私募乱象起因基本都是募集阶段存在问题，募集合规是私募合规运营的关键。募集阶段涉及到特定对象确定、投资者适当性匹配、合格投资者确认、风险揭示、投资者冷静期、回访确认等环节，尽管私募基金管理人对募集程序非常熟悉，但仍然会遗漏许多细节问题，而这些不太引人关注的细节却常成为争议焦点，本文通过对司法实践案例的分享，为管理人更好厘清募集程序的细节。
01
合格投资者确认程序能否事后追认？
根据《私募投资基金募集行为管理办法》的要求，合格投资者确认程序应当在签署私募基金合同之前完成，不能事后追认。
在某纠纷中，仲裁庭认为“《基金投资者风险测评问卷》《基金风险揭示书》签署于 2020 年 11 月 17日、《基金合同》签署于 2020年11月18 日，但双录视频证明进行的投资者风险承受能力及产品匹配却是在 2020年 11月 20日进行，不符合《私募投资基金募集行为管理办法》第二十九条关于各方应当在完成合格投资者确认程序后签署私募基金合同的规定。此外，虽然申请人在《基金风险揭示书》中对其符合《私募投资基金监督管理暂行办法》有关合格投资者的要求并已按照募集机构的要求提供相关证明文件作出声明，但被申请人未提供证据证明已按照《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条及《私募投资基金募集行为管理办法》第十八条规定由投资者签署了合格投资者承诺书，未提供证据证明已按照《私募投资基金募集行为管理办法》第二十七条规定要求投资者提供了必要的资产证明文件或收入证明。”
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02
风险承受能力匹配问题
基金的投资决策与投资行为应当与投资者的风险承受能力相匹配，否则将会被认定为向非合格投资者销售风险不匹配的基金产品。
在某纠纷当中，《基金合同》将基金风险收益特征描述为“本基金具有较高收益较高风险的特征；主要适合于愿意承担一定风险、追求较高收益的稳健型投资者”。仲裁庭认为，按照通常的理解和行业通识，所谓“稳健型投资者”并不适合承担过高风险、对本金的安全性有相当之要求。但是，被申请人的投资决策和投资行为并不稳健，将本案基金项目财产全部投资于“Y资产管理计划”，且全部只投资于进取级份额，属于特别激进的高风险投资行为，且未采取有效风险防范和控制措施，极有可能亏损甚至全部损失本金，与前述风险收益特征所谓适合“稳健型投资者”的描述不相符。
综上所述，仲裁庭认为：被申请人后续的投资行为，并未能严格按照《基金合同》约定的风险收益特征执行，导致本案基金项目产品实际的风险收益特征与申请人的风险承受能力并不相匹配，实际上是向风险承受能力有限的投资者销售了一款风险极高的基金产品，违反了其应当履行的销售适用性义务。
03
关于投资经理的相关陈述是否属于虚假陈述
在实际当中，因宣传推介等需要，可能存在一些对投资经理相关经历的描述不完全属实的情况，此时亦有可能违反相应规定。
在某纠纷中，申请人认为宣传推介资料中记载的投资经理与《基金合同》里面记载的投资经理不一致。同时，申请人质疑并初步举证《基金合同》中陈述的投资经理具有“十余年证券从业经历”与事实不符。被申请人辩称此处仅为模糊性表述，并非是合同的重要承诺或保证条款，并举证证明基金管理经理于2010年已通过证券从业资格考试。
关于《基金合同》对投资经理的描述问题，仲裁庭认为：《基金合同》为确定当事人之间权利义务关系的重大法律文件，其内容对当事人双方均有法律约束力。《基金合同》为被申请人制作的格式合同，被申请人负有确保其内容真实、准确、完整的诚实信用义务，因此，对于被申请人所谓投资经理从业年限为“模糊性表述”、“并非是合同的重要承诺或保证条款”的说法，仲裁庭不予认可。其次，所谓“证券从业经历”具有普遍认可的标准，即在证券行业相关单位从业或任职的经历，而绝非从事证券投资的经历。被申请人向仲裁庭出示基金管理经理通过证券从业考试的证明，也说明被申请人完全理解“证券从业经历”的含义。被申请人作为掌握基金管理经理从业经历的优势证据一方，如认为申请人的质疑不合理，应当向仲裁庭出示基金管理经理具备十余年证券从业经验的证据。被申请人向仲裁庭出示的证据，仅能证明基金管理经理于2010年参加过证券从业资格考试，不足以证明其具备“十余年证券从业经历”。因此，仲裁庭认定，被申请人制作的《基金合同》对投资经理的表述与事实不符，目的在于夸大基金管理经理的证券从业时间以证明其从业经验非常丰富，违反了《证券投资基金法》第四条以及《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条之规定。
04
管理人的投资行为是否违法违约的认定
在某纠纷中，《基金合同》约定基金的投资范围为：“（1）基金管理公司及基金子公司资产管理计划、信托计划、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、私募基金份额，以及通过以上方式发行的结构化产品的优先级和劣后级（或进取级）份额……”；该条第（四）款“投资策略”约定：“本基金可投资于【优先级份额及进取级份额】不超过2:1的资产管理计划的进取级份额，并以其持有的进取级份额净资产为限承担责任。”
被申请人认为，根据上述约定，其投资于Y资产管理计划进取级份额并未超越《基金合同》约定的投资范围。其追加增强资金，系根据《Y资管合同》约定进行操作。至于其跟投行为，《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布时，证监会新闻发言人于2014年9月12日的例行发布会上，针对跟投过程中可能出现的“财产混同”问题进行了专门解释，明确当跟投资金已成为基金财产一部分时，不属于将固有财产或他人财产混同于基金财产，不构成对《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条的违反。
但是，仲裁庭认为，被申请人的上述投资行为存在以下违法及违约情形：
（1）未能依照法律及合同规定有效防范和控制风险
《证券投资基金法》第九条规定：“基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。”
《基金合同》约定：“基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产……”。
《基金合同》约定基金管理人负有“自本合同生效之日起，按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产”的义务。由上足见，被申请人作为基金管理人，负有法定和合同上的双重义务，在运用基金财产进行投资时应当谨慎勤勉、科学合理地作出投资决策，有效防范和控制投资风险。
本案中，被申请人将本案基金项目的全部基金财产加上前期获利，投资于Y资产管理计划的进取级份额。对于该行为，仲裁庭认为：首先，做出该投资时，正如被申请人在答辩中所述，其明知中国股市正处于持续大幅下跌过程中，市场风险巨大；其次，根据分级产品的杠杆运作机制，在市场下跌时，为保证优先级份额的固定收益，进取级份额将承受更大的市场风险，完全可能亏损本金甚至完全损失本金。作为专业的投资机构，被申请人完全清楚当时的市场状况以及其投资行为将承担巨大的市场波动风险，应当按照法律和合同的约定恪尽职守、谨慎勤勉、采取有效措施防范和控制投资风险，例如：采取证券投资基金行业普遍采用的组合投资方式，将基金财产部分投资于《基金合同》投资范围中所约定的“股指期货”以对冲风险，或将部分基金财产投资于“固定收益类金融产品”、“现金类金融产品”，以降低风险敞口。但是，被申请人却孤注一掷，将全部基金财产投资于风险极高的进取级份额，使得基金财产加倍暴露于市场风险之下，投资决策过于激进和冒险，有违“审慎经营”、“恪尽职守、谨慎勤勉”之义务；并且，在明知其投资行为风险巨大的情况下，被申请人并未采取任何有效的风险防范和控制措施以对冲或分散风险，以致后续证券市场继续大幅下跌，本案基金项目财产只能加倍承受投资损失，基金净值损失严重，至清算时基金份额净值仅为人民币0.245861880元。因此，被申请人上述投资行为，有悖专业投资机构组合投资、分散风险的投资原则，不符合《证券投资基金法》第九条及《基金合同》对被申请人“审慎经营”、“谨慎勤勉”、“有效防范和控制投资风险”的要求，违反了其应承担的法律及合同义务。
（2）被申请人未能充分披露利益冲突
《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。”
《基金合同》约定：“基金管理人可运用基金财产买卖基金管理人、基金托管人及其关联方或者与上述主体有其他重大利害关系的主体直接或间接管理或代理销售的、或提供客户服务的、或者该等主体持有的符合本投资范围规定的投资产品。但需要遵循基金份额持有人利益优先原则防范利益冲突。基金投资者签署本合同即表明其已知晓本基金将进行上述关联交易。”
仲裁庭认为，《基金合同》上述约定只表明被申请人可以从事所述的关联交易，但仅为笼统表述，在遇有对投资者合法权益有重大影响的具体利益冲突事项时，被申请人仍应按照《基金合同》约定“遵循基金份额持有人利益优先原则防范利益冲突”。所谓防范利益冲突，按照证券投资基金行业通认实践，首先应当及时向投资者充分披露利益冲突具体事项，其次应当采取有效措施防范利益冲突损害投资者利益。而事实上，被申请人作为本案基金项目的基金管理人，将基金财产全部投资于Y资产管理计划的进取级份额，且兼任该计划投资顾问并收取投资顾问费，已构成关联交易且存在利益冲突，显然属于对投资者合法权益有重大影响的事项，应当按照《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条规定及《基金合同》约定及时向投资者充分披露该投资行为存在利益冲突的事实，以及已采取的防范该冲突损害投资者利益的措施。但是，被申请人在投资过程中一直未向投资者充分披露该事实，更没有采取任何有效防范措施。直至近一年后，被申请人于其官方网站向本案基金项目的基金份额持有人发布《说明》时方才披露该利益冲突事项，侵害了《基金合同》约定的申请人作为基金份额持有人的知情权和干预权，违反了《私募投资基金管理暂行办法》第二十四条规定以及《基金合同》约定。
05
未如约平仓的损失计算方式
在某纠纷中，被告未能依约及时平仓，因此应当赔偿未及时平仓所产生的逾期支付应付款项的利息损失。依案涉基金合同约定，案涉基金跌破止损线时应将基金资产全部变现，止损完毕之后案涉基金提前终止。但是，从案涉基金终止事由发生至清算时，直至将清算后的款项支付至原告原告账户，均需要处理时间。因此，原告主张的上述利息损失应当扣除上述处理时间。参考被告主张的案涉基金实际终止、清算之日至 2019 年 7 月 8 日，与原告实际收到案涉基金清盘后的余额时间至 2019 年 7 月 23 日两者间的时间差，一审法院酌定应扣除的处理时间为 15 日。由于案涉基金合同约定的平仓在 T+5 日内完成，且 T+5 日为 2019 年 3 月 20日，故在扣除处理时间后，被告应向原告支付上述利息损失的起算日应为 2019 年 4 月4 日。因原告于 2019 年 7 月 23 日收到清盘余额 405980.47 元，故 2019 年 4 月 4 日起至 2019年 7 月 22 日的利息损失应以约定止损平仓时变现金额 807192.81 元(0.808×999001)为基数计算，之后的利息损失应以 401212.34 元为基数进行计算。
计算方式：按照 T+5 日期间的基金平均值为约定平仓日基金净值，以平仓时变现金额减去原告实际收到的金额。
结语
以上是从争议纠纷角度对私募基金募集程序一些值得关注的细节的总结，募集材料中所约定的事项，均是管理人应当遵守的约定，对于管理人出具的材料，应当更加审慎。私募基金从募集至退出，每一环节都应当把握好细节问题，争取从源头化解风险。
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