《金融研究》 2024年第7期 总第529期
公众异质预期、信息成本与货币政策传导
宋芳秀，宋奎壁
北京大学经济学院
摘要：本文基于中国人民银行2001—2021年间储户问卷调查数据，应用区制转移向量自回归模型，研究公众异质预期对我国货币政策传导的影响，发现公众异质预期将阻碍货币政策传导、加剧经济的波动，甚至导致货币政策效果与政策目标相悖。文章理论部分构建了一个包含信息成本的异质性预期模型，刻画公众异质预期减弱政策调控效果的理论机制——随着个体信息程度与信息成本的差异扩大，公众预期的异质性增加、更多个体在权衡信息成本后采用不完全信息预期；不完全信息个体将货币政策作为未来经济信息的反映，加剧货币政策的信息效应，从而阻碍了政策的有效传导。进一步的定量分析说明，中央银行可通过加强预期引导和动态调节货币政策以减轻公众异质预期的负面影响。本文的实证和理论研究结果为强化预期管理与提高货币政策传导效率提供了参考。
数字金融支持高质量发展：理论、机制和证据
沈艳，江弘毅，胡诗云，赵家琪，黄卓
北京大学汇丰商学院
北京大学数字金融研究中心
北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心
摘要：本文通过综述数字金融支持高质量发展相关文献，明确数字金融进一步推动高质量发展的逻辑和路径。在介绍数字金融支持高质量发展的相关理论后，本文着重从数字金融支持乡村振兴、支持企业发展的直接影响角度，和数字金融提升金融体系服务实体经济能力的间接影响角度，梳理相关机制和证据，并评估数字金融在支持共同富裕中的作用。通过提炼概括数字金融服务经济高质量发展的主要机制，本文总结数字金融实践中的主要经验，并探讨未来的政策制定和学术研究方向。本文指出，除了深化现有各领域的研究之外，数字金融如何有效利用金融数据、如何发展数字金融基础设施、如何支持我国高水平对外开放等问题，均值得进一步探究。
绿色结构性货币政策的实施效果与传导机理研究
马理，张人中，马威
湖南大学金融与统计学院
桂林银行股份有限公司博士后创新实践基地
摘要：本文基于2015—2022年中国上市公司数据，采用双重差分模型检验绿色结构性货币政策(碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款)实施效果，分析绿色结构性货币政策传导机理，研究绿色结构性货币政策的异质性特征。研究表明，绿色结构性货币政策通过推动企业绿色创新、降低企业融资成本、提高企业绿色投资等机制，促进企业碳减排并提高能源利用效率；绿色结构性货币政策对高污染企业、非国有企业、小型企业、中部地区企业的促进效果更显著。本文对进一步提高绿色结构性货币政策效果具有一定参考意义。
金融机构跨境借贷、汇率制度选择与跨境融资监管
温兴春，梅冬州，龚六堂
对外经济贸易大学中国金融学院
中央财经大学国际经济与贸易学院
北京大学光华管理学院
摘要：本文在一个带有金融中介的DSGE模型中引入金融机构跨境借贷行为，分析金融机构跨境借贷、汇率制度选择与跨境融资监管三者关系。主要结论：(1)数值模拟结果表明，当存在金融机构跨境借贷时，外部冲击会影响资本流入和流出，造成汇率变动，影响金融机构资产负债表和贷款，进而影响投资和产出。(2)在不监管跨境资本流动情形下，若金融机构跨境借贷规模很低，浮动汇率制在降低产出波动和社会福利损失方面优于固定汇率制；随着金融机构跨境借贷规模增加，固定汇率制在降低产出波动和社会福利损失方面优于浮动汇率制。(3)在监管跨境资本流动情形下，监管政策能够缓解资本流动的波动，进而降低产出波动和社会福利损失，并且监管政策的作用随金融机构跨境借贷规模上升而增大，即使金融机构跨境借贷规模增加，浮动汇率制度在降低产出波动和社会福利损失方面仍优于固定汇率制。因此，在推进金融机构对外开放的同时，应加快建立和完善对跨境资本流动的宏观审慎监管框架，在此基础上可稳妥推行汇率市场化。
“双碳”目标下碳减排支持工具对商业银行市场价值的影响研究
巩冰，张蓓，杨斯尧，徐照宜
中国社会科学院大学国际政治经济学院
中国人民银行研究局
清华大学五道口金融学院
清华大学经济管理学院
摘要：本文将手工收集的全国各银行碳减排贷款数据与市场价值和经营管理数据进行匹配，实证分析发现：(1)商业银行参与碳减排支持工具，扩大碳减排贷款规模，可有效提升银行市场价值。(2)信号传递效应、市场声誉效应以及风险治理效应是碳减排支持工具提升银行市场价值的重要渠道。(3)银行增加清洁能源和节能环保领域的碳减排贷款，可显著提升银行市场价值，但碳减排技术领域贷款对银行市场价值的提升效果不显著。(4)银行增加普通绿色贷款规模对提升市场价值的影响不显著，但碳减排贷款占绿色贷款比例越高，越能提升银行市场价值。本文的研究表明，通过货币政策精细化设计与创新，可有效引导银行资本流向更为环保和可持续的项目，实现金融机构和绿色实体经济的共赢。
增值税留抵退税、预期与企业雇佣
陈宇，陈超凡，李钊，邓磊
中央财经大学财政税务学院
北京工商大学经济学院
摘要：本文以2016—2022年A股上市公司为研究样本，利用多期DID模型研究增值税留抵退税政策对企业雇佣规模的影响。研究发现，增值税留抵退税政策使得企业雇佣规模平均扩大了2.31%，并且该效应对资本密集型、处于成长期的企业、非国有企业和融资约束大的企业影响更为显著。机制检验表明，该效应通过缓解企业流动性约束、改变要素投资决策、提振经营主体信心实现。此外，政府预期管理水平更高的地区，留抵退税的就业促进效应更大。本文关于留抵退税政策对企业雇佣的影响研究结论，可为进一步发挥留抵退税政策的就业效应提供参考。
互联网企业并购抑制了企业创新吗？
——基于分层式垄断竞争结构的视角
李好，李志生，梁释
华中师范大学经济与工商管理学院
西南财经大学金融学院
摘要：近年来，互联网企业并购热潮引发的资本扩张和垄断等问题引起了社会及监管部门关注。本文基于2010—2020年我国互联网上市企业数据，结合互联网行业市场结构特征，探讨互联网企业并购对创新的影响。研究发现：我国互联网行业呈现垄断与竞争稳定共存的分层式垄断竞争结构。垄断型企业并购后的创新投入显著下降，竞争型企业并购后的创新投入则显著提升。机制分析表明，并购会显著改变互联网企业的创新意愿和创新条件，进而影响创新投入；“两极化”的市场结构导致垄断型和竞争型企业形成不同的并购动机，并产生不同的创新效应。异质性分析表明，并购对创新的影响在市场结构特征更鲜明的东部地区更为显著；垄断型企业的创新抑制效应集中于横向并购的样本，竞争型企业的创新促进效应则集中于纵向并购的样本；并购对创新的影响与企业信息透明度和外部监督环境分别呈现替代和互补效应。进一步研究发现，垄断型企业并购后财务风险增加，而竞争型企业并购能够显著提升企业价值。本文对研究我国互联网行业并购如何影响创新提供了新视角和经验证据，可为引导互联网行业健康发展、促进有序竞争和持续创新提供有益参考。
承销商声誉受损与公司债券发行上市审核压力
——基于证券交易所审核反馈意见函的文本分析
李鑫，佟岩，赵泽与
西南财经大学会计学院
北京理工大学管理学院
摘要：证券交易所对公司债券发行上市审核过程中的问询机制，是以信息披露为核心的债券注册制改革的关键，而承销商在其中发挥的作用尚未得以深入研究。本文以2015年5月至2022年10月的公司债券发行数据为样本，实证检验了承销商声誉受损对公司债券发行上市审核压力的影响。研究结果表明，承销商声誉受损后，其客户的公司债券在发行上市环节会受到交易所更加严格的审核。机制检验发现，承销商声誉受损会导致交易所不再信任该承销商提供的债券发行信息，从而会采取更为严厉的审核问询，同时也排除了发行人本身信息披露质量较差的替代性解释。本文还发现，承销商声誉受损通过增强交易所审核压力，显著提高了债券发行价差，但发行人可以通过提供高质量的回函来缓解交易所审核问询带来的影响。本文为验证承销商声誉机制在我国债券市场的有效性提供了新的经验证据，对压实中介机构责任、提高债券市场服务实体经济的效率具有一定参考价值。
中国劳动收入份额的演变趋势及基于制造业的驱动力探索
尹恒，张道远，李辉
中国人民大学国家发展与战略研究院
山东社会科学院财政金融研究所
武汉大学经济与管理学院
摘要：劳动收入份额是决定国民收入分配格局的基础。本文使用覆盖1998—2016年的大样本微观数据，描述这一时期企业劳动收入份额演变趋势，并构建结构估计模型、运用多种分解方法探索其主要驱动力。结论如下：第一，1998—2016年中国企业劳动收入份额呈现明显的U型趋势，2007为其低谷。特别地，金融危机后全行业劳动收入份额一致上升，2016年比2007年增长近四成。第二，持续经营企业是样本期内制造业劳动收入份额演变的主体，其对制造业总体劳动收入份额变化的贡献超过80%。第三，2007年后持续经营企业人均销售增速相对于人均工资增速明显放缓，是样本期内劳动收入份额U型逆转的关键驱动因素。第四，技术进步或劳动市场制度变化等因素，很可能是2007年后劳动收入份额下滑趋势逆转的主要驱动力。本文认为，对近年来劳动收入份额的改善不应过于乐观，应该继续强化改善中国要素分配格局和收入分配状况的各项政策措施。
基于生命周期理论的个人养老筹资评估与规划
王梦真，李文军
中国社会科学院经济研究所
中国社会科学院数量经济与技术经济研究所
中国社会科学院大学商学院
摘要：养老、医疗资金的筹措和规划是微观个体应对预期寿命延长的普遍需求，这一规划应充分体现个体差异和主观预期，除财富资本配置外，还需对包含健康资本、人力资本的各项资本进行积极配置。本文从养老筹资的视角，系统地审视个体老年阶段的财务情况，以消费—储蓄理论和生命周期模型为基础，将老年阶段根据劳动与健康状态进一步细分，构建了基于预期的养老筹资评估模型。通过对预期期末资产的测算，将老年阶段的资金需求及资金消耗、老年人开展劳动及健康行为带来的财富创造融入统一的分析体系。测算指出，我国超过六成老年人有发生期末资产耗竭的风险。最后，本文对个人开展各项养老筹资行为的实施效果进行测算，为老年人及其家庭提出规划调整方案，从而有效应对长寿风险。
金融史专栏
外部货币冲击与金融稳定
——基于近代白银法案的经验研究
李嘉楠，陈立，周颖刚
厦门大学经济学院/王亚南经济研究院
摘要：由于信用本位体系下央行货币政策高度内生，很难厘清外部货币冲击对金融稳定的因果效应。近代中国中央银行的缺位，为我们识别外部货币冲击对金融稳定的影响提供了独特的历史环境。基于手动收集的近代中国价格、银行、海关和企业数据，本文利用1934年美国《白银法案》对中国产生的银根紧缩外生冲击，构建双重差分模型，识别其对金融稳定的影响。研究发现，白银外流造成了中国通货紧缩与流动性危机，为弗里德曼的“白银外流导致通缩”观点和萨金特的“国际套利导致价格下降”观点的争论提供了经验证据；白银外流造成金融信贷投放规模下降，并导致新增企业数量减少和房地产建筑面积萎缩。最后，我们的结果表明“自由银行”体系在外部货币冲击下难以及时释放流动性，很难帮助中小银行摆脱流动性困境。本文梳理的历史经验证据表明，保持国家独立自主的货币政策，是发展中国家在外部货币冲击下保持金融稳定的重要基础。
