债务化解？城投公司/园区平台，市场化转型迎来关键窗口期！
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财经
2024-06-03 07:00
北京
产业园区国企平台公司为推进地方基础设施建设、地方经济发展做出了巨大贡献，同时也积累了较多问题。
在当前地方财政收支、债务风险防控双重压力下，产业园区国企平台公司必须市场化发展，肩负起新的使命和功能，通过提升公司盈利能力，创造稳定的经营性现金流，谋求经济效益、社会效益均衡发展，助力地方财政将由土地财政为主转变为“土地财政+存量资产+股权财政+数据资产”的新格局，为地方经济发展提供更有力的支持。
2023年下半年以来，中央对地方债务化解进行了新一轮改革部署，继续从存量化解和增量严控两个方面着力，计划彻底理清多年来越化越多的地方债务，完成中央和地方债务总量及结构的优化，摆脱地方对土地财政收入的依赖，引导城投公司等市场化转型，打造股权财政及数据财政等新支柱。
2023年7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。9月底，特殊再融资债券发行重启，国务院下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发（2023）35号，下称“35号文”）具体指导融资平台债务风险化解，要求严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力相匹配。在“遏增化存”的政策基调上，交易商协会和交易所进一步收紧城投债融资政策，“3899名单”、财政部隐债名单内的主体，以及被交易商协会、交易所认定为城投类主体的，只能借新还旧。城投融资政策进一步收紧也要求城投企业加快实现向市场化经营主体转型。例如，交易所对城投转型提出了“城投归城投类，产业归产投类”的指导意见，即城投类平台仍保留原有功能的，现阶段仅能借新还旧；经营性资产原则上允许全部划出成立产投平台，强调从资产、业务等方面向产业类彻底转型，而不能是仅以融资为目的“半吊子”转型。投资端方面，2023年12月，国务院办公厅发布《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发（2023）47号，下称“47号文”），指出12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。政策从平台业务源头管控增量，通过消解城投平台传统基建业务的可持续性，倒逼平台推进转型。2024年2月，国务院下发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办函（2024）14号，下称“14号文”），核心是在35号文基础上，对一揽子化债方案打补丁，进行“扩容化债”。根据2028年的化债时限要求以及截止2022年末隐债化解规模约1/3的化债情况，未来5年“化债”进程加速，城投市场化转型的紧迫性凸显。因此，园区平台公司转型既是当前化债周期下平台短期内新增融资、保证债务滚续的迫切需求，也是长期监管政策倒逼的必然结果，更是平台中长期提升自身造血能力、实现可持续高质量发展的必经之路。资料来源：华泰研究
图1 本轮“一揽子化债”政策思路梳理
（二）“335”指标是转型的必要条件，长远战略目标是形成市场化的经营能力2024年4月25日，上交所开展了城投企业产业化转型专场的路演。在交易所的定义中，城投转型是指城投企业市场化、产业化转型，本质上是以发展促进风险防控，通过城投企业盘活地区的经营性资产，创造真实持续的现金流，使企业具有独立的经营能力和造血能力，实现自负盈亏，从而拉动地方经济，增加财政收入，促进存量债务化解与增量债务管控。从定量角度看，目前国企平台认证为转型成功最关键的环节就在于如何实现“335”指标，即：——非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%；
——非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%；
——财政补贴占净利润比重不得超过50%。
交易所强调，城投转型的整体方向与一般的产业类企业存在着本质的区别，必须是真转型，有真实的造血能力和盈利能力，不能是虚假或数据转型。主要要求有以下三点：一是明确业务定位城投的企业属性仍是地方国有企业，转型后的城投与一般的产业类的企业存在着本质的区别。转型后的城投企业不应当从事垄断性行业去与民争利，而应当充分发挥与地方政府联系密切，在公共事业运营方面更有经验的比较优势，支持地方经济发展。二是打造核心竞争力、建立激励约束机制城投围绕自身有能力开展的业务装入相应的资产，并建立与市场化经营业务相对应的激励约束机制，并且由市级层面去成立专班，自上而下高效的推动部署。三是转型后定位分为支持型和资源型城投转型发展的最终目的是支持地方经济发展，因此城投企业转型后应当定位于支持型和资源型的企业。支持型是指城投企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用。资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。由此可见，不符合监管要求的城投要转型成为产业化主体其内核并非就是“335”指标，“335”指标只是判断的必要条件，成功关键是看其经营模式是否发生转变，是否具有市场化的经营能力。城投企业需要真正的思考企业自身的经营能力和地方经济发展的需要，让当地的资源禀赋、产业基础与发行人的自身的经营能力进行有机的结合。只有通过市场化的经营方式，探讨企业独立的经营模式和持续盈利能力，才是城投转型的本质和正路。![]()
资料来源：华泰研究
图2 平台新增债券融资的潜在审核标准
为更好地适应市场经济的发展需求，功能单一、不符合监管要求的产业园区国企平台必须积极寻求产业化转型新方向，通过园区更新改造、资产注入、智慧运营等方式，重新激发园区发展活力，促进园区产业提质增效，以期提升自身造血能力和竞争实力。产业园区国企平台需要通过战略重构来确定企业新的定位及发展战略，实现政府融资功能和经营功能的策略性分离与协作，并推行政企协同化发展战略。通过战略上的转变或重构，使产业园区国企平台能够围绕城市总体发展目标和发展规划，结合城市发展需求，充分发挥企业产业优势和资源优势，为产业发展提供服务平台，为政府招商提供服务平台，为区域经济发展提供平台，通过市场化运作的方式参与到城市建设发展中，最终实现平台转型升级和城市价值持续提升之间的良性循环。![]()
图3 战略新思维
为满足“335指标”下“非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%”等要求，产业园区国企平台必须通过注入更多经营性资产，实现城建类资产占比的压降，进一步强化公司造血功能和市场化经营能力的打造。通常，产业园区国企平台可以股权划转、实物增资、资产划拨等形式将以下经营性资产注入公司。![]()
为满足“335指标”下“非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%”等要求，产业园区国企平台应从城市价值链出发，紧密结合城市发展所需，以自身战略成长为视角，在原先园区基础设施建设的基础上，赋予注重资产管理、提升运营能力、提升产业投资及引导能力等方面新的要求，重构业务的经营范围、运作模式、结算机制、商业模式等，做大做强产业运营，实现从“单一园区”转向“产城融合”、从“管理园区”转向“服务园区”。![]()
图4 园区开发时序与平台业务发展
一是转型为国有资本投资/运营公司。此条转型路径更适合金融资源、产业资源丰富的地区，对大部分中小城市而言，由于缺乏资源支持，向国有资本投资/运营公司转型较难。二是经营城市资源资产转型为城市综合运营商，如城市建设与开发、城市基础设施建设与运营、城市服务等。此路径转型成功的公司大部分地处大型城市，具有强大经济财政实力支持庞大的人口基数，规模效应显著，而且经营业务上除了涉及城市建设和公用事业外，还通常涉及经营性产业和金融投资等领域。对中小城市而言，经济发达程度、居民收入水平、人口基数，经营性资产等方面可能均较难支撑城市运营业务达到自负盈亏状态。三是发展经营性产业转型为产业类国有企业，如建筑工程、商业贸易、金融、房地产、文旅开发等业务。一些以代建为主的园区平台公司拥有成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质，可实现建筑全过程工程企业转型，承接区域内自营性建设工程。还有一些园区平台公司在园区开发、保障房建设等开发业务中积累了一定开发经验和物业资产，从而可拓展房地产开发、商业地产、物业管理、物业租赁、园区运营等，向区域性地产类企业转型。此外，园区平台公司可在地方政府支持下整合区域内金融资源，配合区域科技创新发展战略，产业升级，招商引资以及其他重点支持领域，成立产业基金或投资基金对相关领域进行股权投资，提供担保增信、融资等金融服务。![]()
资料来源：评级报告、募集说明书、上交所路演、天风证券
基于多年产业新城的开发运营经验，我们拥有成熟的功能性企业战略规划方法论，能够助力园区平台公司实现高质量发展：——充分研判国内外宏观经济形势、相关行业发展机遇，精准对标行业优秀实践，深入剖析公司内部资源能力；
——业务转型顶层规划（含“十五五”规划等），明确公司的新定位和使命，重塑平台职能定位，创新发展模式，抢占战略制高点；结合当地资源禀赋和产业基础重新谋划和布局业务体系并对各个业务的运作模式进行重构，建立差异化竞争优势；
——制订发展路径和保障措施，基于科学性、合理性的发展规划，将发展规划分解成可执行和可衡量的具体举措，助力战略目标落地。
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图5 战略规划方法论
为保障战略落地，我们可协助园区平台公司按期对战略规划的执行情况进行评估，通过案头研究、深入访谈、调查问卷等多种形式对战略执行情况（包括但不限于核心竞争优势、资产规模、运营效率、盈利能力等）进行深入分析，全面了解公司战略执行效果，检查战略目标达成情况；同时结合内外部环境变化，分析战略执行偏差，形成战略调整机制，保障战略与时俱进。此外，为提升园区平台公司的战略决策、战略执行能力，我们将通过日常沟通、研讨会、专题培训等多种形式，为客户提供常年战略咨询顾问服务。我们长期跟踪国内外宏观环境动态，了解新经济发展脉络，能够围绕“新技术、新产业、新业态、新模式”提供产业专题研究、项目可行性分析等相关服务，协助园区平台公司掌握新经济领域投资先机，更好地发挥区域经济引导作用。——聚焦新经济发展产业市场规模、区域资源禀赋匹配度，研究产业发展趋势；
——研判未来重点产业发展方向和热点领域，为园区平台公司未来产业发展和投资活动提供智力支持；
——研判新经济发展前景，剖析相关产业具体项目优劣势，分析项目投资方案，预测项目未来收益情况，为项目内部决策、风险管控、投后整合、管理提升等提供战略支撑；
——基于项目可行性研究方案，制订投资项目未来发展战略和重要举措，谋划科学的实施路径图和行动计划，为项目建设提供策略支撑。
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