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特朗普2.0时代，市场关注地缘格局的变化，主要是俄乌和伊朗问题，两方的变数将对原油当前的供应格局造成显著影响。
俄乌结束概率增加，预计俄油折价空间压缩，但贸易流短期并看不到太大的实质变化。
对伊朗制裁监管加剧，则伊朗油可能加深贴水幅度，且首先看到出口向浮仓开始累积，浮仓问题将影响表外需求增量的预期差。
美国大选落下帷幕，特朗普重返白宫。从之前竞选期间所呈现出来的地缘政治倾向，市场有一些一致性预期正在形成。我们主要探讨地缘的可能演变路径，以及实现过程中对原油供应端的可能影响。
预期1：俄乌结束的概率增加？
特朗普可能会减少或停止对乌克兰的支援，同时与普京有更紧密的关系，是以市场趋于形成俄乌问题可能会得到一定进展（更多指向停火或结束）的预期。按照这个可能性，若俄乌真的结束，俄罗斯的原油供应会发生哪些变化？
22年初俄乌冲突开启，欧美随后对俄罗斯进行了多达十多轮的制裁，涉及对俄实体和个人的经济、军事、贸易等多方面。
其中，与石油相关的制裁内容中有三条对短期市场供应格局造成了比较明显的影响。分别是:
1. 将俄罗斯银行排除在Swift系统外。则传统的支付方式失效，增加了中立国采购俄油的支付风险，是俄油在俄乌冲突之后必须采取折价销售模式的催化剂。
2. 石油禁运。欧盟决定不再主动进口俄罗斯的原油和石油产品，管道部分豁免。此前欧盟通过海运进口的俄罗斯原油量级在260万桶日，占当时总海运方式的近60%。因此这个制裁方式显著限制了俄罗斯的原油贸易方向，以及改变了欧洲的进口来源方式。
3. Price cap价格上限。即规定国际买家在购买俄罗斯海上出口的原油时，价格最高不超过60美元/桶，旨在遏制俄罗斯的石油收入，以削弱其军事能力；更重要的，市场短期仍然需要俄罗斯的石油，price cap为市场的供应稳定提供了保障。
Q1：俄乌结束是否意味着制裁结束？
不一定。参考此前2014年克里米亚危机后欧美对俄罗斯的制裁情况，即便克里米亚危机阶段性结束，但2014-2022年间，欧美针对俄罗斯的金融、能源限制、贸易限制等方面的制裁条款仍在一直延续。期间俄罗斯GDP呈现先降后升的走势。
而相对来说，俄乌冲突之后的制裁条款更为严苛，但仅从石油的角度来看，俄罗斯的原油产量和总出口量级保持稳定，只是折价出售导致石油出口收入出现明显下滑。
但解除对俄罗斯的关键制裁意味着大幅减轻俄罗斯在贸易上的阻力，增加其定价的主动权，那么折价幅度有进一步收窄概率。
Q2：如果解除制裁，俄罗斯原油的贸易流会回到战前吗？
从两个方面讨论，意愿和能力。
意愿来看，认为可能性很低。俄乌战争中欧洲不管是情感上还是实际行动都是偏向乌克兰的，且类似石油禁令这样的制裁方式，也是从约束欧盟自身为主，“不再主动进口俄油”。即便制裁解除，欧洲立马转向重新接纳俄罗斯、重新调整这两年多rebalance后的flow，概率并不是很大。
能力来看，主要考虑经济性的情况，认为管道能够优先恢复一些量级，船运的话需要看到俄罗斯对亚洲的折价先出现明显的上涨。
首先俄罗斯通向欧洲的管道是非常成熟的，且在豁免之列，认为小幅量级的回升是在合理区间的。
俄罗斯到欧洲最主要的管道就是Druzhba，运能120万桶日，21年实际开到70万桶日；根据iea的数据，今年9月，俄罗斯通过管道运输的总原油量级为140万桶日，考虑到大部分应该是ESPO以及其他能往通往亚洲的量级，估算Druzhba去往欧洲的量级应该不足20万桶日。
如果解除制裁，缺乏海运来源的中欧国家可能仍会将管道俄油作为更好的供应来源，可能会优先给出一点增量空间，但整体中欧的需求比较少。另一个限制因素在于缺乏维护和运行的管道，提负和安全运输可能存在一定的风险。
其次看海运的情况，锚是跟去往印度的乌拉尔折价进行经济性比价。开始制裁之后，此前大部分去往欧洲的乌拉尔通过折价的方式大量去了印度，如果需要将这部分的cargo重新转回欧洲，则比较两地的到岸价经济性。乌拉尔贴水和俄罗斯至印度的运费是关键。阿芙拉等小船的需求可能会替代部分vlcc的需求。
预期2：对伊朗的制裁加剧？
特朗普在上一轮任期中，于上任两年后，即2018年5月8日正式宣布美国退出伊核协议，并重新对伊朗进行多行业制裁。因此伊朗原油产量受到重创（最低降至不足200万桶日），出口大幅缩减（最低降至50万桶日以内），浮仓开始累积（最高升至1.1亿桶）。
转机出现在2022年俄乌冲突之后。彼时欧美对俄罗斯实行了石油禁运制裁，但同时又采取price cap的方式希望能减小对市场供应的冲击。美国方面，拜登通过大量释放SPR的方式加强保供的决心，同时尽管拜登未能在重回伊核协议上取得进展，但其“睁一只眼闭一只眼”的实际行为也给伊朗增产+释放浮仓提供了可能。
特朗普重回白宫后，伊核协议的重新达成希望渺茫。市场关心的是，对伊朗的制裁监管，是否会重新趋严，从而影响到伊朗的出口，倒逼其产量减少。
Q1：现有的出口渠道再被制裁的难点在哪里？
伊朗在长期受到制裁的情况下，支付方式、船只等的替代方式已经在一定程度上达到了再平衡。市场部分观点认为，加大对伊朗的制裁力度对当前的格局影响有限，反而可能需要从买家角度研究可行性。那么这就需要对特朗普政府权衡地缘关系的能力做出评估。
Q2：产量，出口，浮仓，会按照什么路径变化？
如果制裁监管加剧取得成效，第一个阶段是出口的量级向浮仓转化。目前伊朗的浮仓稳定在1200万桶左右，2018年之后浮仓最低降至600万桶。从浮仓的分布情况来看，中东湾和阿曼海湾基本已被消耗完全；22年之后少部分的浮仓量级开始往亚洲和非洲转，甚至偶有去向欧洲的量级。
浮仓累积的上限非常高，22年最高超过1.1亿桶，纯按数字统计，浮仓累积量级尚有约1亿桶的空间。但最终容量受限于闲置cargo。俄乌后有转向ghost ship的情况，以及油轮老化问题等，现在可用的floating cargo应该会有所减少。
累浮仓主要影响到的是表外需求的定义，这里参考两个量级。按2020-2022年间伊朗浮仓的累积速度，则为约10万桶日；按2022-2024年间伊朗浮仓的去库速度，则为约20万桶日。
第二个阶段，出口减，浮仓累，且产量开始出现下滑。到这个阶段，可以说制裁对供应端的影响产生了更为直接的实质影响。市场部分观点担忧这可能会对供应端产生冲击，但实际上，不管是从明年确定的供应过剩格局也好，还是欧佩克除伊朗外任有接近500万桶日的闲置产能，我们认为伊朗即便真的出现产量损失，也能够很快被市场其他来源替代份额。
小结
特朗普2.0时代，市场对其改变当下地缘格局的预期正在逐步升温。涉及到原油，我们认为俄乌关系和伊朗问题将会切实影响到原油的供应情况。从整体角度来看，实际的供应量级可能不会出现大的变化，但牵一发而动全身，买家、贸易流等多方面的变化也对应着不同的交易机会，提前推演可能的路径可以未雨绸缪。
俄乌走向结束的概率或有提升，但战争结束并不意味着制裁结束。若制裁解除，欧洲买家短时间内仍有较大心理障碍重新选择俄油，认为短期对当前贸易流的影响有限。但考虑到经济性比价，俄油的折价空间或有进一步压缩可能。
伊朗制裁监管可能加剧。现有的贸易流已成熟，则打击方向可能从买家进行；跟踪效果的锚首先盯住伊朗出口向浮仓累积的情况，期间伊朗贴水可能进一步下挫，浮仓的累积速度是表外需求的主要表征。
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