高善文：中国房地产经历的不是泡沫的破灭！？

文摘 2024-11-13 00:01 马来西亚

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(备注信息：公众号读者）

中国房地产正在经历的

是价格修正还是泡沫破灭？

我们知道，即便不是所有人都同意，但是非常流行的观点是，

中国正在经历一个房地产泡沫的破灭。

人们相信，任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是我们不知道这根针在什么时候会戳出去。

而且，很多人进一步认为，中国房地产泡沫的破灭和修正，是在历史上一再被推迟的过程。

不断吹大的泡沫，它的修正尽管被一再延迟，但是它是迟早要发生的。

从全世界的角度来看，一个泡沫的破灭，总是会带来巨大的社会痛苦。

但是面对泡沫破灭所带来的社会痛苦，政府很难救，也救不起来，甚至在经济和道德上也不见得应该救。

很多人认为，现在泡沫破掉了，政府也不应该救，也救不起来，实际上也没法救。

沿着这样的思路，很多人认为，我们现在面临的情况，就是我们迟早要付出的、以及正在付出的泡沫破灭的代价。

从很多泡沫破灭的过程来看，一般的泡沫花 5 年左右的时间被完全吸收完，经济回到一个相对比较弱的正常过程，并不是少见的。

实际上，超过5年也是能够普遍看到的。

如果说我们的泡沫是2022年破灭的，那么沿着这个思路来看，就是 2027年以后再说了。

沿着这个看法来讲，在这样的背景下，你是没有太多有效的办法的，

就是你去做和不做，区别不是根本性的，没有那么大，这个出清它是迟早要发生的。

这是流行的看法，不代表我同意这个看法，我只是先把这个看法拿出来，作为分析的背景。

中国当前状况

与泡沫破灭截然不同

我们知道什么叫泡沫，非常通俗的定义就是，

在一段时间里，有大量的投机性需求涌入市场，推动价格上升到脱离基本面、不可维持的高度。

今天买是因为我预期明天涨，明天涨完以后卖出去，我就可以获益，简单来讲是这样一个过程。

在这个过程中，通常因为各种原因，还会伴随着杠杆的提升。

而且在一段时间里面，这成为金融市场甚至整个经济一个普遍的信仰。

沿着这个思路去看，在泡沫上升的过程中，有大量投机性的需求涌入市场。

有大量投机性的需求涌入市场，意味着供应会相应地放大。

这是泡沫形成过程中，一个非常普遍的特点。

既然面对投机性的需求，供应有不正常的放大，

等到投机性需求消失以后，所放大的供应就会形成过剩，而这个过剩是需要清除的。

这个过剩的清除，意味着供应会回到异常弱的水平，

并且要花很长的时间，才能把过剩清除掉，再加上杠杆的断裂。

所以，在泡沫破裂的过程中，

一方面是供应过剩的清除，

另外一方面是过度杠杆的清除，那么整个经济就非常痛苦，持续的时间也非常长。

简单来讲是这样的。

我们可以快速看一下日本的情况。

日本在 1986 年之前，正常的条件下，房地产投资占整个经济的比重只有8%。

在泡沫化过程之中，房地产投资的比重从8%上升到接近11%——

我们看到了供应的响应，面对需求的扩大，供应在快速地扩大。

随后，房地产泡沫破裂以后，供应的过剩就需要清除。

供应的过剩需要清除，意味着投资要下降到8%以下。

实际上，我们看到，它供应的清除拖到了1997 年以后，供应才下降到长期GDP8%以下，

随后花了很长的时间，从 2003 年以后开始稳定下来，稳定下来的水平占 GDP 的比重是6.5%，

相对它以前的水平大约低于 1.5 个百分点，但是基本上是稳定下来。

它从供应过剩开始爆发，到供应过剩彻底清除，到 2003 年，大概花了12、13年的时间。

其中供应过剩非常认真的清除是 1998 年以后才开始的。

1998 年日本爆发了金融危机，它供应的清除才真正开始。

而在此之前，供应的清除都是银行在那里憋着，憋在自己的资产负债表上，拿钱去端着，所以供应的过剩一直维持着。

这是日本的情况，美国的情况是类似的。

美国在 2002 年之前，房地产投资占 GDP 的比重大概也在8%。

那么 2003年、2004 年以后，这一比例就快速上升。

这一快速上升是泡沫化过程之中的供应的响应，随后在泡沫破裂以后，供应就开始快速下降。

美国跟日本的区别在于，泡沫一破裂以后，供应立即就开始清除，而日本至少还拖了六年。

2014 年以后，这个清除过程基本结束，

房地产投资重新回到一个比较正常的水平，这个正常的水平是7%，比泡沫之前大概要低一个百分点。

如果以2013年、2014年房地产投资市场开始恢复正常作为一个转折点，它跟泡沫破裂崩下来相比，大概花了五六年的时间。

日本如果从 1998 年开始清除算起，到 2013 年，也是花了五六年的时间。

所以在这个过程之中，实际上你可以做的工作不多，因为供应的过剩、杠杆的断裂，都需要很多的东西来清除。

实际上我们去看一看西班牙的情况，情况是一样的，

它有大量供应过剩的堆积，随后供应过剩需要清除，清除需要很长的时间，随后开始稳定下来。

它经历了严重的超调

房地产市场没有供应的过剩

我们看中国。

在大家普遍认为中国房地产泡沫的堆积和随后的破灭过程之中，中国供应过剩的堆积是基本上看不到的。

中国房地产投资占 GDP的峰值，出现在 2013年。

2013年以后，房地产投资占整个经济的比重，总体上就开始快速下降，到 2024 年可能会下降到 5.5% 左右。

在2016、2017、2018、2019年这一轮的房地产泡沫化过程之中，供应过剩的堆积即使存在，也是极其轻微的。

即便它有供应过剩，它持续的时间非常短，并且幅度非常轻微。

但是随后，2021 年以后，供应过剩的清除是极其彻底的，过剩的幅度的下降幅度是极其彻底的。

从供应过剩这个层面上，我们看到，它与一些典型的房地产泡沫是极其不一样的——

供应的过剩是极其不明显的，并且供应过剩的清除是极其彻底的，时间非常快，幅度非常大。

实际上我一直认为，房地产市场它没有供应的过剩，但是它经历了一个严重的修正，这一修正存在严重的超调。

这是想跟大家分享的第一个层面的东西。

传统泡沫破灭时

交易量剧烈地萎缩

第二个层面的东西，

我们从交易量来观察，我们来看美国的情况，我们集中观察二手房。

为什么观察二手房？

因为泡沫破掉以后，一手房市场消失了，房地产企业都关门了，一手房市场几乎没有交易了，但是二手房市场不受这个影响。

特别是在泡沫破灭以后，大量的需求从一手房转入二手房，实际上有助于推高二手房的交易量。

在这个条件下，我们对二手房的观察做出的结论，实际上是保守的。

我们看美国在泡沫化的过程之中，二手房的交易量迅速放大，大约放大了40%。

但泡沫破裂以后，二手房的交易量基本上打了对折，或者是对折略高一些。

随后在底部维持了很长的时间。

就跟我们刚才在投资看到的数据一样，

2013 年以后，美国二手房的交易量，才基本回到正常的水平，投资才开始恢复正常。

而在这个过程之中，我们看2009 年、2010 年它有剧烈的波动，

这个剧烈的波动我们查了数据，主要是止赎，

就是房东负不起房贷了，银行把这个拿出来，要不然把它直接甩卖，要不然把房子直接推掉，它是大量的止赎所带来的。

在年度数据上，实际上它在继续下跌，并且维持了很低的水平。

这个与我们在投资层面上看到的数据是一致的。

我们看西班牙的情况是一样的，无论是持续的时间，还是房地产二手房市场调整的幅度是一样的。

我们看荷兰的情况是一样的，看英国的情况是一样的。

在大多数的条件下，我们在二手房市场观察的结论是类似的，

就是交易量剧烈地萎缩，二手房交易量大约会萎缩一半，有些可能三四成，有些六折，大约会萎缩一半。

然后在底部会持续五六年的时间，才会逐步恢复正常。

二线城市二手房交易量

在 2023 年创了历史新高

我们来看中国的情况。

中国十三城的新房和二手房成交的情况。

这十三城包括了一些大的城市，也包括了很多小的城市。

之所以是这十三城，

是因为这十三城的数据，是相关的地方政府直接披露的，以过户为基准，所以它是极其准确的。

我们以一手房来看，

2021 年以后，这些城市的一手房的交易量都继续缩量，到 2023 年大约缩到七折的水平。

但是十三城的二手房交易，在 2023 年显著放量。

二手房的交易量实际上在2022 年只下降了一年，随后在 2023 年就显著放量。

这个放量是一个两位数的扩张。

即便以 2020 年二手房的交易为顶来计算，二手房的交易量也只下滑了两年的时间，随后就显著放量。

我们再看一个更大的口径的数据。

这是克而瑞的30城数据，克而瑞的30城基本上是中国的二线城市。

中国二线城市的二手房的交易量，在 2023 年创了历史新高。

在一手房继续缩量，相对顶部大概达了 7 折的基础上，

二手房的交易量在 2022 年只打了 8 折，随后在 2023 年显著放量，创出了历史新高。

这是一个口径大得多的数据。

我们用其他不同的口径的数据，看到的情况是一样的。

如果我们观察全国的数据，并且基于一些非常保守的假设进行推算，

在全国范围之内， 2023 年二手房的交易量至少上升了15%。

在另外一些宽松的假设下，可能上升了30%。

在一手房继续萎缩 8% 的条件下，二手房交易在 2023 年的显著放量，

而且在一些口径下创出了历史新高，在另外一些口径下也有两位数的放量。

这个与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程是极其不一样的。

中国二手房市场价格修正

在 2023 年已经基本完成

我们面临两个问题，

第一个问题就是，为什么二手房会有这么大的放量？

第二个问题是，为什么二手房跟一手房的表现会如此的不同？

我们进一步来看数据。

这个是我们以第三方中介机构为基础、所得到的25 城的二手房住宅的价格和租金的指数，

其中，以 2018 年 11 月为100，

贝壳的 25 城不包括北京、上海和深圳，

但是包括了广州，包括了头部的所有的省会城市，南京、杭州等，所以，它是中国二线城市或者省会城市的一个代表。

那么从贝壳的数据来看，以租金为基础来看，因为疫情的严重影响，租房市场严重萎缩，

在2021 年、2022 年、2023 年以后继续萎缩，相对 2018 年 11 月份打大概打了 9 折。

我们再来看 25 城住宅的售价。

住宅的售价，在 2021 年和 2020 年那一轮大家普遍认为的泡沫化最后一棒的时候，在住宅租金下降的背景下，住宅的价格上升了8%。

租金下降了10%，但是住宅的价格上升了8%，

所以估值严重上升，价格的上升严重背离了基本面。

随后进入 2021 年底以后， 25 城的房价就开始下跌，到现在为止下跌了接近20%.

就是它的价格指数，从顶部开始下跌了 20%。

下跌20%，到现在是什么概念？

就是 25 城的房价绝对指数，已经严重地低于2018 年 11 月份的水平。

房价的绝对水平已经下跌到 2017 年的水平，或者是2017 年到 2018年的水平。

房价相对租金的估值已经下跌到，略好于 2018 年下半年的水平。

这个还可以补充两个概念，

从2018 年到现在，居民可支配收入上升了30%，

意味着如果我们去计算房价收入比，在中国的二线城市，现在的房价收入比已经下跌到2016 年的水平。

所以，我们可以大致地说，

现在房地产市场经过两年的调整，租金回报率已经回到 2018 年中的水平，房价收入比已经回到 2017 年之前的水平。

如果我们考虑贷款的可负担性。

考虑到贷款的可负担性的坏消息是，人们预期收入在下降，这是坏消息。

好消息是，现在按揭利率比那个时候低得多。

把按揭利率比那个时候低得多考虑在内，如果按照 8 年的久期去计算房地产贷款。

那么未来的按揭月供相对收入的变化曲线，与 2017 年是一样的，

而2016年、2017 年是最晚的这一轮房地产开始泡沫化和涨价过程的起点。

2016 年初，三去一降一补，其中的一降是降房地产存货。

在我们刚才的比较下，我们看到，在很多的指标上，

二线城市的住宅市场的估值已经回到这一轮泡沫化过程早期的水平，或者比早期略晚一点的水平。

那个时候，它是泡沫化过程刚开始的时候，那说明那个时候估值是低的。

如果把二手房交易量的放大，在宏观层面上不存在过剩，以及在微观层面上估值的变化合并在一起，

我们的基本的结论就是，

中国二手房市场价格的修正，在 2023 年已经基本完成。

背后引申的结论是，中国住宅市场经历了一个短暂的泡沫化的价格修正，而不是泡沫的破灭。

如果是泡沫破灭，它所有的表现不是这样的，它经历了一个价格的修正。

为什么价格会修正？

因为疫情导致租金在下降，收入预期在下降，但是一段时间房价继续涨。

所以，资产价格脱离了基本面。

而租金的下跌、预期收入的下跌跟疫情有关系，这个谁都没有想到。

面对这个基本面，资产价格需要下修，

而资产价格的下修从这个数据上来看，以 25城来看，在 2023 年底已经基本结束。

或者我们说的保守一些，就是价格已经完全回到合理区间。

市场在这个位置，具有强大的支撑。

前提条件是不能再发生新一轮疫情，不能再发生新一轮全球金融海啸，不能再发生新一轮经济的严重失速。

一手房市场

继续缩量的三大原因

有了这个，我们再来回应第二个问题，

为什么一手房市场在继续缩量？

有三个原因。

第一个原因，一手房市场限价。

二手房价格可以自由下跌，它跌到合理区间，交易量就放出来。

在一手房市场，因为各种原因都在限价，价格跌不透，交易量就放不出来，

市场就不能发挥正常的功能，整个调整过程就没法顺利和彻底的完成。

第二个原因，一手房市场有越来越大的交付风险。

好不容易辛辛苦苦几百万买了，过几天说交不了，遥遥无期，这个跟二手房市场是非常不一样的。

第三个问题是，一手房市场供应缩量太快。

你想在北京二环之内买个楼，没有新盘，买不了，

但是以前不是这样的，开发商大量的削减开工。

所以一手房市场的问题是供应的收紧，严重的交付风险，再加上价格的调整不彻底所带来的。

或者我们可以换一句话来讲，考虑到一手房的限价，以及在交付风险能够彻底消除的条件下，

一手房价格的调整，我个人认为，已经完成了一半多或者一多半，

但是，仍然需要政策引导一手房市场的价格继续向下调整。

如果在2024 年，一手房能够像二手房一样，价格继续向下有一个比较明显的修正，

那么整个市场的调整过程，基本上就能结束。

所以在这个意义上来讲，我认为，当前宏观经济政策的核心问题可能不是说社融多少、赤字多少，不是这个问题。

核心的问题是，我们要尽快恢复一手房市场的功能。

好消息是，我个人认为，中国房地产市场经历的是一个基本面恶化以后的价格的修正，而不是一个泡沫的破灭。

在二手房市场上，我们已经看到了比较确定的迹象，表明价格的修正已经结束。

而且价格修正所需要的时间，比很多悲观主义者担心的要快得多。

它只经历了2022 年、2023年一轮下跌，2年的时间，基本上 20% 的下跌基本上就结束了。

光头君Schelling

注册会计师CPA、拥有律师资格、财务讲师、财经作家，前知名会计事务所会计师、企业管理咨询专家