《Review of Financial Studies》高引论文：代币通证经济学奠基理论

基于这一问题，康奈尔大学的丛林、现华盛顿大学的Ye Li以及现长江商学院的Neng Wang 2017-2018年合作完成了引领性工作代币经济学：《Tokenomics: Dynamic Adoption and Valuation》。该论文是最早的代币定价理论之一，于2020年被金融学顶刊《Review of Financial Studies》接受，并作为2021年第三期的《Editor’s Choice》发表。截至2024年10月，该论文已有约700次引用，是区块链经济学研究引用率最高的论文之一，也是代币通证经济学的奠基性研究。基于其框架的一系列理论文章和相关实证研究也陆续发表在各顶刊和顶级会议上。

首先，并非所有的代币都以相同的动机和方式被构建。在各类代币中，主要包括旨在广泛用于支付场景的一般支付代币（general payment tokens），如比特币和瑞波币，以及在特定平台的经济互动中具有极高便捷性的平台代币（platform tokens），例如用于去中心化世界计算的 Dfinity 和用于分布式智能合约的 Avalanche。相比于创造现金流的类证券型代币（security tokens）以及象征持有产品全部或部分权益的产品代币（product tokens，或utility tokens），平台代币凸显了区块链生态及数字经济时代的特征，亟待新的理论去解释其“基本价值”。这些代币并不产生现金流，平台代币估值的来源是什么？为什么代币价格回报如此不稳定，这种不稳定与用户采用率有什么关系？代币价格在用户采用的生命周期中如何变化？

大多数平台代币都可看作是一种复合资产。一方面，与商品和货币一样，它们作为一种交换媒介，允许持有者在专门的平台上进行交易。平台经济的典型特征之一是网络效应：交易给代理带来的便利利益取决于代理的特定需求、用户群规模和平台质量。另一方面，由于代币是通常限量供应的耐用品，能够体现平台的价值，因此代币可作为网络用户和参与者的投资工具，使他们面临代币价格变动的风险。

因此，用户在考虑采用该平台并持有其代币时，将考虑网络效应影响下的交易便利，以及平台发展影响下的代币价格波动。

基于上述观察，作者构建了用户持有代币的效用流的基本形式。其中，更大的平台生产力和用户规模都对应着更高的效用，而用户则具有异质性的采用偏好。参与平台交易需要一定的固定投入（如注意力和精力），因此在异质效用下，并非所有人都成为平台的用户，这种内生的采用进而与效用的决定因素之一——用户规模相互决定。另一关键因素，平台生产力，则体现了平台发展的全生命周期，其动态也包含这一经济系统中的不确定性来源：生产力冲击。

如果说平台也可以采用法币用于用户间的流通，上述机制同样可以在一个非代币化的经济中运转起来。也即，平台代币价值来源的第一个方面事实上是与媒介本身性质独立的。那么，关键的问题就是：为什么平台会想要采用自己的平台代币，而非法币呢？

作者考虑了两种情形，基准的非代币化经济（tokenless economy）以及代币化经济（tokenized economy），其中在第二种情形下，用户还受到代币价格波动的影响。而代币的定价变化则由未来的用户采用决定。试想一个正向生产力冲击，例如平台在功能上实现了一项技术突破。潜在用户持有代币的交易便利收益增加了——更多的用户开始采用平台，进一步推动了交易便利性的增加。这种外部性带来了代币的升值。在短时间内，代币供应量并没有发生剧烈变化，代币估值便与平台的生产力系统估值呈一一对应关系。这种动态如下图所示。

代币化之所以带来如此丰富的动态，关键在于代币价值能够反映用户的自愿参与和相关的网络外部效应。换言之，虽然采用法币的平台也具有网络效应，但平台却没有为网络效应定价的机制。因此，用户采用率和代币价格之间的动态反馈会加快采用，并抑制用户群的波动。

基于上述模型框架，在代币供应固定的市场出清条件下，作者给出了代币价格关于平台生产力的一元二次微分方程，并由两个自然的边界条件确定唯一的解：当平台生产力为零，即不带来任何交易便利和采用，代币价格归零；当平台生产力充分大时，几乎所有用户都进入平台，代币价格由代币版本的Gordon Growth Formula得出。最终求解整个系统，包括代币价格、用户规模在内的所有内生变量均可以由平台生产力一一对应得得出，也即得出了平台在全生命周期的采用和估值动态。

平台采用建立在其他用户采用的正溢出效应之上。最终，用户采用率呈现出一条 S 曲线：从缓慢开始，逐渐波动，最后逐渐减弱。下图展示了区块链平台用户采用率指标（N）与代币价格（P）变化的关系。二者事实上都为平台生产力（A）的函数，蓝色实心曲线是由本文模型所得出P与N的联立关系。通过 2010 年至 2018 年 16 种主要加密货币的代币定价和采用数据进行校准（如灰色圆点所示），可以验证理论模型所得出的S型曲线的特征。平台代币在采用初期自然会经历较大的估值波动。多项实证研究也证实，用户基数是加密资产的重要定价因素。而在平台用户采用生命周期的初始阶段和最后阶段，代币估值对用户采用最为敏感。

扩大用户基础是平台企业的重要目标。鉴于上述用户采用会影响代币估值，一个更综合的问题是：代币化如何影响平台的用户群？我们可以将代币化经济（T）与非代币化经济（NT）作比较，如下图所示。对于质量不断提高的传统非代币化平台来说，用户采用率低于社会最优水平，因为用户在做出采用决定时没有内生化网络效应。虽然代币化依然无法达到社会最优，即超过门槛后就全部加入平台以最大化网络外部性的理想情况，但代币确实可以加速采用：相比非代币化经济，在增长性平台全生命周期得到更大的用户基础，进而增加福利。这是因为代理人预见到对平台的需求会不断增长，这意味着当代币供应固定或其增长受算法调节时，代币价格会升值，因此更多用户开始采用平台并持有代币。也就是说，网络效应以代币价格的形式部分地内生进入用户的采用决策。对用户而言，代币的引入降低了进行平台交易的机会成本，从而加速了生产性平台的采用。反之，对于预期质量会下降的非生产性平台，代币同样会促使其消亡。

本文的理论框架提供了多种拓展讨论的方向。作者进一步发现，代币的引入还能缓解用户群的波动，因为代理人对代币价值长期增长的预期（投资动机）会削弱生产率或监管冲击对平台的影响。试想一个降低用户采用率的负面基本面冲击。这种直接的负面影响会通过代币价格动态的间接影响得到缓解：现在较低的采用率意味着未来可以有更多的用户加入平台，因此意味着更高的预期代币价格升值。

此外，作者在此框架下讨论比较了其他传统激励用户采用的方式，例如为采用提供补贴。补贴的确在传统平台上促进了采用，但其效果仍弱于代币化。而更关键的问题是，平台还需考虑补贴的来源。作者进一步讨论了从交易便利、持仓即跨期中收取费用的方案。总体而言，这些措施依然无法做到使用户在决策时内化网络效应的影响。

最后，作者讨论了区块链生态讨论中的两个关键点，可扩展性（scalability）和去中心化（decentralization）。本文的理论框架同样支持对这些重要方面的探索。

本文作为代币经济学的引领性工作之一，在平台代币的价值来源及平台的内生采用等方面给出了深入的分析，并留下了令人憧憬的前沿方向。如今，研究人员仍在探索区块链经济及代币化的各种功能和机制。代币和通证作为愈发复合的资产出现，平台参与者也更加多元化。此外，平台间的竞争、代币采用对底层共识机制的影响等问题也呼唤进一步探索。

从业界发展和监管政策的角度来看，如何设计代币供应政策和开发平台，需要对货币经济学和金融学框架进行综合分析。它们都离不开对代币估值和动态网络采用的基本理解。只有了解了加密货币的经济功能，以及它们如何从平台基本面中获取价值，并从用户群的波动中继承波动性，才能出台适当的监管政策。

参考文献：