文 ｜ 清和 智本社社长
股票投资能否赚钱？
截止10月30日，上证指数在过去十年间累计涨幅0.24%，长期在3000点上下500波动，没有涌现持续的赚钱效应。于是，很多人对股市形成了一种认知：零和博弈。
2015年A股曾出现一轮短暂的牛市。不过，清华大学五道口金融学院副教授安砾与楼栋、施东辉共同撰写的论文《泡沫与崩溃中的财富转移》认为，在这轮股市泡沫中（2014年7月到2015年12月），最富裕的0.5%获得了2540亿元的回报，而低收入群体的85%损失了2500亿元。于是，很多人得出一个结论：牛市是散户亏钱的主要原因。
不过，美股又呈现另一种叙事。
截止10月30日，纳斯达克指数在过去十年间累计涨幅超280%，除了2018年和2022年下跌，其它年份均上涨，并持续创历史新高。
美股持续长牛涌现了普遍的财富效应。美股在过去十年间平均回报率达到12.3%，由于美国家庭财富中70%为金融资产，其中41.6%为股票，股价持续上涨推动居民资产普遍增长。
美联储最新发布的《美国金融账户》报告显示，截至2024年第二季度末，美国居民的累计净资产已达到163.8万亿美元，创下历史新高；较去年同期，股票市值增加了近40000亿美元。
股市到底是零和博弈，还是价值投资？普通居民能否在股市中赚钱？股市赚钱的底层逻辑是什么？
本文逻辑
一、创新曲线驱动市值曲线
二、技术浪潮掀起资本浪潮
三、基础科学决定未来趋势
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
创新曲线驱动市值曲线
过去十年，全球最优秀的公司有哪些？
截止10月31日，美国三大股指道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数在过去十年间累计涨幅分别达到134%、177%、282%。
期间，市值累计涨幅最大的前十家公司（市值3000亿美元以上）分别为英伟达、博通、特斯拉、奈飞、亚马逊、微软、苹果、META（脸书母公司）、COSTCO、谷歌。其中，英伟达上涨292倍、特斯拉16倍、亚马逊11倍、微软9.8倍、苹果8.5倍、META6.6倍，谷歌5.5倍。
如果按照市值（涨幅与规模）来衡量，这十家公司是美股过去十年表现最优秀的公司。
他们的市值是资本炒作、预期推动，还是业绩的价值驱动？
2023年，最赚钱的公司是苹果，净利润达到969亿美元，第三谷歌737亿美元、第四微软723亿美元、第六META390亿美元、第九亚马逊304亿美元。另外，英伟达296亿美元、特斯拉150亿美元，二者利润在过去10年均迅速增长。
可见，业绩增长形成价值驱动，推动这些公司的资产持续上升。近些年，业绩卓著的公司大规模回购股票，进一步推动股价上涨。
2023年以来（截止今年10月份，下同），在美股回购金额前15家上市公司中，苹果为美股“回购王”，规模达到1276亿美元，谷歌为779亿美元，脸书为407亿美元，微软211亿美元，英伟达209亿美元；其中，13家跑赢道琼斯指数（30%），8家涨幅超道琼斯指数的两倍。
他们的业绩，来自矿产资源投资、不动产投资，还是技术投资？
在这十家市值表现最优秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利润表现最优秀的公司中，除了伯克希尔、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。
欧盟委员会每年面向全球研发投资额最多的2500家企业展开调查，其最新发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》显示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，达到370.34亿欧元，研发强度为14.0%。该公司在过去五年连续位列榜首。
剩下研发投入最多四家美国公司分别是：META(脸书母公司)315.20亿欧元、研发强度28.8%，微软254.97亿欧元、研发强度12.8%，苹果246.12亿欧元、研发强度6.7%，英特尔164.34亿欧元、研发强度27.8%。另外，英伟达研发投入68.81亿欧元，其研发强度达到27.2%。亚马逊缺失该榜单，其财报显示，2023年研发投入达到856亿美元，研发强度为14.8%。
他们持续的巨额研发投入是否产生技术成果？
如果大量的研发无法形成技术产出，投资者就会用脚投票、弃之而去。研发投入大、研发强度大的科技公司都是专利大户，持续密集的技术产出不断地驱动公司的业绩和股价上涨。
以谷歌为例，过去十年间，谷歌以研发投入年均244亿美元的规模、19.2%的速度，获得年均1192件专利数量（仅美国）产出，驱动营收以年均1671亿美元的规模、18%的速度快速增长，驱动利润以年均378亿美元的规模、27%的速度快速增长，推动其股价以年均24.8%的速度快速上涨。从2017年开始，谷歌大规模回购公司股票，直接推动其股价快速上涨。
在前十大市值企业中，英伟达在过去十年间以4.49倍的研发投入换来292倍的回报；博通以6.55倍的研发投入换来21.99倍的回报；特斯拉以7.55倍的研发投入换来16.5倍的回报。只有META(脸书母公司)的业绩跑输研发投入，以13.43倍的研发费用换来6.62倍的回报。
至此，在微观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：创新曲线驱动市值曲线。
即持续高强度的技术投入，带来技术创新，技术成果商业化，带来超额收益，超额收益推升资产价值，同时增强股票回购能力，共同推动股价持续上涨。反过来，公司股价上涨，融资能力增强，带来更多的研发资本，进而推动技术创新……如此，技术曲线与市值曲线实现正反馈，核心资产持续增长，股市涌现财富效应。
此逻辑在日股、欧股上也基本成立。
自2013年以来，日股掀起了一轮长牛，日经指数在今年突破了历史新高。截止10月30日，日股过去十年间累计涨幅最高的公司是第一三共，累计涨幅达到9.48倍。这家生物医药公司在2022年的研发投入为24.14亿欧元，研发强度达到26.7% 。第二名为东京电子，累计涨幅达到9.45倍。这是全球第四大半导体设备制造商，计划在未来五年投入1.5万亿日元，为上个五年周期投资额的1.8倍。
在港股中，过去十年累计涨幅最高的三家公司分别是比亚迪股份、腾讯控股、中国神化。不过，符合以上“创新曲线驱动市值曲线”逻辑的只有腾讯。
过去十年间，腾讯以研发投入年均315亿人民币的规模、29.4%的速度，获得年均6559件专利数量产出，驱动营收以年均3596亿人民币的规模、14.2%的速度快速增长，驱动利润以年均1067亿人民币、29%的速度快速增长，推动其股价以年均25.5%的速度快速上涨。
2020年中概股事件冲击其股价，腾讯随后启动股票回购计划。腾讯为港股当之无愧的“回购王”，自2023年以来回购金额达到1399亿港元，折合172亿美元，相当于美股回购排行第十位，其回购金额为其它所有港股上市公司的总和。腾讯注销式回购回购也推动了其股价上涨，去年以来股价上涨39%，而同期恒指只上涨3.6%。
回购股票直接推动股价上涨，技术创新则根本上驱动价值增长。
在欧盟发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》中，腾讯在全球第19位，研发费用82.40亿欧元，研发强度11.1%，研发强度高于苹果，与微软相当。
与美国科技企业相比，腾讯等中国互联网企业更重视技术转化，中国成熟高效的产业链可以帮助技术创新快速落地到产品与服务上。
腾讯特点是善于将技术创新转化为贴近和满足用户需求的产品创新。腾讯的微信、微信支付、公众号等产品做得非常简洁、好用，马斯克对此曾多次赞赏。
微信创始人张小龙在2012年腾讯内部做过一次长达8小时的分享，后来这一演讲被出版，书名叫《微信背后的产品观》。在这本中，张小龙提出，产品简单最有力量，做到极简就无法被超越。但简单不能影响体验，用户体验要好，好的标准就是什么？两个字：好玩。而产品简单与“好玩”的背后是算法等技术的改进。
所以，将技术创新转化为产品创新，实现用户需求，呈现商业价值，最终支撑股票价值。这是中国互联网“创新曲线驱动市值曲线”的逻辑。
小结，根据“创新曲线驱动市值曲线”的逻辑，只有技术创新驱动的股市才能打破零和博弈，带来普遍性的财富效应。
02
技术浪潮掀起资本浪潮
在美国，过去一百年，大类美元资产基本都是上涨的，哪类资产涨幅最大？
如果在1924年用1万美元分别买入大类资产，到2024年的今天，美股（道琼斯指数）大概获利421万美元（421倍），债券150万美元（150倍），黄金139万美元（139倍），原油30万美元（30倍），房地产84万美元（84倍）。如果以50年、10年为计，美股的收益率也跑赢其它资产。
为什么美股的收益率长期跑赢其它资产？
原因是，股票资产由直接的价值驱动，即技术创新驱动，其它类资产由间接的价值驱动。例如，美债以税收为价值基础支付本息，税收源自企业收入；房地产增值、黄金和原油上涨，基于个人收入增长；企业和个人收入增长根本上来自技术进步。所以，持有股票意味着直接持有驱动经济增长的底层资产，其对应的风险也比国债等债权类资产更高。
在过去300多年的历史中，每一轮技术浪潮推动一轮资本浪潮。在最近40年里，个人计算机与通信、互联网、移动互联网、人工智能四股技术浪潮，推动美股持续慢牛长牛。
上个世纪七八十年代，个人计算机与通信技术浪潮兴起，在1985年的标普500前十大市值公司中，IBM高居第一，美国电话电报公司（AT&T）位列第四，前十大市值和占标普500总市值的28%。
九十年代，互联网浪潮兴起，在1999年的标普500前十大市值公司中，微软升至第一位，IBM掉到第八位，思科、英特尔和朗讯科技入榜，前十大市值和占标普500总市值的24%。
21世纪前20年，移动互联网浪潮兴起，标普500前十大市值公司的科技含量持续增加，在2010年苹果、微软分列二三位，谷歌进入榜单，在2020年苹果、微软、亚马逊、谷歌、脸书占据前五，两个时期前十大市值和占标普500总市值比例分别为19%、23%。
21世纪第三个十年，人工智能浪潮兴起，英伟达突然崛起，率领科技七巨头霸榜。截止今年10月30日，前十大市值和占标普500总市值的35%，仅科技七巨头的市值总和达到16.3万亿美元，占总市值的比例高达30%。
标普500指数的行业权重变化也能反映出技术浪潮，与1970年相比，2020年能源权重降至2%，工业降至8%，通讯服务升至11%，科技升至28%。
为什么最近40年美国的技术浪潮方兴未艾？
原因是复杂的，从融资的角度来看，资本市场为信息化高风险技术提供了融资支持。
1971年布雷顿森林体系解体后，全球固定汇率转向浮动汇率带来巨大的套利机会，进而推动投资银行兴起。1982年四季度开始，美国进入大缓和时代，资本市场开启一轮长牛，股票、债券、期货、外汇、保险、基金、信托大规模膨胀，新兴的纳斯达克迅速成长。90年代末，克林顿政府废除了“格拉斯-斯蒂格尔法案”，推动了混业金融市场。进入21世纪，以股债为核心的资本市场、直接融资市场，取代了之前的商业银行市场，成为资本融通的主流金融市场。
在后工业化、后城市化时代，美国跑通了一条支持技术创新的金融管道。
美国家庭部门把70%的资产配置在金融市场上，其中股债资产占金融资产的50%，直接持有的股票和通过基金间接持有的股票合计占比达到41.6%。62%的美国人持有股票，高收入、中等收入家庭的股票持有率分别为87%、65%，低收入群体的股票持有率也有25%。
美国家庭的储蓄主要通过资本市场投资股债，而不是通过商业银行放贷。这相当于整个社会私人资本都在支持股票融资，都在促进技术创新。以纳斯达克为核心的资本市场，以其高流动性，刺激了股权投资、风险投资、天使投资的增长，并将大量的资本引入一级市场，为创新型企业提供融资。
反过来，美国家庭部门可以分享技术创新涌现的财富效应，在资本市场上获得投资收益。据美联储发布的最新《美国金融账户》报告，截至2024年第二季度末，美国居民（含非营利性组织）的累计净资产已达到163.8万亿美元，创历史新高；其中，直接持有的股票资产达到29.8万亿美元，较第一季度增加了7000亿美元，较去年同期增加了近40000亿美元。
至此，在中观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：技术浪潮掀起资本浪潮。
即家庭部门的私人资本进入资本市场，投资股票资产，进而推动技术创新融资；技术创新带来超额收益，涌现财富效应，推动股市长牛和家庭资产增长……如此，技术浪潮与资本浪潮实现正反馈，企业部门和家庭部门共同分享创新财富红利。
当今，欧美日发达经济体都存在这一经济逻辑，他们实现了家庭部门—资本市场—技术创新三方正反馈。
不过，中国目前还没形成这个模式。过去30多年，中国处于工业化、城市化时代，通过国有商业银行集中社会资本，大规模投资基建、制造业和房地产。居民的储蓄大规模集中在商业银行，社会融资以银行信贷为主。截止今年6月，银行贷款占社会融资存量的比例达到62%，股票融资占比只有2%。
股票市场融资不足、难以支持技术创新，A股尚未呈现技术投资与融资的特点，前十大市值都是国企。缺乏技术创新驱动的股市难以呈现普遍性的财富效应。家庭部门将70%的资产都配置在房地产中，金融资产的占比仅20%，且以存款为主，股票资产在家庭总资产中的比例只有几个百分点。
如今，中国正在进入后工业化、后城市化时代，政府提出高质量发展目标，试图大力发展资本市场、投资银行，以提升对技术创新的融资支持。
中国能否跑通家庭部门—资本市场—技术创新三方正反馈的市场通道？
03
基础科学决定未来趋势
近半个世纪，信息技术革命是由美国领衔和主导的，每一轮技术浪潮的领头羊都是美国科技公司。这是为什么？
我们先看一组数据：过去50年，美国的IT设备投资率在美英日韩四个国家中一直是最高的。美国从70年代开始投资IT设备，当时IT设备投资占GDP比重为5%左右；在80年代快速增加，占比超过20%，并与日韩拉开距离；90年代后一骑绝尘，占比超过50%。
从增长曲线可以看出，日本IT设备投资在90年代遭受了泡沫危机的打击。这场危机导致日本错失了信息化浪潮。韩国在90年代中期奋起直追，但在1997年遭到亚洲金融危机的冲击。2005年，美国IT设备投资比例达到70%，英国63%，日本、韩国只有30%左右。尽管英国的IT设备投资长期紧跟美国，但并未在这场较量中胜出。
美国引领信息化浪潮的底层逻辑是什么？
答案在四个字：基础科学。
重大的技术创新来自重大的科学发现。基础科学是技术的上游，为技术创新提供理论基础，决定着技术创新的可能性。
其实，美国基础科学的发展晚于欧洲。历史上，英国率先推开近代科学大门，发动了第一次工业革命。之后，德国对化学、物理等基础科学的大规模投入使其在第二次工业革命中崛起。在一战前，全球42名诺贝尔自然科学奖得主中，其中14名是德国人，有8位来自柏林大学。
二战直接推动了美国基础科学投资。1945年，“曼哈顿计划”的提出者范内瓦·布什给罗斯福总统提交了一份标题为《科学：无尽的前沿》的报告。这份报告促使美国联邦政府重视科学家的培养，以及大规模投入基础科研。
这份报告中有一句话：“今天，基础研究是技术进步的引领者，这一点比以往任何时候都更接近真理。”
二战后，诺依曼等一批来自欧洲的科学家和美国科学家，在数学、计算机、博弈论等基础科学的成果，为美国科技企业开发应用性技术提供了理论基础，也奠定了在美国信息化浪潮中的引领地位。
在信息化浪潮中，美国除了大规模投资IT设备外，投资偏好上更加重视无形资产。
数据显示，在八九十年代，日本有形资产投资（设备、实验室）占GDP的比例长期在20%-25%之间，美国在12%-15%之间。美国在80年代有形资产投资比例持续下降，在90年代无形资产（人才、基础科学）投资比例持续上升，并在2000年超过有形资产，达到14%；同期日本只有11%左右。
简单测算，整个90年代，尽管日本有形资产的投资占比只比美国少1个百分点左右，但使其每年在无形资产上的投资规模比美国少4000-5000亿美元，累计少投资五六万亿美元。
当然，日本在90年代中期后开始大规模投入基础科学。1995年，日本政府制定了第一期科学技术基本计划，提出侧重增加有竞争力课题所需经费和培养1万个课题研究青年负责人。2000年日本政府在第二期计划中提出“未来50年获得30个诺贝尔奖”的目标。
近些年，日本平均每年有一位科学家获得诺贝尔奖。日本政府和企业对基础科学的投入，尤其是化学的投入，同样使其在半导体材料与光学方面掌握全球竞争力。
当前，这轮人工智能浪潮再度拉高美国的投资率。全球65%的股票资本集中在美股，在美股中近40%的资本集中在TMT，即软件与服务、科技硬件、半导体及设备等。2024年二季度，美国设备投资录得9.9%的环比年化增速，为GDP环比贡献0.55个百分点。
在这轮设备投资中，美国同样正在大规模投入基础科学。美国在2022年通过的《芯片法案》提出，五年内向国家科学基金投入810亿美元，用于开展前沿基础研究探索。
过去十年，欧美发达国家的基础科研经费占R&D（研究与试验发展）的比重一般在12%以上，其中法国23%，美国15%，日本12.5%，中国6%左右。2001年-2020年，美国基础科研经费累计达到1.4万亿美元，中国大概是1万亿人民币，不足美国的十分之一，不过到2020年这比例追至20%。
基础科学作为公共用品，一般由政府投资。不过，最近几十年，企业和非营利性组织大规模投入基础科学。大型企业通过捐赠、资助科学家、设立非营利性组织等方式支持基础科学。
在美国，企业、大学和非营利机构承担了40%以上的基础科研经费。在私人非营利组织R&D经费中，美国基础科研经费占比达到50%以上，法国40%，日本20%，韩国11%。
中国的基础研发经费98%都来自政府，2021年企业在基础科研上的投入只有200亿人民币。不过，近些年，中国个别大型企业也在加大基础科学的投入。
企业为何愿意投资基础科学？
可能是企业家的科学理想，也可能是公益诉求。从商业的角度，或许有这么几个原因：一是信息化时代基础科学的转化率和商业化可能性，远远高于工业化时代；二是企业经过前期的积累如今拥有投资基础科研的能力；三是大型企业做到行业第一后，战略上进入“无人区”，竞争呈现“无边界”状态，企业家需要知道“未来可能会发生什么”。
最顶级的竞争是无边界的。例如，今年诺贝尔物理学奖颁给了计算机科学家约翰‧霍普菲尔德和杰弗里‧辛顿，他们抢了物理学家的饭碗。又如，密码学的进步推动区块链与加密技术的进步，未来可能颠覆互联网与金融两大领域。
2018年，腾讯创始人马化腾在知乎发问：“未来十年哪些基础科学突破会影响互联网科技产业？”
这是一个有远见的思考。率领腾讯这一级别的企业，马化腾希望能看得更远，以更为广阔深邃的视野洞察未来可能的颠覆性变革。而回答这一问题，最好的办法就是研究基础科学。
之后，腾讯成立了一个公益性科学基金会，叫新基石，计划10年内出资100亿元支持科学家从事基础科研。目前该基金会已资助了297位科学家，而受资助的科学家来自不同领域，不局限于计算机。
可见，腾讯的战略视野逐渐从技术创新、产品创新上升到基础科研、探索未来的层面。
只有不断地探索基础科学的“无尽的前沿”，才有可能在战略“无人区”、竞争“无边界”的未来，始终保持敏锐感，找到更多的确定性。简言之，回归本源，探索未知。
至此，在宏观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：基础科学决定未来趋势。
即政府、企业与社会组织大规模投入基础科学，基础科学在高效的产业链中实现技术转化，在资本市场上融资，完成颠覆性技术创新，形成新一轮的技术革命、资本浪潮与经济效率革命，最终基础科学的重要成果在资本、产品与收入上惠及大多数人。如此，政府、家庭与企业共同分享基础科学的红利。
不过，全球能够跑通这一宏观的经济逻辑的国家不多。它需要宽松自由又乐于探索的文化环境、开放包容与广纳式国家制度、大量的基础科研投入、高效的产业链、发达的资本市场、繁荣的消费市场与大批中等收入家庭。
最后，在全球新一轮技术竞赛中，哪个国家、哪个领域可能涌现颠覆性的技术创新？
实际上，没有人知道下一个技术革命在哪个领域爆发。创新的本质是不确定性，技术创新的不确定性与资本市场的自发秩序是高度匹配的。过度计划与集中的投资可能带来巨大的试错风险。技术创新应该通过资本市场去刺激、去探索、去试错、去配置风险与奖励。
追根溯源，下一个颠覆性的技术创新，更可能出现在基础科学成果丰硕的国家、行业与公司。
本质上，基础科学彰显的是人类的价值观文明。
