大摩最新会议纪要：10万亿 vs 60%关税，梦醒？成真？

上周我们关注的两件宏观大事是什么，它们的结果分别如何？

上周关注的两件宏观大事是美国大选和中国NPC公布的财政方案。其中，美国大选中Trump的胜利及共和党在参众两院的大获全胜（red sweep）超出了市场预期；而中国NPC公布的财政方案则符合我们的预期，主要聚焦于地方债务置换，未涉及大规模新增刺激措施。

市场对特朗普当选及其政策主张的反应如何？

市场对特朗普当选本身并不特别惊讶，但对其快速且彻底的胜利以及可能带来的大幅减税、去监管等政策反应较为激烈。特别是关于关税政策，初期市场担忧加关税可能导致美国通胀上升和GDP增长下降，但根据川普团队潜在财长人选透露，可能采取渐进式加税策略，这为市场带来了定心丸，使得投资人倾向于拥抱“川普交易”。

针对特朗普的关税政策对中国的影响有哪些积极因素？对于中国决策层如何应对特朗普的关税政策？

尽管美国提高关税，但中国企业已有所准备，通过出口新产品和扩展到新兴市场等方式增强应对能力。此外，中国经济有更多元化的出口结构，减少对单一市场的依赖，因此特朗普的关税政策对中国整体经济的影响可能相对有限。中国zf决策层预计将通过调整策略来应对特朗普的关税政策，如增加出口多样性、开拓新的海外市场等。同时，从NPC公布的财政方案来看，短期内新增刺激措施有限，后续政策将根据上头经济工作会议的讨论逐步推出，包括基础设施投资、专项债使用等方面。

市场对于新增刺激措施的预期是否被满足？

市场原本有传言期待NPC会宣布大规模新增刺激措施，包括住房、消费等方面的政策，但实际公布的方案仅限于地方债务置换，并未包含预期中的大规模刺激措施，这低于市场的短期预期。

对于当前政策转向的本质和未来展望是怎样的？

当前政策转向的核心目标是为了改善民生、促进地方经济良性运行及物价和资产价格预期的健康上行，而非单纯追求GDP短期托底。虽然本次只进行了地方债务置换，但预示着后续还会有第二轮更大规模的增量刺激政策出台，预计会在明年年初揭晓，可能涉及基础设施投资、消费补贴等领域，以抵消关税风险和其他经济下行压力。

国内外投资者对于中国财政政策效果的看法有何不同？

国内外投资者对中国财政政策效果的解读存在显著差异，中方倾向于认为大规模财政刺激虽能暂时改善经济环比增速，但难以立即打破通缩预期；而部分外资投资者可能更看重财政政策对拉动经济的乘数效应。不过，无论是中方还是外资，大家都认同zf正在重视市场信心，积极收集反馈并适时调整政策以托底信心，特别是在美国可能提出关税措施时。

上周在北京、上海与公募CRO和投资者交流时，大家对大摩社会感知指数的关注点主要有哪些？

大家对大摩社会感知指数的关注点主要集中在两个方面：一是NPC只推出化债政策而未出台需求端刺激措施时，这是否会对经济企稳通缩起到关键作用？二是如果美国增加对中国商品的关税，尤其是征收50%甚至60%的关税，这对中国经济的影响有多大？

市场对于需求端刺激存在何种渴望，以及对债务置换的看法有哪些分歧？债务置换如何有效缓解地方zf的偿债压力，并释放政策空间？

市场对于需求端刺激的渴望反映出一种底层逻辑辩论，即债务置换是否属于增量政策，以及它对经济的作用是中性还是具有实质性的帮助。一些观点认为债务置换对经济影响接近于0，因为它并未新增债务；另一些观点则认为地方zf仍需背负偿债负担，改善程度有限。我们的看法相对乐观，认为债务置换能够通过腾出还债资源和受限于化债压力的政策空间，对经济有一定的正向支持作用。债务置换通过将原本用于还债的资源释放出来，并消除或延缓了高息隐性债务的偿还压力，使得地方zf可以利用财政收入或土地出让金偿还债务或借新还旧，从而节约利息并获得实质上的债务展期。这种操作不仅避免了地区性中小银行风险上升，还减轻了刚性兑付理财产品的兑付压力，同时也为信用注入提供了空间，有助于缓解财政支出低于名义GDP增速导致的通缩加剧问题。

美国可能加征关税对中国经济的影响及其节奏如何评估？

预计美国zf可能在明年上半年开始加征关税，且关税影响将分批逐步落地，因为部分商品可能存在豁免签单。尽管加征关税水平较高，但由于全球产业链调整和部分商品已获得豁免，实际影响可能短期内逐步加码而非立即显现。此外，相比2018年和2019年，全球产业链变长并更具韧性，有助于缓冲关税冲击。中国方面可能会允许人民币适度贬值以缓冲关税影响，但过度依赖贬值可能带来福利损失和其他风险。总体而言，市场对外资和内资对化债效果的看法存在分化，但化债确实存在一定的乘数效应，并非仅限于会计层面的转账。

在当前市场环境下，Michael Wilson对美国十年期国债走势的看法是什么，以及它对美股的影响是什么？

Michael Wilson认为，如果美国十年期国债出现小幅上升，不超过20个BPS，这将是对美股的一个利好。他逻辑在于，市场对美国未来经济强劲预期的体现，尤其是考虑到川普政策中的财政刺激和去管制化措施。上周选举结果公布后，美股和美国十年期国债确实有过明显上升，但随后有所回落，目前回到4.3%左右。

在这样的市场情况下，哪些行业受益更多？对于中国股市，为什么需要关注美股市场动态？

根据Michael Wilson的观点，在当前市场情况下，周期性行业受益更多，比如金融板块、与大宗商品相关的板块，以及受关税影响较大的消费品相关板块。他预计这些行业的受益范围会更广泛，比过去两年由科技股引领的牛市中的受益行业更多。因为在全球资金流向方面，不能只看中国股市，而应考虑全球资金配置。美国大选之后，资金持续流入美股市场，显示出对美股的强大信心。因此，在分析中国股市时，需要考虑全球资金配置情况以及资金是否离开美国市场的迹象。

在亚太区配置方面，有哪些主要观点？

目前，在亚太区配置上，坚持超配日本的观点，因为强势美元导致日元贬值，对日股形成支撑。同时，新兴市场中，中国受关税负面影响最大，但像澳大利亚、印尼等市场相对风险敞口较大，而印度由于对中国直接出口比重不高，冲击相对可控。

关于中国股市估值修复的情况及未来展望如何？

自9月24日以来，中国股票市场的估值中枢显著提升，从九倍以下的前瞻性市盈率升至十倍以上。估值修复已体现了zf在货币和信贷政策方面的支持。为了进一步提升估值，需要看到中国重新进入一个再通胀环节，即需求回升和企业盈利触底反弹。目前保持对中国在新兴市场配置中的中性观点，期待看到更多积极的财政发力措施。

对于三季度企业盈利表现及对未来盈利预期的影响有何看法？

三季度整体业绩表现糟糕，超预期盈利公司数量低于预期的公司数量。建议在盈利预期不断下调阶段保持稳健，不轻易加仓，但也并不建议减仓。接下来几周，上头的经济工作会议将出台相关政策，以及美国新zf的组阁情况将对全球经济和地缘政治产生深远影响，因此未来市场走向仍需密切关注和灵活应对。

在当前通胀环境下，是否有必要进一步布局，以及对于接下来可能遇到的增长挑战如何看待？

接下来可能会遇到由关税引起的增长放缓和挑战性环境，需要考虑在通胀大背景下进行布局。在12月份的经济工作会议上，预计会有2万亿及以上的增量刺激政策，但这些政策可能不足以立即打破通缩循环，回到良性盈利增长状态。同时，关于房地产政策和效果的关注度提升，具体刺激政策出台的可能性在接下来几个月依然较低。

对于未来房地产市场的政策预期以及对当前销售回升可持续性的看法是什么？

根据历史政策及市场数据，房地产行业在经历限购放开、首付比例和贷款利率降低后，一线至部分三线城市出现了销售量反弹的情况。然而，考虑到政策效果的持续释放和一次性因素（如传统销售旺季、延后需求成交等）的影响减弱，对于销售热度的可持续性持审慎态度，预计市场情绪回暖并不稳固，需要持续政策扶持以维持成交量高位。判断新的刺激方案可能在明年一季度销售量和房价再次走弱后推出，主要聚焦于收储和城中村改造，初期规模可能在3000到4000亿左右，后续视市场情况加码。此外，zf需要在融资渠道和降低收储要求方面做出改变以确保收储政策的有效执行。

对于房地产行业困境解决的六个关键群体以及zf可能采取的资金支持措施有何看法？

房地产行业下滑已持续三年多，目前的问题在于如何打破向下螺旋，涉及开发商、供应商、购房者、银行、地方zf和zf六个群体。前五个群体已承担部分损失，因此zf需进场提供适当的资金支持来解决由此带来的经济和民生问题。即使初始资金量较小，也能显著提振民众和资本市场的信心。zf可能会通过注入高质量流动性、承担一定损失（如以高于市价买回库存）等方式稳住市场流动性危机，并在政策落实细则、速度及执行效果上持续观察以判断未来销售量和房价走势。

对于2024年全球十大主要的happy ale，预计其capex增长情况如何？

预计2024年全球十大主要的happy ale的总体capex会增长1%至51%同比。明年增速会有所下行，但整体增速预计在10%到11%之间，同比增长11%，这个预测比之前的预测高出三个百分点，主要是由于美国一些大型CSP积极的指引。

在AI产业链中，哪些股票可能会面临竞争格局变化带来的挑战？

在AI产业链中，存储芯片股票可能面临竞争格局变化带来的挑战。例如，原本市场份额和技术领先的海力士可能会因其他竞争者良率和产能提升而失去部分市场份额，导致价格压力增大。因此，在AI supply chain中，龙头股票和拥有护城河及定价权的股票更具投资价值。

当前市场面临的风险或下行空间应如何判断，特别是针对MSCI中国或沪深300指数？

市场面临的下行风险主要基于对未来宏观走势的预期。如果考虑如NPC可能miss的情况，估值已经体现了对中国一系列正面印象的修复。但若在财政政策不发力且国际贸易条件恶化（如对中国加征60%关税）的情况下，实际GDP增长受到的影响可能会小于1819年的那一轮，但仍有可能对中国整体经济增长产生负面影响，甚至可能拖累全球经济增长。

化债措施对经济增长的乘数效应有多大？下一阶段的增量政策会如何安排？

虽然乘数效应相对于传统的增量财政政策可能会有所折扣，但其不会完全消失，估计在0.1至0.2左右。尽管经济增速在四季度可能维持在三季度水平或附近，这并不能说明政策无效，因为政策效应需要结合反事实假设进行评估，如果没有本轮增量政策，经济增速可能会进一步下滑。第一轮政策转向以救急为主，后续真正的增量政策可能需要等到12月上头的经济工作会议进一步落实。11月初的NPC会议不太可能出现新的增量需求端刺激。总体而言，政策转向较为显著，未来几个季度将维持支持性态度，并逐步落地新增增量政策。