虽然理财总体规模暂未出现超季节性下滑，不过负债结构变化较往年有所变化。拆解季末月理财的“规模流失”结构，定开型、封闭型等长期型理财的贡献意外大幅提升，而短期限理财产品被赎回比例并不高。
作者丨刘郁 瑞鸿 刘谊
原标题丨10月理财规模，两种情景
9月末理财或未遭遇居民大规模主动赎回
其中，最小持有期型产品9月最后一周被赎回规模为1170亿元，与去年同期的1016亿元相差无几，不过由于其存续规模的大幅增长，赎回比例从去年同期的2.4%下降至1.6%。今年以来，最小持有期型产品成为理财扩容的“主力军”，由于其结合了封闭型和日开产品的优点，兼具稳定性和灵活性，逐渐受到市场青睐，9月末存续规模增至7.1万亿元，同比增3.0万亿元。较优的业绩表现可能是投资者将其作为赎回的次要选择的原因之一。截至9月29日，最小持有期型产品滚动近1月年化收益率2.7%，明显高于现管类产品的1.7%。
而现管类产品，无论是绝对规模还是赎回比例均较去年有所抬升，9月最后一周赎回规模为4453亿元，高于去年的3288亿元，赎回比例从去年同期的4.0%小幅升至5.7%。
长期限理财本轮规模下降占比更大，主要与9月23-29日定开型、封闭性产品大量到期相关。季末周理财规模到期量往往较大，2023年以来季末周平均到期量达9600亿元，相较而言，季中周到期规模多分布在8000-9000亿元区间。今年9月最后一周产品到期量为2023年以来的单周最高点，合计为10572亿元，且不续滚的封闭型产品到期规模增幅显著，为2815亿元，同比增1099亿；而定开型产品到期量基本与去年同期持平。
10月理财规模如何演绎？
往后看，10月是否会继续朝着负反馈方向发展，取决于债市是修复还是调整。因此，对于后续理财情况，我们可以根据债市收益率的走势，分为债市修复&理财规模回升、市场继续大幅调整&触发赎回两种情况，分析理财可能的规模演绎。
不过今年10月规模的回升伴随着市场调整的影响，若按照假设推演，节后信用债收益率或在冲高后回落，理财产品净值可能也呈“先跌后涨”的态势，对规模增长进程形成“拖累”。只要季初理财规模能够维持正增，可能都是偏多的信号。
回顾2022年3月、11月以及2023年9月三轮赎回潮理财规模变动进程，在触发赎回一周后，理财规模降幅在1500-9000亿元不等。顺着理财产品负债端的决策逻辑，投资者行为的直接驱动因素可能是产品的收益表现。因此我们以理财代表产品净值的回撤幅度作为规模变动的参考，发现0.10%的回撤水平或为关键节点。
盘点这三轮赎回潮中理财规模的区间最大降幅，两轮“低回撤”案例阶段，2022年3月及2023年9月，规模最大降幅分别为1.02、1.06万亿元，其中大部分规模流失或源自季末回表，居民主动赎回压力相对可控。而当回撤显著加剧，如2022年的大型“赎回负反馈”，理财的总体规模流失一度达到6万亿元之上，且事件的持续时长也达到了4个月以上。
结合历史经验来看，理财负债端在承压时往往会优先卖出基金类资产获取流动性，而后赎回自有资产，当卖出量达一定水平时，理财规模也随之下降，三者形成“赎回债基→赎回理财自有资产→ 规模转降”的递进关系。
今年上半年理财也在扩充自身流动性的“工具箱”，大幅增持4899亿元的基金产品，累计配置规模达1.1万亿。结构上，主要为短债基金，根据理财前十大持仓数据，今年二季度短债基金占理财持有全部债基的46%，同比增10.0pct，这部分资产或成为理财应对市场波动的“缓冲垫”。如果理财依旧维持净买入，而基金大规模抛售信用债，或表明此时正处于理财规模下降的“第一阶段”。
此外，考虑到2022年11月的“前车之鉴”，监管层也开始更加重视理财负债端的波动，以预防可能的负反馈效应。今年8月上旬，大行开启大额卖债操作，导致长端利率品种大幅调整，理财产品净值回撤，债市显现负反馈迹象。为稳定市场情绪，央行即使通过大量逆回购操作来投放市场流动性。据媒体报道，9月30日，央行也在密切关注部分理财产品的净值表现和赎回情况，并要求机构及时报送。如若节后继续大幅调整，央行或将采取措施来稳定市场。
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