2025年，并购新政带来的交易脉冲可持续吗？

财富 2025-01-13 16:13 北京

2024年，中国并购市场在经历了几年调整后，迎来了新的发展机遇。特别是监管机构在9月24日推出的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），为市场注入了信心，激发了市场主体的积极性，并购活动明显回暖。

交易的披露数量出现了脉冲式增长。24年全年，上市公司首次披露的并购重组的案例数同比增长15%。“并购六条”的发布是分水岭，此前并购重组数量同比下滑3%，此后同比增长61%，其中非重大并购交易数量温和恢复，同比增长32%，而重大并购交易数量大幅增长460%。

从已披露的信息来看，这几个月的并购呈现出非常鲜明的特点，但由于新政时间较短，大部分交易处于预案阶段，离最后完成尚有很长的路要走，尤其监管审批尚未完成。因此这些交易最终的结果以及对市场的影响尚待观察，其后续走向以及示范效应，尤其是监管在个案尺度的具体把握，都决定了25年并购市场的不同走向：是在24年基础上持续活跃，还是脉冲式交易结束后回落？主角是市场化产业整合的案子，还是依然由大股东关联交易扛大旗？

特点一：大股东注资率先抢跑，但关联交易不应成为并购市场主流

从已经披露的交易来看，构成关联交易的并购重组占比接近一半。“并购六条”后披露的重大并购交易案例共59单（其中4单已终止），其中大股东注资类交易占比高达47%。这类交易通常涉及上市公司与其控股股东之间的资产重组，目的是通过注入优质资产提升上市公司的盈利能力。由于大股东注入资产不涉及市场化的交易和谈判，决策相对简单，因此发令枪一响，率先冲出起跑线也正常，这是当前并购活动呈现阶段性脉冲式特点的主因。其中的关联交易定价以及信息披露的完善会成为后续监管和市场关注的焦点。相比之下，真正具有市场化特征、能够推动产业整合和创新的并购交易仍然稀缺。而在一个持续活跃的并购市场中，大股东注资的关联交易不应该成为主流。

特点二：并购行业分布冷热不均，并购政策不宜“行业偏科”

从行业分布看，2024年并购市场行业高度集中，泛制造业标的占比近70%，其中传统制造业仍是主力，占到总案例数的31%；而半导体、材料等新兴行业成为热门标的，分别占到总案例数的20%和14%。相比之下，软件、医疗、消费等领域的并购相对冷淡，并购案例占比仅约10%。

如同10年前的游戏、影视等二级市场追逐的热点行业一样，半导体等能引发二级市场关注的一些行业成为上市公司转型或者寻找新增长曲线的热门标的，不少已经披露的案子也带来了二级市场短暂的狂欢。但无论哪个行业的并购，最终都要看资产质量以及整合效果，单纯追逐热门概念的并购难免一地鸡毛。很多产业整合在披露的时候往往并不引人关注，甚至市场还有分歧，但最终若能实现整合目的，就会真正实现上市公司资产质量和股东价值的提升。而二级市场随并购消息“过山车”式涨跌的情形既无助于交易的最终完成，也不利于后续整合。

虽然行业周期不同，并购活跃有冷暖，但不同于IPO可以“行业偏科”，并购重组本身就是调整存量，已经存在的5,000多家上市公司本身就涉及各个行业，那些没有IPO机会的行业恰恰应该鼓励并购，给存量公司更多成长机会。并购政策“不行业偏科”才是真正尊重市场规律，也有利于一个健全可持续的并购市场的发展。

特点三：产业并购依然是核心逻辑，市场化跨界并购仍非常谨慎

多数交易仍围绕产业并购逻辑展开，虽然“并购六条”中明确允许进行跨界并购，但跨界并购的交易在已披露案例中占比不足三成，且多数为关联方资产注入。在构成跨界并购的案例中，主要是传统企业通过并购拓展第二增长曲线。这实际上体现了市场主体的成熟，10年前那波盲目跨界的教训让市场参与主体更谨慎。跨界并购相对于同业整合而言，显然难度更高，更考验企业的整合能力。但产业的升级迭代和更新也是企业成长的应有之义，把这种选择权给予上市公司，让其根据自身能力和发展阶段来选择是否跨界进入另外一个行业，而不是由监管来判断，也是一种进步。

特点四：小市值公司并购意愿强烈，但受制于“借壳上市”高压线交易难成

中小市值上市公司的并购需求主要体现在两个方面：一是对质地优良标的的收购需求，包括同业或跨界收购，以丰富公司的增长点；但由于其整合能力有限，最优质的标的也很难选择与其合作。二是中小市值上市公司自身的“被并购”整合需求，这类交易往往涉及控制权变更，同时也伴随大体量资产注入，有的是同行业，有的是跨行业，但却很容易触发重组上市（俗称“借壳上市”）的高压线。

此次并购新政并没有大幅修改重组管理办法，在“重组上市”方面仍然沿用原来的各项财务指标的从严认定，再加上“严控炒壳”的大逻辑，很多成长乏力的小市值公司虽然想通过控制权转让以及资产重组来改变基本面，但由于“重组上市”界定是通过单纯的财务指标划分，这把相当一大批小吃大的同行业重组顶到了“重组上市”的高压线上，参与各方因为不清楚监管导向，都不愿意触碰这条高压线，甚至出现买控制权后36个月再注资的计划，但若是同业整合的话，这种“养壳”的方式实际上带来新的同业竞争以及更高的交易成本。“并购六条”发布后依然未见构成借壳交易的案例披露。而2022-2023年，每年申请借壳的案例数量均为3例，但绝大多数以失败告终。

若说行业龙头的大型并购是这个市场参天大树的话，市场最主流的小市值公司的并购则是森林里茂密的灌木丛，对于一个活跃的市场生态是必不可少的，即使在成熟市场，中小型企业并购的活跃也是市场持续活跃的基础。而这显然需要政策进一步清晰的引领（详见“支持反向购买小市值公司，精准监管借壳上市”）。

特点五：拟IPO企业成主要标的来源，差异化定价成为解决估值难题手段

拟IPO企业成为并购市场的重要标的来源，重大交易中超过两成的并购标的曾筹备IPO，其中5家曾撤回科创板IPO申报，1家撤回创业板IPO申报，7家曾经历过IPO辅导。这类企业通常具备相对规范的财务体系、清晰的业务模式和成长潜力，但因IPO审核趋严或市场环境变化，部分选择通过并购实现资本化。对收购方而言，拟IPO企业合规性高、透明度好，有助于降低交易不确定性，快速获取优质资产。

而一级市场曾经的高估值成为并购的主要障碍。已经披露的案子多通过差异化定价来弥合不同轮次股东的估值差距，创始人用自己的股份作为估值补偿也成为主要手段，一些公司选择折价接受上市公司的股票以寻求二次增值也是方式之一。随着市场退出周期进一步拉长，会有越来越多一级市场的投资者和创业者接受并购的估值以及不同的定价方式。

特点六：产业巨头出手仍谨慎，投资基金开始跃跃欲试

尽管并购新政后，市场期待出现具有广泛影响力的大型产业整合交易，但产业龙头的收购向来并不是靠政策驱动的，也从来不是政策上的禁区，再加上目前对于头部公司而言，是个买方市场，有大量的时间和机会去挑选合适的标的，也有足够的空间和实力去博弈价格，所以其根本驱动力还在于产业自身周期调整和公司未来发展战略，和资本市场的政策并不是直接的线性关系。

相反，由于“并购六条”放松了投资基金参与上市公司并购，市场开始出现投资基金成为上市公司大股东或重要股东的案例。尽管投资基金后续如何运作上市公司尚不明朗，但有着巨大退出压力的一级市场投资者显然想通过资本市场并购实现更多被投资资产的退出，但无论采取怎样的交易方式，注入上市公司的资产质量以及可持续成长都是最关键要素。A股市场虽然有着很好的流动性，但大小非的减持依然是个敏感话题，实际上大比例持有上市公司股份的退出更多的是协议转让给产业方或者与别的上市公司合并，而前者是更现实的选择，想直接通过二级市场减持有非常大的不确定。但不管怎样，投资基金的介入，都会成为并购活动的重要推手，对资本市场并购的持续活跃是一件好事情。

特点七：创新交易仍需政策细节落地，市场持续活跃需要稳定预期

并购是一项高度复杂的交易，毛细血管的堵塞会造成并购的实质性障碍。比如，在这次并购政策中，鼓励优质上市公司的吸收合并，但实操中，过往常见的方案下，被吸并方法人主体往往要灭失，客观上增加了所在区域各相关主体的顾虑，尤其是纳税主体的灭失，几乎成为被吸收合并主体所在地地方政府的死穴，导致很多异地的吸收合并几乎很难发生。要解决这个问题，其中一个关键堵点在于“反三角”操作方式的合法性无法得到确认。“反三角”合并是海外吸并的常见操作方式，买方新设SPV吸收合并卖方标的，吸并完成后注销SPV主体，能有效解决传统吸并方式因为卖方主体注销引发的特许经营权、专利失效，因纳税主体、公司数量减少等因素引发的主管部门顾虑。但由于国内《公司法》的行文表述，各方在实践中仍有顾虑。类似的堵点还有很多，成为并购实践中的障碍。当前，推出示范性的案例对于市场指引固然重要，但对于市场参与主体而言，需要的不仅仅是政策的鼓励以及一事一议的沟通，更需要的是政策细节处的梳理和修订，尤其针对新政后市场集中反映出的痛点和需求，就一些普遍性的问题形成统一的监管指引，给市场稳定的预期。并购活动是反映企业家信心指数的前兆指标，政策的公开透明和稳定预期是最根本的诉求。

新政实施仅仅几个月，已披露数据尚不足以全面反映其影响，但毫无疑问的是，政策已带动起各方参与并购的积极性，不论上市公司、中介机构还是投资基金都在积极响应，市场中的并购意向和谈判活动明显增多。相信随着监管理念的转变以及政策细节的持续落地， 2025年的并购市场依然可期。值得关注的是，随着交易的推进，并购的高风险和复杂性也会逐步显现，一些夭折的案子也会逐步增多，二级市场闻并购乱炒作的后遗症也会显现，舆情的负面案例自然也会出现，如何不被舆情绑架进而放弃专业判断导致政策“打摆子”，也成为25年并购市场值得关注的一个问题。持续、稳定、公开、透明的政策预期才是并购市场持续活跃和健康发展的基石。

来源 | 晨壹投资

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