与特许经营权授予方及其他方就特许经营权不存在纠纷、争议事项，标的公司不存在因违反法律规定导致该等特许经营权项目终止、解除或被提前撤回的情形。

就标的公司部分特许经营权项目未通过招投标方式取得或取得程序存在瑕疵，或者如标的公司存在通过欺骗或贿赂等不正当手段取得特许经营权、特许经营权存在纠纷争议、因违反法律规定导致特许经营权被终止、解除或被提前撤回等事宜，因此对上市公司造成损失的，本人/本公司根据相关项目造成的净损失对估值的影响金额同其他业绩补偿义务人按比例进行足额补偿，具体数额以届时上市公司聘请的符合《证券法》规定的评估机构确定的数额为准。

12、行业法律法规

仁和环境所处行业经营过程中，涉及的主要法律法规如下：

13、采购模式

标的公司设立采购中心，负责标的公司在开展垃圾处理业务中原材料及耗材、车辆及设备、餐厨垃圾收运劳务、能源及燃油和工程的采购。根据行业特征及自身情况，标的公司制定了《采购管理办法》《供应商管理操作标准》等采购管理制度和合格供应商名录。

标的公司采购类型主要分为供应链物资采购和非供应链物资采购两种，供应链物资采购包括主要配件类、五金建材类、化工类、辅材及生活用品类等；非供应链物资采购主要包括车辆及设备、餐厨垃圾收运劳务、能源及燃油和工程等。

标的公司通常于各年度进行集中采购。年度集中采购一般包括大宗采购与耗材采购。大宗采购包括工程建设类、劳务服务类、生产机器设备及安全运用设备、车辆维修配件及维护油类、油卡、知识产权及专利、单次类与服务类采购；耗材采购包括化学药剂、办公设备及办公耗材、生产劳保用品、生活用品、节假日福利物品、食堂物资。

标的公司的采购方式主要分为竞争性邀标采购与非竞争性邀标采购。采购金额达到竞争性邀标采购限额或满足其他条件的，根据采购管理制度采用竞争性邀标方式采购；采购项目不属于竞争性邀标适用范围以及经采购领导小组核准不进行竞争性邀标采购的可选择询比价采购、直接采购和应急采购等非竞争性邀标采购方式。

14、劳务服务采购

标的公司结合自身业务特点，主要向劳务服务商采购长沙市小型餐饮门店及浏阳市、宁乡市的大中型及小型餐饮门店的餐厨垃圾收运服务。截至本报告书签署日，标的公司的劳务服务商均为独立第三方的劳务公司，并具备从事城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输、处理服务的许可证。标的公司从合格劳务服务商名单中就价格、质量、管理团队、劳工资源以及对收运区域的熟悉程度挑选劳务服务商。

15、主要客户的销售情况

16、标的资产与相关主管部门是否就保底业务量进行约定

标的公司所签订的特许经营权协议中关于保底量的相关约定如下

17、主要财务数据

18、长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权未通过招投标方式取得的影响

a）招投标程序瑕疵导致特许经营合同无效的可能性小

长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权因特殊情况采取公开招商形式确定合作方已经长沙市人民政府审批同意，且是通过公开的竞争性的方式确定的合作方。长沙市政府已对长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权的合法有效性进行了确认，该项目特许经营权合同正常履行近20年，标的公司按照合同提供垃圾中转服务，长沙市政府支付服务费用，双方未就合同效力及合同履行发生争议、纠纷，因此，长沙市第一垃圾中转处理场特许经营合同因违反法律规定被认定为无效的可能性小。

b）特许经营权授予方认可特许经营合同效力

为明确长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权的合法有效性，2021年3月18日，长沙市人民政府出具《关于湖南联合餐厨垃圾处理有限公司及其子公司特许经营权相关事项的说明》，明确以下事项：“1）本单位与联合餐厨、仁和环保签订的特许经营合同及其所有补充协议均未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效、正常履行。本单位授予联合餐厨、仁和环保的特许经营权不存在任何权利瑕疵或争议；2）本单位与联合餐厨、仁和环保签订的特许经营合同及其所有补充协议均处于正常履行之中，未因特许经营权的取得及相关协议的履行发生过争议或纠纷。自联合餐厨、仁和环保取得特许经营权至今，联合餐厨、仁和环保未曾有因特许经营权有关事项受到行政处罚或被追究违约责任的情形；3）除法律、法规规定或特许经营合同及补充协议约定外，在联合餐厨、仁和环保如约履行特许经营合同及所有补充协议的情况下，本单位不会单方面中止或终止联合餐厨、仁和环保所享有的特许经营权。”

综上，仁和环保获取长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权由于现实需要和客观条件存在一定程序瑕疵，但已经特许经营权授予方长沙市人民政府确认，该特许经营权合法有效。

根据2020年11月签署的《<长沙市第一垃圾中转处理场特许经营合同>之配套污水处理项目补充协议》，仁和环保发生股权结构重大变更、全部或部分股权、收费权质押等事宜，须经特许经营权授予方同意方可实施。根据长沙市城管局2021年2月出具的《关于支持湖南联合餐厨垃圾处理有限公司、湖南仁和环保科技有限公司股权结构、形式变更等事宜的批复》（长城管复函[2021]12号），确认如下事项：1、对联合餐厨、仁和环保自成立至今的历次增资扩股或减资、股权转让、吸收合并等无异议；2、原则同意联合餐厨、仁和环保根据发展需要，将公司形式变更为股份有限公司或进行重组、增资扩股、股权转让等，该变更不影响联合餐厨继续享有其特许经营权及应履行的相应义务，也不影响仁和环保继续享有其特许经营权及应履行的相应义务。

根据长沙市城管局于2023年6月出具的《关于同意湖南军信环保股份有限公司与湖南仁和环境股份有限公司重组事项的批复》（长城管复函[2023]162号），同意本次上市公司与标的公司重组事宜。

经长沙市城管局授权的工作人员确认，仁和环保获取长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权至今，不存在或潜在涉及特许经营权终止的情形。

19、从业资格获取情况

标的公司及其子公司已取得开展其业务和经营所必须的经营许可和认证，具体如下：

20、标的定价的公允性分析

（1）与同行业上市公司市盈率对比分析

本次交易的标的公司主要从事生活垃圾中转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业务。本次交易选取以下业务相同或相近的A股上市公司作为可比企业，可比企业的市盈率情况如下表所示：

截至2022年12月31日，标的公司市净率为2.97倍，高于同行业可比上市公司平均水平，主要系标的公司从事生活垃圾中转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业务，运营历史较长，主要长期资产已计提较多折旧或摊销，资产相对较轻，盈利能力较强；可比公司瀚蓝环境和旺能环境投资建设较多垃圾焚烧发电厂，资产相对较重，具备合理性。按照2022年标的公司归母净利润测算，本次标的公司市盈率为8.48倍，低于同行业可比上市公司水平,有利于保护中小股东的利益。

（2）与可比交易案例市盈率对比分析

标的公司从事生活垃圾中转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业务，当前A股市场并购重组案例中尚无完全可比的同行业并购案例，因此选取近年完成的并购标的属于环保行业的控制权交易案例进行对比。本次交易与市场案例市盈率对比情况如下

21、上市公司仅收购标的资产63%股权的影响

（1）仅收购标的资产63%股权的背景及合理性

1）上市公司收购标的公司63%股权后能够实现对其控制，符合交易双方的商业目标

根据本次交易安排，上市公司旨在实现对标的公司的控制，并将标的公司纳入合并报表范围，继而达到发挥协同效应、扩大业务规模和提升盈利能力的商业目标。本次交易完成后，上市公司将取得标的公司63%股权，能够对其实施控制，实现前述商业目标。

2）上市公司收购标的公司63%股权有利于降低收购的成本、控制投资风险

本次交易系由上市公司通过发行股份及支付现金方式购买标的公司63%股权，标的公司的经营体量和业绩规模较大，未来持续盈利能力强，故股权价值和估值水平相对较高，上市公司存在一定的收购成本。相较于收购标的公司100%股权，收购标的公司63%股权有利于降低本次交易的收购成本，减少交易完成后形成的商誉金额，从而有效控制投资风险，有利于保护上市公司及中小股东的合法权益。

3）标的公司部分股东继续持有37%股权有利于标的公司稳定经营

根据本次交易安排，本次交易完成后，上市公司持有标的公司63%股权，剩余股权主要由标的公司实际控制人及其控制的公司、实际控制人子女和标的公司核心管理团队持有，有利于将洪也凡及标的公司核心管理团队与标的公司实现利益绑定，督促其在本次交易后继续对公司的业务开展和经营管理履行勤勉义务，确保其共同承担标的公司经营风险，有利于标的公司稳定经营。

4）交易双方已就37%股权的后续收购计划做出约定

根据交易双方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及其补充协议约定：“本次交易完成后的7年之内，且标的公司在业绩承诺期内实际已完成的累计利润不低于相应承诺总利润的80%前提下，上市公司可启动对标的公司剩余37%股权进行收购，收购价格以届时双方共同委托的评估机构出具的评估报告为基础协商确定。”因此，本次收购标的公司63%股权是上市公司与交易对方商业谈判结果，体现双方真实意思表示，双方已对剩余37%股权收购达成意向性约定，在收购条件成就的基础上，上市公司可启动对标的公司剩余37%股权进行收购。

上市公司后续将根据最新监管要求、标的公司的实际经营情况，结合行业及市场情况变化等因素，综合考虑是否收购标的公司剩余股权。

22、表决权委托协议之补充协议的主要内容

2023年10月24日，洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、湖南仁怡与戴道国签署《表决权委托协议》之补充协议。

双方确认，删除原协议第二条“表决权委托范围”第3款“3、甲乙双方确认，双方不存在一致行动意愿或其他安排，不构成一致行动关系，不存在共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权数量的行为或者事实，亦未签署任何关于一致行动的协议或达成任何相关安排。”

双方确认，原协议第三条“表决权的委托期限”修改为：委托股份的委托期限自甲方按照《购买资产补充协议》的约定将上市公司股份登记至其名下之日起至2027年12月31日止。

四、审核关注重点（第一次问询）

1、关注标的重要财务数据

（1）标的资产关于垃圾处理量等主营业务数据的计量方式及内部控制制度，相关内部控制是否有效，业务数据是否准确、可靠，相关业务数据包括但不限于工业级混合油产量与餐厨垃圾收运量之间的匹配性；

（2）标的资产与相关主管部门是否就保底业务量进行约定，如有，补充披露未达保底业务量的处理方式及对标的资产业绩的影响；

（3）结合历史期间调价文件下发时间等补充披露相关事项对标的资产收入确认准确性的影响，是否存在其他导致收入需暂估确认的情形；

（4）标的资产主要工业级混合油销售客户的基本情况，包括但不限于合作历史、结算及信用政策，相关客户经营规模与标的资产销售金额是否匹配；

（5）结合标的资产业务对人工、能源、材料等成本的需求及耗用情况、同行业可比公司可比业务情况、折旧与摊销计算的准确性等，补充披露标的资产成本项目构成及金额的合理性，并结合各业务间的成本分配方式进一步披露标的资产各项业务毛利率的准确性，主营业务毛利率与同行业可比公司存在较大差异的原因与合理性。

（6）按照成本费用归集口径，以列表形式逐项说明报告期各期计入生产成本、管理费用、销售费用、研发费用的人员数量、职工薪酬费用、对外采购劳务情况，并对比同行业可比公司、标的资产所处地域的平均工资水平等，分析说明报告期内人员薪酬水平的合理性，人员数量是否与其业务规模匹配；

（7）报告期内标的资产采购项目与成本项目间的勾稽关系，成本结转是否准确、完整。

请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见，并补充说明对标的资产成本与费用核算完整性与准确性的核查情况，包括但不限于核查手段、核查范围、覆盖比例，相关核查程序及比例是否足以支撑其发表核查结论。

2、关注特许经营权

（1）标的资产特许经营权获取方式及合规性，是否存在撤销、变更风险，并披露相关合同主要条款；

（2）特许经营权是否存在其他的潜在纠纷或风险及标的资产的有关防范措施；

（3）标的资产是否具备从事特许经营项目相关业务的各项资质。

3、关注评估合理性

（1）标的资产特许经营权协议中是否具有排他性条款，报告期内收运、处理垃圾是否存在来源于特许经营权协议约定服务区域外的情形，并结合约定服务区域垃圾产生情况、标的资产垃圾处理能力及实际垃圾处理量、周边地区垃圾处理项目建设进展等，补充披露预测垃圾处理量的可实现性，是否充分考虑服务区域内外新建垃圾处理项目分流的影响并进行量化分析；

（2）工业级混合油、沼气发电量、小散餐厨垃圾处置与餐厨处理量、污水处理量等与垃圾处理量存在相关性的业务数据的预测过程及合理性；

（3）结合各项目自开展运营以来垃圾处理单价的调整情况、调整依据及主要影响参数等，补充披露预测期内垃圾处理单价持续上调的可实现性，评估时是否充分考虑垃圾处理单价下降的风险；

（4）结合历史期间价格波动情况、下游生物柴油等产品的需求与价格走势，补充披露预测期内工业级混合油单价的确定依据及合理性；

（5）主要业务参数变动对标的资产评估增值影响的敏感性分析，并充分提示标的资产评估增值风险；

（6）结合预测期营业成本中各成本项目的具体预测过程、金额及占比，包括但不限于预计人员数量及平均工资水平等，补充披露预测期营业成本的完整性，主要成本项目构成及金额、单位营业成本与报告期内是否存在较大差异，如是，详细披露差异原因；

（7）结合标的资产现有固定资产、无形资产的账面价值及预计折旧摊销年限，补充披露折旧与摊销、资本性支出等参数的预测依据及合理性；

（8）折现率计算过程中主要参数的取值依据，结合同行业可比案例中折现率计算参数与本次交易的具体取值差异，补充披露本次评估折现率的合理性，是否充分反映所处行业的特定风险及自身财务风险水平；

（9）结合本次交易评估对税收优惠政策影响的预测，仁和环境、仁和环保高新技术企业资质续期的可行性等，补充披露税收优惠政策变化对评估结果的潜在影响；

（10）截至回函披露日仁和环境、仁和环保实际业务、财务数据与预测数据的对比情况，是否存在重大差异，如是，补充披露对本次评估预测的影响。

4、关注应收账款可回收性

请上市公司结合宏观环境、地方财政情况、约定账期、历史结算惯例及期后回款进展等补充披露标的资产应收账款回款速度是否存在持续放缓的风险，并进一步分析本次评估预测中是否考虑款项回收时间的影响及合理性。

5、对比公司选取

申请文件不同章节在标的资产同行业可比公司的选取上存在差异，如在对比毛利率时，选取瀚蓝环境、山高环能、旺能环境、伟明环保、朗坤环境等公司，在计算折现率时，选取山高环能、旺能环境、伟明环保、高能环境等公司。

请上市公司补充说明同行业可比公司选择的具体依据、标准和方法，是否客观、全面、公正，与标的资产是否具有可比性。

6、关注商誉减值

请上市公司补充披露备考财务报表中商誉的确认依据，对标的资产可辨认无形资产及公允价值的确认情况，是否符合企业会计准则的规定，并充分提示交易完成后的商誉减值风险。

7、关注配套募集资金必要性

过渡期标的资产可进行4亿元的现金分红，截至报告书签署日，已经完成2亿元分红，剩余2亿元现金分红将在标的资产股权交割日当月月末前完成；截至报告期末，标的资产货币资金余额为3.23亿元；仁和环境评估预测2023年营运资金增加额为-2,326.49万元，仁和环保评估预测2023年营运资金增加额为-11,759.29万元；本次拟发行股份募集配套资金15亿元，其中标的资产及子公司实施募投项目拟使用募集资金金额4亿元。

请上市公司结合标的资产货币资金余额、本次评估中对标的资产营运资金的预测、预计建设项目资金需求及使用规划、当前债务情况、融资能力及成本等，补充说明过渡期内现金分红是否对标的资产日常经营存在不利影响，是否对标的资产营运资金产生影响，评估中是否充分考虑相关事项，以及在现金分红的同时募集配套资金建设相关项目的合理性。

8、关注募投项目的影响

（1）结合上市公司经营业绩、财务状况及融资能力等，补充披露如本次募集配套资金未成功实施，支付现金对价的具体安排和保障措施，以及对上市公司生产经营的影响；

（2）募投项目投资构成明细、各项投资支出的必要性及测算依据，以及具体资金使用计划；

（3）募投项目需履行相关主管部门审批、核准、备案等程序及履行情况，截至回函日建设进展，募投项目实施是否存在重大不确定性；

（4）募集资金拟投入募投项目的具体安排，如通过增资或提供委托贷款形式实施募投项目，本次交易完成后标的资产少数其他股东是否同比例增资或提供贷款，并明确增资价格或借款的主要条款及贷款利率，是否存在损害上市公司利益的情形；

（5）募投项目的效益测算方式及单独核算的可行性、参数选取依据及其合理性；

（6）结合餐厨垃圾项目设计处理能力、目前垃圾入场量及产能利用率，补充披露技改项目实施进度不及预期对标的资产预测期垃圾处理量是否存在影响，收益法评估预测现金流不包含募集配套资金投入的表述是否准确，并进一步披露区分各募投项目收益的具体依据及合理性，明确在计算标的资产实际实现业绩时是否包括募投项目产生的收益。

9、关注方案设计

（1）业绩承诺方缴纳相关税费的具体情况和金额，扣减相关税费后补偿上限的金额，结合相关金额、交易对方的财务状况、业绩补偿能力、股份锁定安排等披露业绩补偿义务的可实现性，是否存在变相降低交易对方业绩补偿责任的情形，相关业绩补偿安排是否有利于保护上市公司利益；

（2）明确股票发行完成24个月后至标的资产业绩承诺实现情况专项审核报告出具期间，业绩承诺方股份锁定的具体安排，并结合业绩承诺期内各年度承诺利润金额占总承诺利润的比例、标的资产业绩承诺期的业务发展预期、是否存在周期波动、分期解锁安排等进一步测算未解锁股份对业绩补偿义务的覆盖比例，补充披露相关权利义务是否匹配，分期解锁安排能否保障补偿义务的履行；

（3）承诺净利润和收益法评估预测的匹配关系，是否充分考虑募投项目对标的资产业绩承诺期内净利润的影响，承诺期届满确定业绩实现情况时剔除相关影响的具体约定和计算过程，相关约定和计算过程是否合理，是否存在间接降低交易对方业绩补偿责任的情形，相关业绩补偿安排是否有利于保护上市公司利益；

（4）结合上市公司及标的资产在长沙市各区（县）、宁乡市、浏阳市内等地区的业务布局和后续业务规划情况，补充披露上市公司及标的资产是否存在业务或地区重叠，上市公司业务布局及后续规划对标的资产的具体影响情况并测算预计影响金额，上市公司同交易对方就剔除相关影响净利润数的具体约定和计算过程，相关约定是否形成上市公司发展现有业务的限制，是否有利于保护上市公司利益；

（5）设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响，奖励对象是否同上市公司控股股东、实控人存在关联关系，前述业绩奖励安排是否符合《监管规则适用指引—上市类第1号》的相关规定；

（6）结合上述事项，充分披露相关补偿及奖励安排是否有利于保护上市公司和中小股东利益，上市公司为避免业绩承诺方通过质押股份、转让上层股权等方式逃避补偿义务的具体保障措施，相关措施是否有效。

10、关注表决权委托安排

（1）结合表决权委托中相关条款，说明受托方行使表决权时对自身持有的股份和受托行使表决权的股份作出的意思表示是否相同，如是，说明相关情况是否构成通过协议扩大所支配上市公司表决权的行为或事实，认定委托方和受托方不构成一致行动关系是否符合《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定；

（2）结合表决权委托对戴道国可支配上市公司表决权数量的影响，说明本次交易针对表决权委托双方持有股份的相关锁定安排是否符合《上市公司收购管理办法》的规定。

11、关注资产情况

（1）划拨土地的取得和使用是否符合《土地管理法》等法律法规的规定，出租相关房产的实际情况，标的资产是否存在被行政处罚的风险，对标的资产生产经营是否带来不利影响，本次交易是否符合《重组办法》第十一条的规定；

（2）两处住宅建筑面积和土地使用权面积存在差异的原因，标的资产是否存在房地产业务，102,965.46㎡和102,965.46㎡住宅用地的具体用途及本次装入上市公司的原因及必要性，是否符合相关法律法规的规定，并量化分析对本次交易评估定价的影响。

12、关注未决诉讼

请上市公司补充披露湖南思源提出反诉的具体情况，涉及金额，是否需计提预计负债，对标的资产生产经营是否产生不利影响。

13、关注子公司增资转让等事宜

请上市公司补充披露相关增资及股权转让的具体情况，包括但不限于交易价格、增资方或受让方的具体情况，交易价格较评估值是否存在差异，如是，补充披露形成差异的原因及合理性，相关价格是否公允，是否构成利益输送。

14、关注交易对方

请上市公司结合三名交易对方各层权益持有人的情况、同标的资产及上市公司是否存在关联关系或其他利益关系、成立后即入股标的资产、仅持有标的资产股权等事项补充披露三名交易对方是否为持有标的资产股权或本次交易专门设立，相关锁定期安排是否合规。

五、审核关注重点（第二次问询）

1、关注特许经营权

请上市公司结合相关特许经营权获取的背景、过程，补充披露特许经营权的取得程序和项目公司设立情况是否违反相关法律法规的规定，特许经营权是否存在因违反法定程序而被撤销、终止的风险，是否存在潜在诉讼、纠纷事项，以及对标的资产持续经营能力的影响及上市公司拟采取的应对措施。

2、关注募集资金使用

（1）结合上市公司的财务状况、经营资金需求、资本性支出计划、可使用资金余额及使用安排、有息负债与融资能力、历史分红情况等，补充披露本次募集配套资金用于支付现金对价和补充流动资金的必要性和融资规模的合理性；

（2）结合标的资产报告期内分红情况、募投项目立项时点、预计投资规模、建设周期及资金支出时间、财务状况、预计未来经营活动现金流入情况等，补充披露募集配套资金用于标的资产未来项目建设的必要性；

（3）分别补充披露标的资产主要股东、经营管理团队在本次交易完成前后参与上市公司经营管理的情况，如存在参与上市公司经营管理的，补充披露其对上市公司资金管理使用等经营决策的影响。

3、关注表决权委托及业绩奖励事宜

请上市公司结合湖南仁联、湖南仁景、湖南仁怡同上市公司实控人基于表决权委托构成的一致行动关系，补充披露上市公司实际控制人与表决权委托方之间是否形成利益倾斜等情形，相关业绩奖励安排是否符合《监管规则适用指引——上市类第1号》的规定。

六、审核关注重点（第三次问询）

1、关注募集配套资金

（1）结合历史期间收入、净利润及经营活动现金流量的变动情况，以及2023年的实际变化趋势，补充披露在测算未来现金流入时假设上市公司、标的资产未来经营活动现金流净额与2022年保持一致的合理性，是否符合业务实际，与营运资金需求测算中上市公司未来收入增长情况是否匹配，未使用评估资料中标的资产未来经营现金流入数据的合理性；

（2）结合本次交易完成后上市公司与标的资产的股权结构、预计分红金额对资金缺口影响程度的测算情况、公司章程对利润分配的相关规定，补充披露在上市公司和标的资产历年现金分红比例较高的同时募集配套资金用于补充流动资金和未来项目建设的必要性；

（3）结合前述问题的回复情况，审慎论证本次募集配套资金用途及规模的合理性。

七、审核中心落实函

1、关注协同性及交易必要性

请上市公司结合标的资产相关特许经营权的到期时间、标的资产的核心竞争力、上市公司所处行业的竞争格局等，补充披露标的资产与上市公司主营业务是否存在协同效应，如存在，披露协同效应在战略、业务、技术、管理、人员等方面的具体表现，并进一步说明本次交易实施的目的与必要性。

2、关注并购后整合

请上市公司补充披露交易完成后对标的资产拟采取的管控整合计划，包括但不限于人员、财务、业务、资产、机构等方面的相关安排及维持标的资产核心管理团队稳定性的具体措施，仅收购标的资产63%股权是否对上市公司持有仁和环境资产的完整性以及整合管控产生不利影响，并结合洪也凡及标的资产核心管理团队在交易前后持有标的资产股权的变动情况，相关人员对标的资产业务开展、技术研发等方面的具体影响，标的资产生产经营是否存在对相关人员的依赖，相关人员通过本次交易获取上市公司股份的表决权的数量等补充披露前述措施的有效性。

八、重组委会议现场问询的主要问题

关于标的公司毛利率。根据申报材料，标的公司主营业务毛利率显著高于同行业可比上市公司水平，主要系生活垃圾转运和工业级混合油销售的毛利率较高。根据特许经营权协议，政府部门每年度依据长沙市居民消费价格指数等对垃圾处理结算单价进行调整。

请上市公司：结合历史结算单价调整、各业务成本构成、行业进入壁垒等情况，说明现有的毛利率水平是否可持续，是否存在不能按约定调整结算单价的风险，预测期内毛利率上升的原因及合理性。

九、丽华观点

本案例为2024年深交所第一个重组委审核的案例。本案例有一些别于惯常交易的方案设计，中间也做了几次方案修订，我们可以大致揣摩下监管导向：