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生物多样性的加速丧失已成为全球性危机：上世纪以来，已有数百种脊椎动物灭绝（Ceballoset al.，2015）。当前约有100万种动植物面临灭绝的威胁，其中相当一部分将在未来几十年内消失（IPBES，2019）。世界银行的一项研究表明，仅部分自然生态系统服务（包括野生昆虫授粉、碳储存调节气候、海洋渔业提供食物和森林供应木材）的崩溃，就可能导致全球GDP到2030年下降2.7万亿美元（Johnsonet al.，2021）。面对这一挑战，一方面，人类社会若想维持长期可持续发展，需要显著增强保护和恢复生物多样性的力度；另一方面，生物多样性保护转型在短期会产生巨大成本，可能演化为财务风险隐患——“昆明—蒙特利尔全球生物多样性框架”指出，全球生物多样性资金缺口约为每年7000亿美元。
生物多样性保护相关活动具有经济外部性高、项目估值难等特点，使得资源有限的公共部门往往需要承担较多投入，而大规模、分散化的市场化资金有待进一步激励。生物多样性保护如何影响资本市场的融资成本，以及市场投资者如何权衡生物多样性保护下的长期和短期价值冲突，目前文献中缺乏足够的研究。对此，中国人民大学的陈福康、陈珉昊、高昊宇，康奈尔大学的叢林（Lin William Cong），与美国西北大学的Jacopo Ponticelli以中国自2017年以来开展“绿盾”自然保护地专项监督检查工作（以下简称“绿盾”行动）为切入点，整合地理信息、政府公告、报纸新闻、物种观察等多元另类数据集，讨论资本市场如何定价政府主导的生物多样性保护转型和资金投入。
研究发现：随着“绿盾”行动的逐步推进，在清除保护区内违法经济行为和增加保护支出等过程中，地方政府直接承担了大量转型成本，显著增加了债券投资者对受影响地方政府的财政可持续性担忧，使得当地公共融资成本显著上升。此外，研究还表明虽然“绿盾”行动确实改善了当地生物多样性条件，但保护政策产生的生态效益信息却未得到资本市场的充分关注和有效定价。
政策背景
“绿盾”行动（Green Shield Action，GSA）是为贯彻落实《中共中央办公厅、国务院办公厅关于甘肃祁连山国家级自然保护区生态环境问题督查处理情况及其教训的通报》（中办发电〔2017〕13号）精神，环境保护部、国土资源部、水利部、农业部、国家林业局、中国科学院、国家海洋局七部门于2017年首次联合开展的国家级自然保护区监督检查专项行动，旨在根治保护区监督管理不足的问题，有效推进国家生物多样性保护事业。
自然保护区是对代表性生态系统、濒危物种集中栖息地等依法划出一定面积给予特殊保护和管理的区域。其中在国内外有典型意义、在科学上有重大国际影响或有特殊科学研究价值的保护区被列为国家级自然保护区。在早期较长时间内，部分地方部门对于保护区“建而不管”，使得采矿、旅游和水力发电等违法经济活动在一些保护区内盛行，严重破坏了相关区域内部的生物多样性。“绿盾”行动通过多项技术手段支持，首次实现国家级自然保护区的全覆盖监察。第一轮调查处理了涉及国家级自然保护区的问题线索两万余个，关停取缔企业两千余家，强制拆除建筑设施五百余万平方米，问责地方官员千余名。此后“绿盾”行动逐年持续开展，以国家自然保护区为重点，切实推进地方机构对于自然保护地管理和执法责任的有效落实和投入。总体而言，绿盾”行动是我国自然保护区从建立以来检查范围最广、查处问题最多、追查问责最严、整改力度最大的保护专项行动。
主体实证设计
为研究“绿盾”行动对地方政府公共部门融资成本的影响，文章整合了多个数据集：
（1）通过整合生态环境部信息披露，构建了一个包含所有国家级自然保护区（National Nature Reserve，NNR）的地理位置信息数据集；（2）通过整合Wind等金融数据库信息，构建了地方政府所属城投债的发行和交易信息数据集；
（3）地方统计年鉴数据；
（4）机制部分进一步涉及卫星遥感数据、政府采购公告、报纸文本和鸟类观察记录等独特数据。
文章采用标准双重差分（difference in differences，DID）实证模型，比较包含NNR的城市与不包含NNR的城市在GSA前后的城投债利差变化。基准回归实证方程如下所示：
其中，b指债券，i指发行人，c指城市，t指年-季度，Spread代表城投债利差；NNR代表处理组虚拟变量：若城市包含NNR则为1，否则为0；Post代表处理时间虚拟变量：GSA开始后的时期为1，否则为0；X代表城市层面的控制变量；Z代表债券层面的控制变量。模型还考虑了时间固定效应和发行人固定效应。
主要实证结果
首先，分析了实验组城市和控制组城市在城市体量、经济发展水平和公共融资成本等地区禀赋因素上的差异，特别是验证了包含NNR的城市与不包含NNR的城市在GSA实施前这些因素具有相近的水平，这支持了文章政策试验评估设计的合理性。而随着GSA政策的持续推进和信息的逐步披露，包含NNR的城市相对于不包含NNR的城市，其城投债利差显著增加。这一融资成本增加效应，在使用不同指标测度、限定不同样本范围、考虑临近时期其他监管政策之后仍然显著成立。
文章探讨了GSA影响投资者对风险溢价要求的潜在机制，得到如下实证证据：
第一，通过整合保护区地理信息和卫星遥感数据，文章发现在GSA实施前NNR内人类经济活动程度越高，投资者预期当地GSA整改负担越重，对应城投债利差在随后的上升程度也越大；
第二，通过分析政府采购公告文本，文章发现随着GSA的推进，地方政府采购中与NNR相关的项目占比显著提高，说明当地在生物多样性保护方面的确有实质性投入；
第三，通过分析政府财政收支和债务负担状况，文章发现GSA带来的转型成本增加了财政压力，提高了投资者对当地公共融资信用的担忧，使得债务负担较重地区和期限较短债券的对应风险溢价上升更多。
此外，文章没有发现公共融资需求和地方官员晋升能够解释利差上升。进一步地，作为安慰剂检验，在未被GSA重点持续监察的非国家级保护区地区，没有观察到政策实施后产生与NNR相关地区同水平的城投债利差分化效应，这可能说明在转型整改成本之外，自然保护区本身影响发展的其它因素（如土地占用等）不能解释本文的实证发现。
文章进一步讨论了投资者在决策过程中的多元价值观（“values”motivation）和非财务偏好（non-pecuniary preference）。具体地，文章整合了官方生态系统观测研究网络信息、中国观鸟记录中心报告、相关非盈利组织的估算数据等，发现GSA抑制了物种减少趋势，改善了当地生物多样性。但是，文章没有发现市场价格充分反映了GSA的可持续效益——生物多样性改善较多的地区并没有享受更加优惠的融资条件。此外，通过整合报纸文本数据，文章衡量了社会对于NNR状况的事前关注和信息不对称程度，并发现该因素无法解释GSA前后地方融资成本的变化，表明投资者因GSA政策推动曝光NNR保护不力而相应地施加惩罚性定价的逻辑并不能解释当前的实证发现。
总结来看，在公共部门施行GSA推动生物多样性保护投入的过程中，市场化资金主要关注转型成本所衍生出的金融风险。我们发现在现阶段投资者确实定价了这些潜在风险，提高了公共融资成本，加大了政府财务负担，不利于生态和财政双重可持续发展的有效推进。文章的最后部分简要估计了额外融资成本的体量，并与中国对全球生物多样性融资缺口的潜在承担规模比较，发现上述金融摩擦带来的效率损失具有经济显著性。
潜在政策启示
文章的发现对于生物多样性转型实践具有一定启示：第一，在估算生物多样性保护的成本收益时，在项目直接投资之外还有许多因素值得考虑，包括相关主体的外部融资成本。第二，相当比例的投资者在决策时未能充分考虑相关政策的（长期）可持续发展效益，造成资产价格与与实际整体价值的偏离。因此，相关主体在推动生物多样性保护时，一方面要合理设计投融资机制，通过专项工具和信息披露等方面的创新，降低上述金融摩擦的影响范围；另一方面要促进社会整体对生物多样性价值的认识，从根本上消除融资过程的效率损失问题。
Reference
[1] Ceballos, G., Ehrlich, P. R., Barnosky, A. D., García, A., Pringle, R. M., & Palmer, T. M. (2015). Accelerated modern human–induced species losses: Entering the sixth mass extinction. Science advances, 1(5), e1400253.
[2] IPBES. (2019). Summary for policymakers of the global assessment report on biodiversity and ecosystem services (summary for policy makers). IPBES Plenary at its seventh session (IPBES 7, Paris, 2019). Zenodo.
[3]Johnson, J. A., Ruta, G., Baldos, U., Cervigni, R., Chonabayashi, S., Corong, E., ... & Polasky, S. (2021). The Economic Case for Nature: A global Earth-economy model to assess development policy pathways. World Bank.
