金属周报 | 特朗普2.0交易深化：美元、利率强势，黄金大幅回落

1、上周金铜持续下跌

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌4.62%，白银下跌3.47%；沪金2412合约下跌3.6%，沪银2502合约下跌2.5%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-5.74%、-4.2%。

2、美元与利率双重压制，铜价承压回落

上周铜价大幅下挫，主要根源还是在于特朗普交易的进一步深化，具体表现为一方面美元指数表现非常强势，一度回到107附近，另一方面美债收益率也维持强势，10年期收益率周中接近4.5%。强势的美元和利率对金属形成了普遍压制。同时，周中鲍威尔的表态也相对鹰派，限制了美元与利率的回调空间。

3、特朗普2.0，金价大幅走弱

特朗普2.0预期下，美债收益率及美元指数持续飙升，美元已回升至去年10月，即降息前的水平，贵金属价格随之明显承压。同时，本周美国核心CPI数据环比有所维持，通胀表现依旧偏强使得市场对于12月降息预期大幅减弱。短期来看，特朗普交易下，利率对金价有明显压制，俄乌冲突或有缓和，地缘对金价的支撑较前期减弱，然而，中长期来看，抗通胀角度下金价依然得以支撑，等待下跌企稳后的做多机会。

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价周内显著回调，在4.00美元/磅一线获得支撑。上周铜价大幅下挫，主要根源还是在于特朗普交易的进一步深化，具体表现为一方面美元指数表现非常强势，一度回到107附近，另一方面美债收益率也维持强势，10年期收益率周中接近4.5%。强势的美元和利率对金属形成了普遍压制。同时，周中鲍威尔的表态也相对鹰派，限制了美元与利率的回调空间。

上周SHFE铜价震荡回落，回踩73000元/吨关口。上周国内铜价整体处于跟跌的格局之中，价格下跌之后现货买盘表现较好，库存去化幅度也较为明显。国内10月宏观及金融数据表现仍然没有太明显起色，加之此前政策包仅仅关于化债而没有提及刺激投资与消费，市场还是显得信心不足，目前看铜价可能止跌但是反弹动能不足。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到接近9万吨水平，不过上周交仓的节奏略有放缓，此前有传言称交仓可能持续至年底，但是经历了此前的持续交仓之后，后续的交仓空间及节奏可能会有所调整，需要重新观察。 

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线重新呈现back结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

节前铜精矿TC周指数为11.3美元/干吨，较上周跌1.3美元/干吨。铜精矿现货TC小幅下跌，现货市场冷清，市场交易有限，市场参与者长协谈判仍进展十分缓慢，港口库存持续累库，冶炼厂的库存充足。现货TC下行，部分炼厂仍呈观望态度。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind  

现货方面，周内现货升水企稳上涨，由于铜价持续下跌，加之本周临近交割，市场主流国产注册品牌货源流通依旧较少，持货商挺价情绪显现。由于目前进口盈利窗口维持打开，下周进口铜仍有到货增量，但短期国产品牌货源流通难显明显增量，且考虑到本周价格下跌，下游加工企业订单有所增加，下周市场消费预计存在一定提升空间，因此现货升水预计表现偏强运行为主。

图3：沪铜升贴水 

数据来源：Wind  

国内市场电解铜现货库存16.36万吨，较7日降2.82万吨，较11日降2.17万吨；本周上海市场库存继续表现去库，周内虽有进口铜陆续到货流入，但国产品牌货源到货仍偏少，加之周内铜价持续下挫走跌，下游入市接货需求提振，部分仓库出库表现较好，库存因此大幅下降；下周来看，随着铜价下跌，加工企业订单新增尚可，料下周仍存一定采购需求，同时国产货源到货预计有限，库存预计维持去库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind  

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现上涨趋势，市场间价差有所扩大；精铜杆企业交易继续提升，价格回调期间订单补充较多；再生铜杆交易有所回落，厂家出货缺乏优势；精废杆价差变化较小，周内对期铜倒扣贴水变化明显。随着近期精铜杆企业的订单增长，后续精铜杆企业的生产也得到了保障，因此短期内精铜杆的生产表现将呈现较为稳定的状态，个别企业甚至还有增长趋势；而再生铜杆端再度陷入低迷，贸易商的交易冲击工厂的报价，加之原料的价格坚挺，企业后续的提产预期再度有所减弱。整体来看，预计下周精铜杆市场将平稳运行，当前订单的交付进展成为后续的关键，预期来看提货相对乐观一些，再生铜杆端再度回归至原料采购难题上，短期成品交付压力有所增加。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind  

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX金价继续下跌、银价跌幅放缓，COMEX金银于2541-2694美元/盎司、29.7-31.7美元/盎司区间内运行。特朗普2.0预期下，美债收益率及美元指数持续飙升，美元已回升至去年10月，即降息前的水平，贵金属价格随之明显承压。同时，本周美国核心CPI数据环比有所维持，通胀表现依旧偏强使得市场对于12月降息预期大幅减弱。

上周，黄金跌幅强于白银，金银比震荡下行；铜价跌幅强于黄金，金铜比震荡上行；原油跌幅弱于黄金，金油比震荡下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX于低位运行，避险需求较前期明显回落。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价有所回落。 

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1749万盎司，环比增加约28.9万盎司，COMEX白银库存约为31004万盎司，环比减少约224万盎司；SHFE黄金库存约为13.4吨，环比增加1.2吨，SHFE白银库存约为1240吨，环比减少约50.8吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6.9吨至870吨，SLV白银ETF持仓环比减少177吨至14676吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为39.6万手，其中非商业多头持仓减少20591手至31.6万手，空头持仓减少1713手至8.0万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比回升至14.9%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

上周国内铜价整体处于跟跌的格局之中，价格下跌之后现货买盘表现较好，库存去化幅度也较为明显。国内10月宏观及金融数据表现仍然没有太明显起色，加之此前政策包仅仅关于化债而没有提及刺激投资与消费，市场还是显得信心不足，目前看铜价可能止跌但是反弹动能不足。

短期来看，特朗普交易下，利率对金价有明显压制，俄乌冲突或有缓和，地缘对金价的支撑较前期减弱，然而，中长期来看，抗通胀角度下金价依然得以支撑，等待下跌企稳后的做多机会。

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