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Theoretical Exploration and Policy Implications of the Valuation Framework in China's A-Share Stock Market
摘 要：建设既遵循资本市场一般规律，又结合中国经济发展特征、体制机制特色和企业可持续发展能力的中国特色估值体系（简称中特估），是不断提升经济金融适配性、更好发挥资本市场枢纽功能、引导资金支持高质量发展的关键之举。本文以中国A股市场为例，从界定估值体系中具有中国特色的“价值”入手，揭示了重构中国资本市场的定价逻辑和估值理念时需要充分考虑企业创造的有别于股东权益价值的社会价值部分。围绕企业自身为利益相关方创造的价值和企业通过生产网络对总体经济产生的乘数效应这两个反映中国式现代化理念和中国经济发展特征的指标，本文构建了企业社会价值变量。研究结果表明，将社会价值纳入定价范围能带来更高的股票收益率并显著提升企业的市场估值，然而，遵循经典市场估值逻辑的投资者并没有对社会价值进行合理定价，导致社会价值大的企业估值偏低。在指出将企业社会价值纳入市场估值范围是构建中特估的关键之后，本文进一步探讨了建立中特估过程中存在的难点和节点问题，并对如何重构中国资本市场估值体系提出了具体的政策建议。关键词：中国特色估值体系；企业社会价值；利益相关方；生产网络；ESGKeywords: Valuation System with Chinese Characteristics; Corporate Social Value; Stakeholder; Production Network; ESGQiao Liu (Guanghua School of Management, Peking University)Shangchen Li (Center for Financial Innovation & Development, The University of Hong Kong)Zheng Zhang (Guanghua School of Management, Peking University)The Impact of Digitalization on Carbon Emissions:A Critical Review and Research Perspectives摘 要：当前，以数字技术创新与应用为特征的数字化日益成为降低碳排放和推进经济社会发展全面绿色转型的重要手段与工具。但是，数字化是否必然促进碳减排尚无共识，相关研究仍处于探索阶段，缺乏理论阐述，实证结果不一。为厘清数字化与碳排放的复杂关系，探究数字化的碳排放效应，本文对国内外相关研究进行系统梳理和评述。首先，基于理论溯源与演进，对数字化与碳排放关系的理论阐释进行系统归纳，总结提出了三层次、三阶段、四阶段、系统嵌套等多维理论分析框架，为相关研究奠定了学理基础；其次，归纳总结了数字化影响碳排放的四种机理，为探究数字化与碳排放的关系提供了分析思路；再次，梳理和综述了当前关于数字化碳排放效应的实证进展；最后，在前述基础上提出了未来研究的方向。Keywords: Digitization; Low Carbonization; Carbon Emission ReductionJin Zhang, Dan Shi (Institute of Industrial Economics, Chinese Academy of Social Sciences)Zhanfeng Dong (Chinese Academy of Environmental Planning)李金铠，北京理工大学经济学院，北京大学能源经济与可持续发展研究中心Jinkai Li (School of Economics, Beijing Institute of Technology; Institute for Energy Economics and Sustainability, Peking University)数字货币研究述评：私人数字货币、央行数字货币与数字人民币
A Digital Currency Review: Private DC, CBDC and E-CNY摘 要：2009年比特币诞生标志着数字货币时代的正式开启。数字货币可以分为私人数字货币和央行数字货币，前者包括加密货币和新型稳定币，后者则包括零售型和批发型。本文尝试全面梳理关于数字货币的主要前沿文献和政策报告，包括加密货币的运行机制、交易特点和稳定币的潜在效应，以及央行数字货币的发行决策及其对金融中介、福利、隐私和金融稳定的影响，并在此基础上综述了关于数字人民币的讨论，特别是关于M0和零售型定位及其可能的扩展。最后，本文在总结现有文献基本结论的基础上，对央行数字货币特别是数字人民币研究提出了若干未来研究的方向。关键词：加密货币；稳定币；央行数字货币；综述；未来研究Keywords: Crytocurrency; Stablecoin; CBDC; Survey; Future ResearchYiping Huang (National School of Development, Institute of Digital Finance, Peking University) Sylvia Xiaolin Xiao (Guanghua School of Management, Peking University)Officials' Grassroots Work Experience and Coordinated Development between Urban and Rural Areas摘 要：本文系统整理了2001—2019年全国市委书记的县域主政经历数据，利用市级-年度面板数据开展实证分析，发现具有县委书记任职经历的市委书记可以更为显著地缩小辖区内的城乡收入差距。基于家户微观数据的分析显示，前述效应的一项具体机制在于提升农村居民的农业生产经营收入。就具体政策手段而言，具有县域主政经历的市委书记在任期间，当地政府工作报告会对农业工作给予更高关注，当地农业现代化水平和农业生产水准更高，农村金融供给也会有显著改善。本文首次实证检验了官员基层工作经历对于推进城乡协调发展的影响，对新时期推进乡村振兴、实现共同富裕进程中的干部选任工作具有一定借鉴意义。关键词：基层工作经历; 城乡收入差距; 干部选拔; 乡村振兴Keywords: Grassroots Work Experience; Urban-Rural Income Gap; Cadre Selection; Rural RevitalizationGuangyu Cao (School of Economics, Peking University)Bowen Deng, Li-An Zhou, Mingwei Xu (Guanghua School of Management, Peking University)
Welfare Analysis of Monopoly Platform Driving Internet Traffic摘 要：近年来中国平台经济快速发展，在经济社会发展全局中的地位和作用日益凸显。互联网流量作为平台经济的核心要素，其与平台经济之间的内在联系亟待考察。鉴于此，本文首先回顾了中国平台经济以及相关法律法规建设的发展历程，之后从平台经济各类市场主体的流量决策行为入手，考察了完全垄断平台在其流量变现过程中实施引流行为对社会福利的影响。具体而言，本文建立了一个基于Hotelling模型的平台完全垄断的模型，并发现，相比于企业完全垄断的情形，当垄断平台采用“为企业有偿引流”作为流量变现手段时，尚未进入市场的企业会选择支付给平台营销费用并通过平台引流进入市场，从而使平台获取正的利润，同时加剧了市场竞争，部分改善了消费者福利，但平台推送给消费者非合意商品的行为削弱了对福利的改善。相对于一级最优（First-Best）的情况，垄断平台的引流行为在细分程度较高的市场上造成的效率损失高于细分程度较低的市场；而且在细分程度较低的市场上，细分程度变化不影响以消费者福利衡量的效率损失程度，但当市场充分细分后，垄断平台的引流行为会在更细分的市场上造成更大的效率损失。基于此，本文给出了应针对平台涉足市场的具体属性差异实施不同监管力度的政策建议。Keywords: Monopoly Platform; Internet Traffic Monetization; Internet Traffic DrivingZeyu Zhou, Xi Weng, Xienan Cheng (Guanghua School of Management, Peking University)Carbon Tax in China：A Production Network Perspective摘 要：本文从生产网络视角，探究对能源消费部门征收碳税如何通过生产网络联动影响各部门生产投入、产出及碳排放。由于生产网络的存在，征收碳税不仅会通过减少征税部门产出降低经济体总碳排放，还会通过生产网络上下游关联引发间接影响。因此，基于部门在生产网络中所处位置有针对性地征收碳税才能实现最大的减排效果。本文构建生产网络视角下的碳税模型，结合2020年中国投入产出表与估算的42部门、153部门碳排放数据，模拟分析征收小额碳税对征税部门劳动投入、产量、碳排放以及经济体总碳排放的影响。结果表明，对各部门征收碳税引发的减排效果与部门直接排放量的排序并非一一对应；对42部门中“石油、炼焦产品和核燃料加工品”“电力、热力的生产和供应”“金属冶炼和压延加工品”征税带来的减碳效果最明显，尤其是“石油、炼焦产品和核燃料加工品”部门，其碳税减排效应和碳减排效率均位于42部门中的首位，因此在制定碳税政策时可予以重点考虑。Keywords: Carbon Neutrality; Production Network; Carbon Tax; Embodied Energy FlowShiyuan Chen, Fei Ren, Jihai Yu（Guanghua School of Management,Peking University）Mixed Ownership Reform, Environmental Supervision Intensity and Environmental Protection Investment摘 要：混合所有制改革旨在提高中国国有企业的资本配置效率和治理水平，是中国国有企业当前改革的重点和关键。立足此背景，本文手工整理了企业环保数据，基于2008—2019年A股国有上市公司的样本，系统考察了混合所有制程度对环保投入的影响。研究发现：混合所有制程度与环保投入呈负相关关系，即混合所有制多样性越大、融合度越高，环保投入越少；而政府环境监管强度起到了调节混合所有制程度与环保投入负向关系的作用。进一步的研究显示：混合所有制程度通过强化融资约束来抑制国有企业的环保投入；区分环保投入类型，混合所有制程度对不同类型环保投入均存在抑制作用；区分行业污染程度，混合所有制程度的抑制作用在重污染行业中更高；区分混合主体参股程度，外资、民营参股程度越高，环保投入越低；区分国有企业层级，混合所有制程度的影响在中央企业中较小。本文从环保投入的角度揭示了混合所有制改革可能引发的微观影响及其应对思路，并进一步为监管机构和投资者提供了有益启示。
关键词：混合所有制；国有企业改革；环保投入；环境监管强度Keywords: Mixed Ownership; State-Owned Enterprise Reform; Environmental Protection Investment; Environmental Supervision IntensityCanyu Xu (School of Business, East China University of Science and Technology)Shangkun Liang (School of Accountancy, Central University of Finance and Economics)Persistence of Activist Short-Sellers's Performance摘 要：本文研究了激进卖空者在识别做空目标时是否表现出持续的横截面业绩差异，以及他们的业绩持续性是否随着从业时间的变化而变化。利用数据提供商跟踪的激进卖空者样本，本文发现，当使用目标公司股票收益率作为业绩衡量指标时，未能发现激进卖空者业绩具有持续性的证据，但如果激进卖空者过往选择的做空目标中有较高比例的公司退市，则当前做空目标在未来经历退市的可能性更大。投资者意识到了这一业绩的持续性，并且对历史做空目标中有更多退市记录的激进卖空者发起的做空行动反应更为强烈。此外，本文发现，识别做空目标的业绩持续性在激进卖空者从业生涯早期更高，但随着他们发起的做空行动增多，这种业绩的持续性会下降。这些证据与激进卖空者在职业生涯初期面临更大的声誉激励一致，并支持了Benabou and Laroque（1992）的动态声誉模型。关键词：做空行动；激进卖空者；业绩持续性；证券市场 Keywords: Short Campaigns；Activist Short Sellers；Performance Persistence；Security MarketsDanqi Hu (Guanghua School of Management, Peking University)贝弗利·R.沃尔特（Beverly R.Walther），美国西北大学凯洛格商学院Beverly R.Walther (Kellogg School of Management, Northwestern University)Research on Feature Recognition Technology of Clothing Products Based on Deep Learning摘 要：网络购物目前已成为主流的消费方式之一，各大购物网站及APP上存在数以亿计的待售商品，这些商品往往以图片或文字描述的形式展现在消费者面前。消费者搜索关键词、浏览商品图片，希望能够更加方便快捷地从海量商品中挑选出适合自己的商品，因此商品图片和商品的标题文字描述就成为待售商品的核心“特征”。因此，平台和商家针对所售产品，如果能够生成合适准确的商品描述，更全面、更准确地覆盖商品特征，将会提高购物环节的效率、提升消费者满意度，为平台和商家带来潜在的利益提升。本文考虑建立基于深度学习进行图像识别的相关模型，根据商品图片实现商品在不同标签维度下的分类，并将这些不同维度的标签进行组合，形成商品描述。本文选择的商品领域为服装类，数据来自于真实购物网站的商品图片和商品描述，首先将输入的图片进行预处理，然后构建多种卷积神经网络模型进行尝试，提取图片特征，并根据提取到的图片特征完成判别，最后在模型构建的基础上设计出相应的产品。借鉴本文研究，商家可以实现对于所出售商品的规范管理，为商品提供合理规范的特征描述，简化运营操作；消费者可以通过标签选择，更加方便快捷地挑选到所需要的商品；监管平台可以针对不同标签分类的商品实现动态监测，有利于构建良好的购物生态环境。关键词：深度学习；卷积神经网络；商品分类；商品标签Keywords: Deep Learning; Convolutional Neural Network; Product Classification; Product LabelsShujun Pan (PBC School of Finance, Tsinghua University)文章编辑：侯曼迪；责任编辑：侯振锋；审核人：朱鹤楼
