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作者:沧海一土狗
来源:沧海一土狗(ID:canghaiyitugou)
近十年以来,资本市场流行着这样一条经验规律:央行宽松货币将导致中小盘风格占优。更有甚者,有的投资者把降准降息和中小盘风格上涨划了等号。事实上,这样的经验规律是有适用条件的——必须在稳健的货币政策框架下。
如上图所示,稳健的货币政策指的是,实际政策利率围绕中性利率窄幅波动(ps:如果一个政策利率R*,既不对经济产生限制性,也不对经济产生支持性,那么,这个利率就是中性利率)。
在这种情况下,政策利率既不对经济产生过大的限制性,也不会产生过大的支持性。由于中性利率是动态的,在经济回落期间,中性利率一般是逐级回落的,所以,在稳健的货币政策下,我们会看到实际政策利率震荡回落。在这种情况下,投资者会误以为“央行降准降息”就是“货币宽松”,实际上并不是,央行在执行跟随操作,中性利率下滑一段,政策利率就跟一段(ps:有投资者给了一个形象的比喻叫做挤牙膏),如此反复。根据中性利率和稳健的货币政策的定义,在这种情况下,货币政策是不会对实体经济产生支持性的。因此,蓝筹股并不会因为降准降息上涨,上涨的只有债券和题材股。如上图所示,假设一开始政策利率远高于中性利率,位于限制性区间,然后,我们再引导政策利率逐步降低至中性利率附近,那么,这时候资本市场会发生什么情况呢??市场会分两个阶段:
2、债券上涨,股票走势分化,中小盘上涨,大盘股萎靡;那么,为什么大盘股没什么动静呢??因为政策利率始终位于限制性区间。
想必开过油车的人都有这样的经验,如果同时踩下油门和刹车,汽车会优先执行刹车指令,汽车并不会动。在货币政策领域,政策利率降低等于“踩油门”,政策利率位于限制性区间等于“踩刹车”。很多人只看到了“踩油门”,并没有观察到“踩刹车”。因此,他们会有一种幻觉,降准降息只会导致中小盘上涨,不会导致蓝筹股上涨。
如上图所示,十年国债和一年存单的利差在绝大部分时间保持在40bp以内,也就是说,在绝大部分时间,货币政策均不是支持性的,货币政策一直是稳健的。这也导致了一个自然结果:在绝大部分时间,中小盘是跑赢大盘股的。
如上图所示,即便是在9月底以来的这波牛市中,中小盘也是显著跑赢大盘股的。最核心的原因就在于“稳健的货币政策”,政策利率还没来得及脱离限制性区间。幸运的是,12.9zzj会议给货币政策以新的基调,从“稳健的货币政策”切换为“适度宽松的货币政策”。翻译过来就是,政策利率将进入支持性区间,向下大幅度偏离中性利率。如上图所示,如果中性利率等于1.80%,那么,政策利率已经进入了支持性区间,只不过还不够深入。
如果未来的“降准降息”落地,我们会观察到一个十分“反常”的现象:大盘股对货币宽松动作的反应更大。背后的原因就在于政策利率已经进入了支持性区间。事实上,我们曾经碰到过一次类似的场景,2020年为了应对疫情冲击,政策性利率临时性地进入支持性区间。在这段时间之后,我们观察到大盘股持续地跑赢了小盘股。
因此,货币政策对股市风格的影响十分巨大,只不过因为投资者已经被长达14年的“稳健的货币政策”所驯化了。
最后,我们可以基于中性利率描述货币政策和股市风格的关系:
1、如果政策利率高于中性利率,即位于限制性区间,那么,降准降息更有利于中小盘股;
2、如果政策利率低于中性利率,即位于支持性区间,那么,降准降息更有利于大盘股;事实上,这个关系也并不复杂,一切混乱的根源在于中性利率无法直接观察,然而,它又是一切的核心。
中性利率之上的降息,也叫降息,但对实体经济的支撑真的很微弱。
未来我们需要关注一年存单利率的实际位置,zzj通稿给的也只是货币政策预期。股票市场需要进一步看到货币政策兑现情况,即一年存单利率深入支持性区间。
作者:沧海一土狗
来源:沧海一土狗(ID:canghaiyitugou)