靠谱的管理人

文摘   2024-11-04 09:04   河北  

本来想简单写点就好,结果又整了4500多字。思路我重新理了一遍,花点时间阅读还是能有收获的。



尬聊中总是会遇到各种各样的问题。

其中一个问得比较多的是:

如何找到靠谱、言行一致的管理人?

被问了好几年,对此的想法也越来越多,今天简单做个汇总。

但凡这类开放式问题,往往是没有固定答案的。

原因在于我认为的靠谱,和你认为的靠谱,和他、她、它等认为的靠谱,都是不一样的,甚至是无法共情的。

在没有达成一些基础共识之前,盲目说明观点是一件意义不大的事儿。

很多时候,极力自证的观点并非为了更好地分析或者讨论,而是希望得到他人的认可——自己是对的,并由此延伸让旁人觉得你很牛逼且可信,以达到额外的利己目的(商业目标)——卖基金如是、卖财商课如是、许多生意甚至人生皆如是。

这么做可以让双方既在精神层面获得满足(马斯洛),又可在物质层面获得丰厚回报(现实主义)。双收的诱惑使得许多交流,尤其是在专业范畴(投资问题)上的交流被刻意地范式化,大部分人希望无成本或者低成本地获取究极答案,却从来不愿直面、思考问题的本质。

反之,如果希望自己能够距离真实更近一步,那就需要对外相和内源加以区分并逐步认识,对于开放式问题交流(讨论)的核心范畴也就应该着重于思维方式和逻辑推演。

现在,让我们回到“靠谱管理人”这个问题上。

既然想要寻求靠谱的管理人,那就必须先界定“靠谱”的标准是什么?

根据我这些年和大量高净值群体的沟通,一部分投资人对靠谱的定义是绝对利己的——别人赚的时候(市场上行),他要赚得更多,否则即为不靠谱。别人亏钱的时候(市场下行),他要不亏,甚至小赚,否则即为不靠谱。当然,大家在交流时通常不会表露出这样的语言(观点),而是在持有基金过程中身体所发出的自然抗拒与所表露出的情绪方才反映出其内心的真实。从这个角度而言,率先变卦的并非管理人,而是投资人自己,因为自始至终其都无法直面那个“诚实的自己”,只是在对外交互时会再披上一件“减少摩擦的外衣”,让配置基金这件事儿在开始阶段显得平和顺畅。

这样的标准源于在对不希望承担任何风险的同时,对快速致富的朝思暮想。这是历史烙在一代或者几代人骨子深处的东西,物资匮乏年代让我们的祖辈养成了储蓄的习惯,而储蓄的本质天然就是为了应对风险。我们喜欢厚积薄发,不喜欢寅吃卯粮。我们倾向于积沙成塔,排斥挥霍透支。这些传统价值观的方向,都跟储蓄的特性不谋而合。既然是储蓄,那么对于“本”的重视程度便非常高,任何伤及根本的事情都是要极力避免的。因此储蓄意识越重,风险厌恶程度就越高。

接下来的改革开放时代,让人们亲历了经济的快速发展,一部分人享受到时代的红利,虽然大部分人并未因此成为巨富,但物质条件的改善程度也是极大的。更重要的是,身边出现或者说能够时常听闻各种致富的故事,无论是创业还是炒股,这些极有代入感的客观事实唤醒了我们骨子深处的另一条血脉,觉得自己也能获取并承载那份幸运,于是赌性便被激发了出来。对于投资这件事儿,日常交流中我们更多使用“炒”这个字——火有点少,那我也来加一把——偏好风险的特征就此显露

从投资的角度,风险厌恶和风险偏好是两个类别。但从现实来看,风险厌恶和风险偏好这两个特征会出现在同一个体上。这并非特例而是一种普遍现象,在不同的时间序列上,结合不同的外界刺激,同一个人将同时呈现出对风险既有厌恶又有偏好的状态——对于投资获利方面表现为极大的风险偏好,赚了想要更多,波动可以放大,只要收益预期给足。对于本金方面表现为对风险的极其厌恶,只要本金亏了,即便程度不大,也会产生强烈的不适感。前者让投资人在少赚时产生不满,后者让投资人浮亏时情绪暴躁,投资路径被锚定成随着时间推移只能增加、不能减少。

这个需求还真的得到了满足,而且长达10多年——大家熟知的非标刚兑年代,强行捏出一个扭曲的财富观。即便大资管新规在6年前开始推行,刚兑也在逐渐被打破,但财富观念的改变还需要更长的时间,甚至终其一生再难发生,毕竟大部分人将自己留在了过往,只有少部分愿意走向未来。于是,对既往的路径依赖扭曲着“靠谱”的标准,当时代发生本质变化时,以旧标准对新事物进行衡量,大多数情况下自然是不满意的。

这种不满意的根本原因是客户对投资的理想结果与现实反差的不一致,因此希望通过学会某种固定且其他人并不知道(理解)的方法,从而找到总是能够满足自己理想的管理人。投资人所想要的言行一致,字面上看是要求管理人所言所做不偏离,内在的真实需求是希望“管理人的行”能够和“投资人的言”保持一致。

由于此目的难以在客观世界中存在,因而试图达成此目的所施展的手段(方式)也难以存在。

执意追求此手段者要么因为各种手段最终失效而陷入怀疑,觉得啥(管理人/策略)都不能投。要么盲信盲从来自外部的解决方案,不断在外相上替换,重复希望到失望的过程。这两者间距不大,大部人总是在失望后质疑一切,又在外界刺激中(比如9.27和9.30的两波上涨)又产生新的希望。将自身困在不满与怀疑中反复横跳,自此陷入循环困局,此问题无解。

花了好多笔墨来阐述不可行的路径之后,我们再从正面来思考这个问题。

靠谱的标准是什么?

每个人对此都可以有自己的标准,好与不好不用争论,最终的投资结果会说明一切。我自己对此问题有两个定性标准:

靠谱 = 做能做的事情 + 做该做的事情

管理人能做什么?这件事儿首先他自己应该有清晰认知,并且要表现在行为上。这与核心人物的战略定力有关,近年来我看到有不少选择跟风的,也有选择坚持原本路线的。

之前有个说法叫做基金经理的能力圈,我的提法叫做管理人的基因,这个基因是其核心团队过往从业经验的积累所得,带有很强烈的路径依赖。你让一个高频量价的管理人突然转做深度基本面,没那么容易做成,反过来也是一样。从业路径的差异最终会呈现在策略(净值)之上,并且难以翻转,除非完成核心替换。

管理人能做的事和现在做的事儿相近(不偏离、不背离),此可称为言行一致。

该做的事情是指管理人想要赚什么钱?

如果是做自营策略,那么追求的是个上限。如果做的是财富策略,那么守的是一个下限。在不同的发展阶段,管理人赚不同阶段的钱,所做的事情要跟所在的周期位置保持配,比如刚发展的时候,相当于从自营或者资管往外走的阶段,这时候把投资做好,时间精力花在策略上。等到市场认可了,大量的资金涌入了,这时候核心是稳住策略不崩塌(业绩突然衰减)。前一个阶段赚取的是投资收益分润,后一个阶段赚取的是管理规模的费用。要获得更多分润,就要贡献更多的alpha;要保持更大的规模,至少要能跟上并超越beta。

什么时候做什么事儿,做好这件事儿,赚这个部分应得的钱,亦可称为言行一致。

标准定了,接下来的一个问题是:

我们如何判断管理人在做他能做的事儿和该做的事儿?

既然这两个是定性标准,在判断时也就不可能脱离定性之手段,而要使用定性之手段,则需要充分的信息渠道、持续的交流和研究,但这件事儿将95%以上的投资人和从业者拦在了门外。

于是很多时候只能退而求其次,对定性问题用排除法来做筛选,剔除不靠谱的。定量方式可以在初筛环节和后续验证环节中发挥一定的作用,并且这也是我们为数不多能够使用的手段。

常用的方法是通过净值表现,叠加在策略环境的基准中进行对比,如果同比占优则视作可接受的结果,反之则思考是否要对其进行优化。当然,定量分析方法有很多细节,并且其精确度与数据质量和分析者的经验、视角密切相关,同样存在一些不确定性。

举个最近大家都比较熟悉的例子,今年国庆节和春节两波量化的回撤,9月底那2天更多是基差环境所致,2月春节前则是量化模型偏向小市值所致。对于9月底那波的回撤,问题症结不在管理人上,而2月份管理人则需要对此自省。同样是回撤,同样不如人意,本源有所差异。在理解了这个背景之下,再去对比管理人的表现,省察量化策略的配置价值,主线才会更加清晰。深入来讲,对于2月份超额回撤幅度较大的管理人,其模型右侧自我强化的特性如何进行调整?具体做了哪些调整?调整后的结果如何?这些信息可以通过对比净值(超额)和管理人的交流获取到。调整并不意味着万事大吉,而是指再次遭遇这类的极端行情,所呈现的不利症状应当减轻,如是则说明其迭代是有效的,管理人在做他该做的事儿。反之则说明迭代还差点意思(还需要验证其他细节),对管理人的能力和状态需要再做判断(进行标记)。

我们要把握的是其策略逻辑下所应当呈现出来的特征,然后结合Beta环境进行比对。当两者匹配时,说明该管理人处于正常状态,此时如果能优于大部分同行,可视为阶段性的靠谱。反之,则说明管理人处于异常状态,探究异常状态的原因之后,在对是否靠谱进行评判。如此,便将一个开放式的问题转化为异常识别问题,这类问题无论在数学上还是逻辑上,都是可求解的。由于目标于定理中能客观存在,达成该目标的手段便亦有可能寻得,至此我们得到一条值得尝试的路径。

略微对异常状态再进行一些展开:

导致异常状态的原因一个是能力问题,即当前环境或者规模已经超出了管理人的能力范围,此时便会呈现出异常。常见的是规模快速扩张,alpha以肉眼可见的速度衰退。其二是意愿问题,人心会随着外界条件的改变而发生变化,这种变化是慢慢积累,但在某个节点会突然呈现(量变到质变),此时在投资人眼里就会显得前后不一致。有些时候并非策略变了,而是做策略的人和这些人的内心变了。其三是状态问题,月有望朔,潮有起落,人的状态也是波动的,即便是量化策略没有情绪,但编写策略和调整策略的人都是有情绪的,他们会受到内外的影响,他们的意识最终会落在策略的细节处。状态不好的时候,尤其是核心人状态下滑的时候,也会让策略表现异常。过了段时间状态恢复,策略表现也就恢复。当然,很多时候个人的状态和环境有关,顺境时容易自满,忽视风险、盲目冒进;逆境时容易自卑,面对机会也不敢尝试,甚至还会错上加错。这时候考验的是心智和品格,已然超脱于智力和能力之外。最后是偶发因素,这个跟运气有关,不多展开。

对于大部分投资人和从业者来说,要对管理人异常状态的判断也不是一件容易的事儿。此目标对个体提出另外两个要求:

第一,能够理解策略所呈现出的风险收益特征。

第二,能够对Beta进行判断,识别策略环境的节点。

也就是说既要能够在截面上掌握管理人/策略的特征,同时又要在时序上识别投资环境。这两个部分集合在一起,难度非常之大,也解释了为什么近年来许多人听取了大量的信息,也接触了较多的管理人和策略,却很难突破基金配置的瓶颈。

我们都知道不同策略适应不同市场环境,也知道没有一种策略适应所有环境。但还有一件事儿,有些市场环境能让“几乎所有” 策略都不适应。试图寻求一劳永逸的单一策略在这几年已经被证明失效。同样地,试图寻求一种一劳永逸的组合方式也无法面面俱到。前者推翻了单策略、单产品的叙事方式,后者打破了静态FOF配置的营销冒进,而多策略的动态管理必须建立在上述两个条件(能力)的满足,这个方向同样道阻且长。

虽然如此,有些事情我们还是继续要做,靠谱的管理人还是继续要找。在这个过程中我们必须解决两个症结,可以用投资人提交上来的一个问题来概括:

为什么私募产品尽调前净值和买进去是两个结果,买家秀 and 卖家秀,如何尽量规避不对称?

篇幅关系我们先就此打住,具体的展开我将在下一篇推文中和大家详聊。本篇主要对“靠谱”的基本范畴进行思考与定义,希望能帮助大家理清思路。

量化基金
北京量化投资管理有限公司是一家依靠数学与计算机科学,投资于股票、期货、固定收益类资产及其他衍生品。采用多策略量化对冲模型,为客户管理金融财富,以管理资产的可持续成长为己任,致力于成为国内资本市场上有重要影响力的,受人尊敬的资产管理公司。
 最新文章