深度解析丨汇添富九州通医药REIT项目分析

汇添富九州通医药REIT完整战配名单

作为医药行业的首个REITs项目，以及九州通集团不动产证券化战略的重要实践，九州通医药REIT自申报起就受到市场高度关注和投资人青睐，上市后也将会为市场注入新的活力。本文将从项目运营、估值、运管安排、原始权益人战略支持等方面分析本只REIT投资价值，为市场提供参考。

汇添富九州通医药REIT的原始权益人为九州通医药集团物流有限公司，基金管理人为汇添富基金管理股份有限公司，基金托管人为兴业银行股份有限公司，拟募集资金规模约11.23亿元（最终募集规模将根据询价结果确定）。

九州通医药REIT的底层资产不同于其他高标仓，是现代医药仓储物流项目。一来，医药仓储需要满足强监管要求（包括但不限于GSP规范），具有较高的建设标准和运营壁垒；二来，高运管标准和高转移成本决定了医药仓储物流客户粘性较大，拥有高度不可替代性。

基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，具体包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中心1号楼、医药仓储保障中心2号楼、医药仓储保障中心3号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计建筑面积172,447.79平方米。从历史运营情况来看，基础设施项目近三年及一期项目总体保持盈利，2021～2023年营收规模分别为0.84、0.90、0.93亿元。

表1 入池资产基本情况

项目主要为九州通下属的药械商业企业和第三方的药械商业公司、医药工业企业和其他连锁药店及电商平台等提供仓储、分拣、包装和配送服务，并收取相应费用。

（一）运营模式与核心业务指标

从项目运营模式来看，分为直租模式和承包运营模式。直租模式下，项目公司直接向客户收取存储费，适用于业务规划明确、合作关系稳定的医药商业、医药制造和医疗器械等企业客户。承包运营模式下，项目公司将场地出租给九州通物流，由其向客户提供存运配一体化服务并收取费用，适用于冷链客户、商贸类客户以及药械临时储存客户等，这些客户的需求小而零散，储存条件特殊且存储空间固定。项目已签订合同平均价格与评估选取市场价格如下：

表2 基础设施项目已签订合同平均价格

（含综合服务管理费）

无论是何种运营模式，都不同于一般仓储物流按照面积收费的逻辑，而是按照托盘计价。用托盘计价，意味着一体化仓库的存储不需要局限在固定区域内，可以按照运营需求，根据淡旺季和温区灵活调整存储安排。按照托盘而非租赁面积计费，显著提高医药仓的坪效，体现了医药物流业务与仓内空间的有机结合，也是该项目和已上市其他仓储类资产最大的区别所在。

从核心业务指标来看，托盘使用率与单价稳步提升。医药仓库以托盘为租赁单元，通常客户根据实际托盘使用量进行事后结算。2020～2023年及2024年1～6月，托盘使用率稳步提高，2020～2023年复合年增长率为4.5%。从收入结构来看，阴凉库收入占比维持在85%以上，贡献主要营收。阴凉库存储费单价2020～2023年复合增长率达到2.8%，冷库增长4.2%，办公租金上涨3.5%（办公业态：项目公司向客户提供配套并收取租金）。

表3 基础设施项目三年及一期仓库及办公使用情况

表4 基础设施项目历史存储费单价及收入占比

（单位：元/托盘/元/平方米/月）

表5 基础设施项目历史租金单价增长率、复合增长率

（二）客户分布

从营收质量来看，穿透后客户所属地域广泛且粘性较高。客户主要以医药商业、医疗器械制造和医药制造行业为主，这些客户将位于华中地区的项目作为辐射全国的中心仓库，合理利用区位优势，依托九州通的全国医药网络平台进行配送发货。

根据2024年上半年数据，湖北省外的货品配送量占比约53%，发货范围覆盖全国，包括东北地区、长三角、海南以及西藏等偏远地区。此外，合作超过3年的客户在2023年全年收入中占比高达94.9%，客户家数占比为69.0%，九州通物流客户粘性强，租赁需求稳定。随着医药行业的整体平稳增长，项目与客户的合作关系有望持续保持稳定。

表6 报告期内基础设施项目收入占比情况

（按照客户注册省份统计）

表7 合作超过3年客户收入与数量占比

单位：万元（收入）、个数（客户数量）

项目的经营性现金流主要来源于关联方。2021～2023 年及 2024 年 1～6月，九州通集团及其关联方收入约占入池资产收入的 77%、80%、76%、74%。项目历史关联交易均按照市场化原则定价，基于真实的业务需求，市场化运作超过3年，入池资产项目在总收入稳步增长的情况下，客户高度分散，且收入占比保持相对稳定，因此不会影响基础设施项目的市场化运营。

表8 基础设施项目关联方收入占比

封卷稿中估值下调，对未来收益预期态度更为审慎。申报稿中评估基准日为2024年3月31日，不动产评估值为11.7亿元，而封卷稿中截至2024年6月30日，评估机构下调估值至10.98亿元，增值率为245.6%。评估机构基于对未来市场环境的谨慎预期，以及对项目收益稳定性和增长潜力的重新评估，核心调整了存储费和租金增长率，存储费起增年份由第四年调整至第五年，增长率维持3.5%。办公区域起增年份由首年推迟至第二年，10年期内维持2.5%不变，租金10年后增长率由2.5%下调至1.5%。

与当前经营状况相比，托盘使用率和增长率预测相对保守。评估机构以最低托盘使用数量为基础测算收益，2024年下半年至2026年托盘使用率逐年小幅上升，2027年后达到75%，相较2024年1～6月已达到的68.8%使用率而言估计较为谨慎。已签约客户在合同期内托盘使用量第二至第四年每年递增 3.5%，后两年无增长，而承包运营模式下的冷库托盘使用量则不设增长，这反映了对未来市场需求和客户租赁行为的谨慎预期。

表9 基础设施项目预测期各年度月均最低托盘使用数量

托盘单位：个

项目2024年下半年10～12月及2025年可供分配金额预测数为0.23和0.60亿元，对应年化分派率为5.21%和5.35%，预计2024年资本化率（年化）为5.98%。截至1月10日收盘，仓储物流REITs板块平均年化派息率4.69%（在产权类产品中排名第一），相较之下九州通REIT的分派率具备较高的吸引力。

表10 汇添富九州通REIT预计分派率

项目采用浮动运营费机制，除基本运营费之外，浮动运营费依据“（实际NOI－目标NOI）对应差额部分*对应的累进比例”计算。当实际净运营收入（NOI）超过目标NOI时，运营管理机构可获得超额部分的一定比例作为奖励，若未完成目标NOI，浮动运营费为负，以基本运营管理费为扣减上限。通过设置双向约束，项目以奖惩对等的方式以激励运营机构提升管理水平。

此外，基金管理人针对特定委托客户设置业绩监控。如实际运营收入未达目标金额，且实际NOI小于目标NOI，基金管理人将根据“扣减比例=1－特定委托客户实际运营收入/目标金额”扣减基本运营管理费。其中特定委托客户包含两类：1）与项目公司、九州通物流订立的三方存储服务协议（包括目前已订立及未来订立的三方存储服务协议）中未约定最低托盘使用数量的委托客户；2）《过渡期仓库租赁协议》《特定仓库租赁协议》项下的九州通物流。为保障经营收入，运营管理机构应当积极招商以维护与特定客户的商业合作。

九州通集团目前在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药仓储物流设施，建筑总面积超430万平方米，其中GSP仓库290万平方米、冷库容量11.51万立方米，具备1532万箱储存能力、1.66亿箱吞吐能力，并拥有覆盖全国96%以上区域联网的物流网络资源，经过近30年的发展积累了一定规模的自建医药仓储物流资产及配套设施，发展成为医药仓储行业龙头。九州通有较多的扩募储备，下表列示了发起人持有的部分可扩募资产情况与募投项目情况。

表11 回收资金用途（募投项目情况）

表12 发行人扩募资产储备

作为医药行业的首单REITs和湖北省首单民营企业公募REITs，汇添富九州通医药REIT项目具有较强的示范意义。该项目成功开辟了医药流通企业轻重分离的新模式，为医药仓储物流行业拓展了重要的融资渠道。正如九州通医药集团副总经理、九州产投CEO苏熙凌指出，REITs已成为九州通不动产证券化战略的重要组成部分。九州通积极响应国家支持REITs市场，支持银发经济、民营经济发展的号召，通过盘活沉淀资产，不仅有效促进主业经营、助力公司稳健前行，更有助于企业高效服务实体经济，满足民生需求。