操纵之手：机构投资者如何利用媒体打击竞争对手？

 原作者  Mark R. DesJardine 

达特茅斯学院副教授

 原作者  师伟 

迈阿密大学教授

 原作者  程鑫 

中国人民大学助理教授

 改写者  奚锡灿 

复旦大学副教授

媒体被机构投资者掌控之后，可能转变为企业间互相打击的“武器”，为资本而非社会服务。这种转变来源于机构投资者对媒体高管的施压，以及对媒体管理层的直接干预，也与媒体高管的薪酬结构和媒体行业的集中度有直接关系。

最近二十年，美国机构投资者对新闻媒体公司表现出了异乎寻常的兴趣。1999年，机构投资者拥有美国17家公开上市的报社69％的股份。到2019年，这一比例上升至86%。2020年，美国最大的新闻出版商之一麦克拉奇（The McClatchy Company）申请破产，引来多个投资者争夺所有权。乍看之下，这个现象令人费解：从财务角度讲，媒体公司普遍缺少亮点，为什么无利不起早的资本大鳄还会对它们有如此大的兴趣？

来自达特茅斯学院、迈阿密大学和中国人民大学的三位学者，通过丰富翔实的数据和细致的实证研究，抽丝剥茧，揭示了其中的奥秘之一。原来， 机构投资者在掌控了媒体之后，可以把媒体“武器化”，用于打击旗下公司的竞争对手。他们对媒体管理层软硬兼施，诱导媒体发布更多竞争对手的负面新闻，从而为自己所持公司带来竞争优势。这种看似隐蔽的操控方式，让媒体背离了真实、独立、公正的新闻伦理，无疑会加剧大众对媒体的信任危机。

机构投资者如何影响媒体的报道？

要回答这个问题，我们首先要了解媒体的报道是怎样“出炉”的。大多数媒体公司中都有行政、广告（商业）和编辑等多个部门，其中编辑部门直接生产和管理所有报道内容。编辑部门内部有严格的层级划分，从记者到负责各个内容板块的责任编辑再到总编辑。尽管负责内容生产的记者有一定的自由裁量权，但许多稿件通常需要通过编辑们的审核才能发布。作为编辑部门的最高级别管理者，总编辑对报道内容拥有最终决定权，但总编辑的决定又经常受到公司高管的干预，尤其是涉及具有重大影响力或敏感性的内容（例如产品召回）的时候。这样一来，机构投资者就有机会使用或明或暗、软硬相兼的手法来影响他们所持股的媒体。

首先，投资机构的经理可以和媒体公司高管进行一对一会面，借机传递某些信息。美国法律限制企业高管向特定机构投资者传递信息，却不限制相反方向的信息流动，因此机构投资者可以通过信息传递给媒体公司指明方向。举个例子，在某次会面中，投资机构经理看似不经意地提起：“最近你听说A公司的丑闻了吗？”A公司也许是机构投资者持股公司的竞争对手。媒体高管闻弦歌而知雅意， 马上明白了对方“需要”什么样的报道。双方心照不宣，这是“软”的一手。

有时候，机构投资者会用上更“硬”的手段确保达成目的，例如争取媒体公司的董事会席位，或者直接将内部人员安插进媒体公司的管理层。美国对冲基金奥尔登全球资本（Alden Global Capital） 就是这样做的。从2019年以来，奥尔登就控制着美国论坛出版集团（Tribune Publishing，《芝加哥论坛报》《巴尔的摩太阳报》《纽约每日新闻》的所有者）的两个董事会席位。2021年中期，奥尔登进一步获得论坛出版集团的控股权，其董事长弗里曼（Heath Freeman）出任首席执行官，这使得奥尔登能直接干预这家媒体公司的内部人事决策。《芝加哥论坛报》高管后来回忆道，奥尔登接手后，《芝加哥论坛报》的总编辑—一位资深新闻工作者和普利策奖获得者就被解雇了，取代他的是一个明确表示愿意遵照指示行事的人。

媒体行业的集中度持续提高，也使得机构投资者的招数更容易奏效。媒体公司的高层掌控着记者和编辑们的生计，“保住饭碗的压力”限制了他们在报道中保持独立的能力。在这些或迂回或直接的手段之下，许多媒体的高管不得不迎合机构投资者的利益，确保媒体的报道方向与这些利益相一致。沿着这些利益的方向，对机构投资者持股公司的竞争对手进行更多负面报道，就顺理成章了。

当然，这些负面报道的覆盖力度，取决于机构投资者操控媒体的意愿和能力。例如，如果竞争对手与投资者持股的公司在产品上更相似，或者在市场覆盖上有更多重叠，那么机构投资者就有更强的意愿去打击对方。此外，机构投资者在对媒体的影响力上也有差异。决定机构投资者与持股公司关系的一个关键因素是投资周期。投资周期较长的机构有更多机会与公司管理者互动并建立密切关系。长期投资者通常也被视为具有独特见解的优质股东，他们的投资决策受到其他投资者的关注和模仿。如果长期投资者威胁要抛售股票，将会显著影响媒体公司的股价。这些因素使长期投资者影响媒体报道决策的能力更大。

最后，媒体高管在薪酬结构上的差异也会影响机构投资者操控媒体的能力。在有些媒体高管的薪酬包里，股权报酬所占的比例很高，因此他们的个人财富与公司股价密切相关，从切身利益考虑更容易与机构投资者站在一起，以投资者的视角来筛选报道。相比之下，股权报酬比例较低的媒体高管就少了一些内在驱动力。

寻找机构投资者操控媒体的证据

通过上面的分析，我们看到了一幅机构投资者操控媒体报道的清晰图景，同时又不免产生一个新的疑问：除了上面提到的零星个案，我们能够看到更加系统和实质性的证据吗？三位研究者搜集了丰富而翔实的数据，并利用回归分析工具，提供了令人信服的证据。

就像烹制大餐前先要准备好食材，研究者首先使用多个商业和金融研究中常用的数据源构建了回归分析的样本、因变量和自变量。特别值得一提的，几位作者对“负面报道”这个概念进行量化，以之作为回归分析的主要因变量。为此，研究者从新闻分析数据提供商RavenPack获得了媒体报道数据。这个数据库不仅提供各个媒体关于上市公司的相关新闻文章，还提供了一个关键变量：媒体报道的事件情绪得分（event sentiment score， ESS），也就是通过新闻报道的文本分析、市场反应和专家共识衡量新闻情绪，最终得出一个介于0到100之间的事件情绪得分ESS（0代表最负面）。

有时候，对同一个事件的不同报道，即使只差了几个字，都可能给读者留下完全不一样的印象。2019年2月，美国电子游戏发行商动视暴雪宣布了一项新的裁员计划，美国有线电视新闻网（CNN） 和福克斯新闻在报道时用了不一样的标题：CNN的标题为“《堡垒之夜》效应^①再次袭来：动视暴雪裁员8%”，而福克斯的标题是“由于电子游戏销售下降，动视暴雪将裁员800人”。由于福克斯的标题提供了裁员的背景信息，观众感受到的负面情绪大概率更少。根据RavenPack的分析，CNN的报道ESS为13，而福克斯报道的ESS为43。为了量化每个媒体对每家公司的报道情绪，研究者计算了同一媒体对该公司所有报道的年度ESS平均值，并作为回归分析的因变量。

①现象级游戏《堡垒之夜》的发行导致许多其他游戏发行商的销量显著下滑，被称为《堡垒之夜》效应。

研究所使用的主要自变量，是媒体与上市公司之间在所有权上的“对抗”关系。直观来说，如果媒体A和上市公司B有同一个大股东（持有流通股份超过5%的机构投资者），而上市公司C又是上市公司B的竞争对手，那么A就和C有“对抗” 关系。如果C的多个竞争对手都与媒体A有同一个大股东，A和C之间的对抗关系就更强。研究者利用机构所有权数据和公司之间的产品相似度指标，来量化构建媒体与上市公司之间的“对抗” 关系。最终，研究者们整理后的样本包括4152家上市公司和15家上市媒体公司的下属机构。

回归分析结果显示，机构投资者持股的媒体对不同上市公司的确存在系统性的差别对待，而这种差异在统计学上是显著的。如果媒体与上市公司之间存在“对抗”关系，在报道这家公司时可能带有更多的负面情绪。具体来讲，媒体与上市公司之间的对抗关系每增加一个标准差，媒体报道的负面程度将提高7.7%。

在这一基础上，研究者们从机构投资者操控媒体的意愿和能力入手，对公司之间的差异做了更细致的比较。结果与他们的推断完全一致：机构投资者持股的公司与竞争对手的产品相似度更高，或市场覆盖重叠度更高，机构持股媒体的负面报道数量也更多。这意味着强竞争关系下机构投资者更有动力去操控媒体来打击对手。与此同时，长期机构投资者所持股的媒体，以及高管持股更多的媒体公司，更容易对有“对抗”关系的公司进行负面报道。换句话说，如果机构投资者是长期投资者，它们影响媒体报道决策的能力会更大；而如果股权报酬在媒体高管的薪酬中占比很高，高管也更有动力去迎合机构投资者的要求。就这样，一只操控媒体的隐形之手现出原形了。MI·新知

本文改写自全文：The New Invisible Hand: How Common Owners Use the Mediaas a Strategic Tool [J]. Administrative Science Quarterly, 2023, 68(4): 956—1007.