《金融研究》 2024年第9期 总第531期
货币冲击、交易行为与金融稳定
——一个融合异质信念的异质代理人连续时间DSGE模型
闫昱，童彦，哈斯木其尔，金桩
北京大学经济学院
中国科学院大学经济与管理学院
中南财经政法大学
内蒙古财经大学
摘要：本文采用融合异质信念的异质代理人连续时间DSGE模型，研究货币政策、交易者行为和金融市场风险间的交互作用。具体而言，本文将投资者分为收敛型预期交易者(以机构投资者为代表)和外推型交易者(以程序化交易及追涨杀跌为代表)，将风险资产价格分为红利和预期的显式表达，并与经典的生产端分析相结合，为模型提供完整解析解。数值模拟结果显示，外推型交易者会加剧货币政策冲击对金融市场的影响。同时，生产端分析表明，外推型交易者有助于稳定通货膨胀的变动，并降低通货膨胀增长的波动率。本文有助于更好理解风险资产价格是如何受到外生过程和交易者预期的影响，从而帮助监管机构精准引导和管理投资者情绪。
货币政策分化与跨境银行资本流动的部门间配置
——兼论官方部门的“缓冲器”作用
谭小芬，李子若，赵茜，卢冰
北京航空航天大学经济管理学院
中央财经大学金融学院
中央财经大学国际经济与贸易学院
北京师范大学统计学院
摘要：本文基于2005—2019年美国对27个交易对手国的跨境银行资本流动数据，考察交易对手国与美国货币政策分化对该国部门间私人部门和官方部门跨境银行资本配置的影响。研究发现，总体而言，交易对手国与美国货币政策分化(交易对手国货币政策紧缩或美国货币政策相对扩张)导致利差增大，会增加各交易对手国的跨境银行资本流入，跨境银行总资本流动呈现顺周期特征。分部门来看，利差增大时，私人部门的风险承担意愿提高，使其增加对跨境银行资本的需求，呈现出资本流动的顺周期特征，官方部门外汇干预动机减弱，倾向于增加外汇储备以缓解私人部门的跨境银行资本流入压力，呈现出资本流动的逆周期特征。因此，官方部门一定程度上能发挥稳定经济的“缓冲器”作用。此外，通过与财政政策和宏观审慎政策的协调配合，官方部门的逆周期缓冲效果增强。本文为我国有效防范和化解金融风险，推动经济高质量发展提供了有益参考。
经济政策不确定性、国家宏观风险与国际证券投资
王伟，杨娇辉，冯云
中山大学国际金融学院
中山大学岭南学院
国家开发银行湖北省分行
摘要：本文基于2001—2019年22个资金来源地对91个投资目的地双边国际证券投资头寸数据，使用跨境金融资产交易引力模型，实证研究资金来源地经济政策不确定性对国际证券投资的影响。研究发现，资金来源地经济政策不确定性的增加不但会显著提高该国国际证券投资规模，而且还会导致该国国际证券投资更多地分布到和本国相关系数较小的目的地，以对冲国内资产风险。该研究结论在使用经过估值调整的FPI数据、使用不同维度的宏观风险子指标、缓解模型内生性问题等一系列检验中保持稳健。在进一步的研究中，本文考察了资金来源地是否爆发系统性银行危机、资金来源地与资金目的地之间的信息不对称、全球金融市场不确定性等，发现上述不确定性对国际证券投资的影响均与经济政策不确定性不同。本文的研究结论对我国高水平金融对外开放背景下的国际证券投资配置具有启示意义。
基于隐性担保和显性担保比较的城投债市场化研究
欧阳远芬，王秋实
中央财经大学创新发展学院
摘要：地方债务管理改革政策在减少政府隐性担保预期方面取得了显著进展，对增强债券市场透明度和提升风险定价效率具有重要意义。然而，随着地方经济压力加大和不确定性增加，市场对政府隐性担保的依赖再次上升。本文梳理了城投债由隐性担保向显性担保过渡的过程，发现二者之间存在显著的替代关系。政府隐性担保意愿的上升削弱了显性担保的效果，并加剧了正溢价问题；与此同时，隐性担保能力的增强也进一步制约了显性担保的有效性。进一步研究表明，民营企业和第三方提供的显性担保与政府隐性担保之间的替代效应更为显著。总体来看，削弱隐性担保并推动显性担保，对于提升债券市场定价合理性、降低融资平台风险、促进平台市场化转型具有重要意义。本文为评估地方债务管理改革成效及完善债券市场配套措施提供了新的视角。
地方财政状况与民营企业投资
邓龙真，李永友
武汉大学经济与管理学院
山东大学经济学院
摘要：统筹好发展与安全两个目标，增长政策和稳定政策不仅需要有丰富的政策工具，更需要两者之间的高效协同和同向发力。本文基于中国地级市财政状况与民营企业投资关系的理论分析与实证检验，探究了一系列增长政策之下，中国民间投资持续下降之谜。基于DSGE框架的一般均衡分析和数值模拟结果表明，地方政府财政状况变差对民营企业投资具有抑制效应，随后的实证分析进一步从经验上证实了地方财政状况变差对民营企业投资显著的抑制效应。民营企业投资之所以会因地方财政状况变差出现显著下降，主要原因是，地方政府为落实防风险要求，在财政状况变差时实施了增收、减支和干预金融资源配置的财政稳定措施，这些财政稳定措施显著恶化了民营企业的投资环境，降低了民营企业投资获得外部融资的可能性。本文的发现对新时代建立与高质量发展相适应的宏观调控政策体系具有启示意义，一是需要重新理解地方财政状况与积极财政政策进一步加力的宏观调控要求，二是新时代的宏观调控必须运用新理念，坚持充分发挥市场配置资源的决定性作用，通过充分协调增长政策和稳定政策，激活民间投资，后者才是稳增长防风险的可靠基础。
银行对生产网络的经济稳定器作用：银行信贷视角
江伟，李钰，雷婧祯
中国人民大学商学院
摘要：本文考察了我国银行在信贷决策时是否以及如何考虑企业所处部门在生产网络中的位置所面临的潜在冲击。研究表明，企业所处部门在生产网络中的中心性越高，银行会给这些企业提供更多的长期贷款和更少的短期贷款，对于国有企业和对应产出对国民经济重要性较高的部门来说尤其如此；此外，更多的长期贷款有助于降低这些部门的业绩波动性。以上结果表明，银行可以通过信贷决策，对我国生产网络所面临的潜在冲击进行事前的风险防范。本文不仅对学术界全面理解宏观经济波动的来源、传导以及风险防范具有重要的理论意义，而且对于我国增强生产网络稳定性和韧性也具有重要的现实意义。
国际关系与跨国并购——来自中国企业的经验证据
王孝松，袁佳圻，冯晟
中国人民大学中国经济改革与发展研究院/经济学院
中国建设银行股份有限公司
中国人民大学应用经济学院
摘要：随着“一带一路”建设的持续推进，中国已从传统的资本净输入国变成资本净输出国，中国企业愈加注重“加速出海，走向全球”的国际化战略。但与此同时，中国对外直接投资面临各种风险，其中国际关系是中国企业投资并购遭遇的重大风险来源。本文利用GDELT新闻大数据库，将政府和非政府主体参与的事件纳入统一考察，基于“冲突—合作”视角计算国际关系的度量指标，并使用2015年至2022年的月度面板数据考察国际关系对跨国并购的影响。研究发现，国际关系的恶化将显著抑制跨国并购活动，以东道国为施动方衡量的国际冲突对跨国并购的抑制效应更为显著；国际冲突不确定性的增强将抑制跨国并购活动；舆论关注的增多将显著增强国际关系恶化对跨国并购的抑制效应。国际冲突通过抑制政府层面高层交往和降低民间层面民众好感度，提高投资遭到政府反对和民众反对的可能性，进而抑制跨国并购。本文为中国加快发展全球伙伴关系，深入推进“走出去”战略与保障中资出海提供了政策启示。
农业保险应对气候变化风险的调节效应研究
丁宇刚，郑豪
广东外语外贸大学金融学院、金融开放与资产管理研究中心
对外经济贸易大学保险学院
摘要：随着气候变化风险的日益加剧，其对农业经济和粮食安全的不利影响也愈发显著，这也更加凸显了农业保险的重要性。然而，目前鲜有研究从应对气候变化风险的角度，定量分析农业保险的调节作用。本文的研究发现，农业保险可以显著降低气候变化风险对农业经济的负面影响：每增加1元农业保险保费，可以降低气候变化风险导致的约3元损失。分行业回归结果显示，现有农业保险政策可以显著降低气候变化风险对种植业、畜牧业和林业的负面影响，但对渔业的作用不显著。异质性分析结果显示，农业保险的调节作用在人均收入水平较低的地区更加显著，这从侧面证明了农业保险具有缩小地区发展差异、助力共同富裕的作用。此外，农业保险的调节作用在涉农财政补贴水平较高地区更加明显，即涉农财政补贴和农业保险可以在应对气候变化风险中起到协同作用。本文的结论为应对气候变化风险和保障粮食安全提供了参考。
客户高质量会计信息与供应商债务违约风险
衣昭颖，柳建华，马新啸
首都经济贸易大学会计学院
中山大学岭南学院
中国海洋大学管理学院/中国企业营运资金管理研究中心
摘要：本文基于供应商企业债务违约风险的视角，讨论客户披露的高质量会计信息(简称“客户高质量会计信息”)对供应商企业债务违约风险的缓解效应，研究发现：客户高质量会计信息可以有效降低供应商企业的债务违约风险；这一效果通过改善供应商企业经营管理和优化银行信贷决策得以实现，并且在宏观经济增速放缓、供应链经济联系较强以及供应链企业为民营上市公司、专用性资产规模较大时更为明显。本文基于供应链情境拓展了中国企业债务违约风险的治理机制研究，凸显会计信息共享对供应链上企业违约风险防范的重要作用。
空气质量、产业协同与城市群内房价溢出效应
方意，袁琰，王晏如
中国人民大学国家发展与战略研究院
香港中文大学(深圳)经济管理学院
东北财经大学金融学院
摘要：在国家持续推进空气质量全面改善工作的背景下，本文从城市群视角出发构建城市房价溢出指标，从时间和空间两个维度分析该指标的演进和分布规律，实证检验城市空气污染对自身房价溢出效应的作用效果和影响路径。时间维度分析发现，本文房价溢出指标能够从网络节点同步性角度衡量房地产市场风险。空间维度分析发现，城市群整体的房价溢出状况可能与自身地理面积、空间紧密度和内部城市经济发展水平差距等因素有关，且中心大城市大多是系统重要性城市。从作用效果来看，本文发现城市空气质量的恶化平均而言会降低自身房价，且会对相邻一片区域内的城市施加一个共同的负面冲击，进而提高房价溢出效应。从影响路径来看，物理扩散和产业协同被验证为是空气污染影响城市房价溢出效应的两个重要路径。此外，本文还发现，中国过去环境保护政策的实施对维护金融稳定起到一定的正面贡献。
国有董事参与治理能否改善民营企业信息不对称？
——基于反向混合所有制改革的视角
钱爱民，肖亦忱，吴春天
对外经济贸易大学国际商学院
中国人民大学商学院
摘要：改善信息环境和提升信息披露质量是注册制改革的核心，对于资本市场健康发展意义重大。市场主体中民营企业的信息披露质量较低，信息不对称问题较为严重。在此背景下，本文从反向混合所有制改革的视角，研究国有董事参与治理对缓解民营企业信息不对称的影响。研究发现：国有股东参与民营企业董事会治理能够有效缓解信息不对称问题，尤其在中小股东治理参与度低、媒体监督力度弱以及市场竞争程度较低的民营企业中效果更为显著。进一步分析表明，国有董事通过监督效应和资源效应发挥信息治理作用，且具有财务或法律背景及相对较为年轻的国有董事影响更为明显。经济后果的检验显示，国有董事参与治理后，民营企业的信息不对称缓解，有助于提升分析师预测的准确度和企业投资效率。上述结论经多项内生性和稳健性检验支持。本文从董事会多元混合治理的视角对民营企业的混合所有制进行了深入探讨，为提升上市公司信息披露质量和资本市场资源配置效率提供了理论参考。
