与你的直觉相反！货币供给、赤字、QE不会导致通胀

财富 2025-01-30 22:00 广东

我最近与迈克尔·彭托（Michael Pento,）展开了一场辩论，他提出了一个颇有趣味的观点：货币供应量增加、赤字扩大，以及重新采取量化宽松（QE）政策，将会引发类似1970年代的通胀。

2021年和2022年的通胀情况似乎就是这样。然而，历史真相确实如此吗？还是说，最近的通胀飙升是由另一套因素驱动的？

本文，我们将探讨M2代表的货币供应量、联邦预算赤字、美联储过往的量化宽松，以及它们与通胀之间的关联。

首先，我们来谈谈货币供应量。那些认为“通胀即将回归”的人常犯的一个错误是，过分关注货币供应量的增长。他们的主要论据是，政府正在“凭空印钞，摧毁美元价值”。这一论点存在两个缺陷。

其一，他们观察经通胀调整后的美元价值，并声称其购买力较1900年有所下降。这一说法固然正确，但它假设在过去125年里，只有美国经历了通胀。

换言之，随着货币供应量的增长，美元相对于全球其他货币的价值理应下降。然而，事实并非如此。下图展示了美元在贸易加权基础上，与货币供应量相比的5年年度百分比变化。

如今的美元价值与1980年相仿，而货币供应量却有所增长。值得注意的是，从变化率的角度看，货币供应量的增长通常与美元走强，而非走弱相关联。

美国贸易加权指数与M2五年增长率对比

其二，他们认为货币供应量的增长会导致通胀。然而，从历史角度看，除了新冠疫情这一特殊事件打破了供需平衡外，货币供应量的变化并未引发通胀上升。（我们稍后将对此进行详细讨论。）相反，货币供应量的增长通常与衰退和通缩事件相伴发生，如“互联网泡沫破灭”和“金融危机”。

自世纪之交以来，通胀率一直相对稳定，平均保持在2.6%左右，而M2的增长率则为3.8%。

尤为值得注意的是，2009年至2019年间，尽管货币供应量有所增加，但平均通胀率却低于长期平均水平。换言之，货币供应量的增长并未导致通胀。

实际M2与CPI年率百分比变化

迈克尔在辩论中主张，增加“印钞”将导致通胀和利率上升，但这一情况并未在疫情之外的时期发生，其原因是政府并非在“印钞”。

“所有货币均是通过借贷而产生的。”

请再读一遍这句话。

当政府的支出义务超出当前收入时，美国财政部便会发行债务。这些债务由一级交易商购买，为政府提供资金以履行其义务。如果财政部可以“印钞”，那么便无需发行债务。这正是过去四十年来债务发行量持续增加的原因：为了弥补政府支出与收入之间的持续缺口，即“联邦赤字”。

美国联邦政府赤字具有通缩效应

迈克尔的第二个论点是，赤字将导致通货膨胀和利率上升。这一论点存在多个问题，但首先，我们必须了解赤字是如何产生的。以下是截至2023年底的联邦预算和赤字支出需求的最新细分情况（本文发布时，2024年的数据尚未发布）。

根据预算与政策优先事项中心的数据，2023年，大约90%的税收用于了非生产性支出。

“2023财年，联邦政府支出6.1万亿美元，占国内生产总值（GDP）的22.7%。其中约九成用于联邦项目，其余用于支付联邦债务的利息。在这6.1万亿美元中，只有4.4万亿美元来自联邦收入，其余部分通过借款筹集。”

想一想，2023年，90%的支出用于社会福利、非生产性支出和债务利息。这些费用总额达6.1万亿美元，比征收的税款高出约138%。

“非生产性支出”的问题在于，它对经济增长具有零至负的乘数效应。

“历史告诉我们，尽管对生产力的投资原则上可以提高潜在增长率和利率（在利率-增长率的情况下，为财政刺激融资所产生的债务仍然能够随着时间的推移得到偿还），但事实证明，过去几乎没有证据表明曾经实现过这种设想。联邦债务占GDP的比例上升，历来与预估利率的下降相关——因为一分部的储蓄用在了为债务还本付息，进而抑制了潜在增长。

大体而言，积极支出是必要的，但并不充分。支出必须旨在提高生产能力、潜在增长率和利率。如果没有真正的投资，公共支出可能会降低利率，在固定货币立场下被动收紧。”

——德意志银行的Stuart Sparks

通过比较美国联邦债务占GDP的比例与潜在经济增长率，我们可以直观地看到这一点。由于政府支出主要是非生产性的，因此债务增加并不会促进更强的经济活动，这也就不足为奇了。

债务占GDP之比与潜在潜在GDP之比

最后一句话至关重要。通货膨胀源于需求增加，这反映在经济活动的增强上。然而，自1985年以来，通货膨胀年率一直在下降，而联邦赤字却在增加。值得注意的是，当联邦赤字减少时，通货膨胀往往会上升。这种相关性是合理的，因为当经济增长率更高导致税收收入增加时，赤字会减少。

联邦盈余/赤字与通货膨胀

然而，当经济活动放缓时，联邦赤字必须增加，以抵消税收收入的下降，从而满足必要的政府支出。

因此，赤字的增加与经济活动放缓和通货膨胀下降直接相关。

联邦盈余/赤字与经济增长

关键结论是，当今高通货膨胀的背景与20世纪70年代截然不同，当时通货膨胀是由于伊朗石油禁运导致大宗商品价格飙升所致。人口趋势的逆转、债务水平的高企以及从制造业向服务业的转变，都表明经济和通货膨胀的长期趋势增长率将降低，通货膨胀也将随之下降。

但美联储的情况如何呢？

量化宽松并不引发通货膨胀

迈克尔的最终观点是，美联储“在2020年吸取了教训”。因此，由于担忧通货膨胀，美联储未来在进行“量化宽松（QE）”时会更为谨慎。美联储清楚地知道2020年通货膨胀的成因，而量化宽松并非罪魁祸首。

然而，要理解其中缘由，我们必须回溯到政府如何为其赤字融资。当政府发行债务时，各大银行或“一级交易商”必须购买这些债务。如果美联储实施量化宽松计划，它会发布购买哪些债券的通知。随后，一级交易商可以将这些债券提交给美联储，以换取其准备金账户的“信贷”。

这种交换并不会增加货币供应量；相反，它只是银行与美联储之间的资产互换。因此，当我们将M2和债务作为GDP的百分比来考量时，会发现它们之间高度相关。如果美联储增加了货币供应量，那么这种变化将会显而易见。

联邦债务、美联储资产与M2占GDP的百分比

如前所述，“货币是借贷产生的”。

因此，在这种情况下的资产互换，即一种数字会计机制，并不会创造货币。不过，它确实会增加金融系统的准备金，如下所示。

虽然银行应该将这些准备金贷给经济体系，但实际情况并非如此。相反，这些准备金最终流回了金融市场。

银行准备金vs股票市场

然而，增加银行准备金并不会引发通货膨胀，特别是当这些准备金并未贷给经济体以创造经济活动时。

这就是为什么尽管量化宽松多次实施，但直到2020年初，年度通货膨胀率都保持在美联储2%的目标附近。

因此，如果量化宽松通过刺激经济活动并未引发通货膨胀，那么2020年通货膨胀为何会激增？要回答这个问题，我们必须回到经济学的基本原理。

为何我们曾经历的通胀不会卷土重来

在经济学中，通胀是指商品和服务价格的普遍上涨。通胀的变化是实际商品和服务需求波动（也称为需求冲击，包括财政或货币政策变化或经济衰退）、供应变化（如能源危机期间，也称为供应冲击）或通胀预期变化（这种预期可能自我实现）的函数。需注意的是，供需是通胀方程中的关键要素。

基础经济学原理指出，价格将设定在商品或服务供应满足消费者需求的水平。

供需图

2020年和2021年政府的大规模干预，无疑是价格变动的一个典型例证。在此期间，政府在经济停摆（供应受限）期间向家庭发放了多轮支票（创造需求）。这一经济现象展示了“经济学入门”课程中教授的基本原理。不出所料，2020年的通胀是供应受限和需求大幅增加的结果。

直接向家庭发放的大规模刺激措施导致“储蓄”空前激增，创造了人为需求。如图所示，出现“蛇吞象”效应。在接下来的两年里，这种“膨胀”的过剩流动性已回归到之前的增长趋势。

鉴于经济增长滞后于储蓄回归约12个月，我们将继续看到经济增速在2025年放缓。值得注意的是，这种“滞后效应”对“通胀即将回归”的论点至关重要。

个人储蓄率 vs GDP

认识到通货膨胀仅仅是供求关系的函数（或结果），那么逆转货币流动性将会削弱未来的经济活动。值得注意的是，2020年后通胀飙升的原因并非债务或美联储的增加，而是向家庭发放支票导致的货币供应暂时增加。因此，除非政府通过一项规模巨大的新基础设施支出法案，或向家庭发放另一轮刺激措施，否则没有因素能够重新启动需求增加的通胀过程。

在未来几十年，非生产性债务的激增将增加通缩压力，并减缓经济增长。这些问题并非新出现，而是过去40年来一直困扰经济增长的因素。其结果是，债务和赤字将继续拖累经济增长，而非促进经济增长。如图所示，债务和赤字的激增与10年平均经济增长率的峰值相吻合。

债务赤字与经济增长

经济繁荣的下降给经济增加了通缩压力。这需要政府继续通过赤字支出来维持福利系统的需求。

赤字、GDP和通胀

现实是，尽管主流观点认为通胀将因债务、赤字增加或美联储干预而卷土重来，但历史数据并不支持这些说法。债务对经济的负面影响显而易见。此外，政府规模与经济增长之间的负相关关系表明，未来最可能的结果是通缩。

会不会发生其他情况？当然有可能。然而，另一场通胀飙升将需要一个导致供需大规模失衡的事件。在这种失衡发生之前，投资者应关注的最大风险仍然是反通胀，这最终会影响美股盈利增长。

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