“香饽饽”的信托，为何成了富人收割机？

财富 2024-12-16 23:19 上海

导读：地产行业不存在什么“大而不倒”，政府平台未必不能违约，信托公司也可能会破产。再强大的信仰，也敌不过冷冰冰的金融商业规则。

“真香”的信托怎么就成了“雷区”？

2023年的信托行业，天雷滚滚。

2023年5月，新华信托因资不抵债且无人接盘，被重庆第五中级人民法院裁定破产，成为我国自 2001年信托法颁布以来第一家破产的信托公司。

2023年9月，多次登顶信托收入排行榜的中融信托首次官宣部分信托产品无法按期兑付，市场预计出险资金池的规模将超过千亿元。

2023年11~12月，中泰信托、四川信托旗下多个产品宣布打折兑付，成千上万的投资者连“回本”都成为奢望。

而曾几何时，信托还是金融行业的“香饽饽”。记得2009年毕业工作时，有同学去信托公司上班，还会被在银行、券商工作的小伙伴看不上。结果等后来见识到信托公司的年终奖水平，自尊心碎了一地。

2009年末，我国的信托资产余额才不过2万亿元，到2017年末，已经增长到27万亿元。8年的时间增长超过10倍，这是信托行业最黄金的年代。

关于信托行业的爆发，除了银行想借信托通道将资产“出表”以外，信托理财产品对投资者强大的吸引力也功不可没。那时候，信托理财的预期年化收益率普遍都在10％以上。谁又能在10%的年化收益率面前不动心呢？很多达不到信托理财认购门槛的投资者，几家凑一凑，也要抱团“上车”。

那么，信托理财的收益率为什么能有10%？有以下几方面原因。

第一个原因是信托理财资金大量流向了对资金需求旺盛的房地产和政府信用领域，其资金回报率天然较高。

过去20年，我国房地产市场的发展如火如荼，房价一路上涨，开发商的毛利丰厚。即使是10%的融资成本，也可以通过快速周转迅速摊薄。在这一段时期，我国楼市政策时紧时松，但主基调是在规范和约束，房地产融资受监管关注多，一直都是偏紧的。由于银行等传统金融体系的资金供给无法满足房企的融资需求，非标融资渠道就应运而生，房地产信托就是其中“最靓的一个仔”。一边开发商想借钱，另一边投资者在找高息的理财产品，大家一拍即合。

除了房地产，与地方政府融资平台有关的债权也是信托资金的另一个去向，做这一类业务的信托被统称为政信信托。为了快速筹钱搞建设，地方政府融资平台会向资金方承诺比较高的融资利率，而且越穷的地方，融资利率越高。关于将来怎么还钱，却并没有一个明确的方案。

投资人的高收益和融资方的高成本是一个硬币的两面。随着信托规模的膨胀，开发商和地方政府的债务负担也日益沉重，只是当时投资者对其中信用风险并不十分担心——“经济景气，房子好卖，而且政府、开发商和信托公司听起来都实力很强的样子，总不会罔顾老百姓的利益不管吧”。我们管这种侥幸心理叫作“刚兑信仰”。

支撑信托理财高收益率的第二个原因是信托公司做了很多产品结构的创造。那时候信托产品中的各种法律关系、合约安排极其复杂，普通人根本看不懂，只能“不明觉厉”。

我们来举个例子说明。

假设某信托产品把资金以8%的利率借给了房地产企业，却想给投资者提供12%以上的年化回报。有没有什么办法？

信托公司还真想到了解决方案，一个被称为“结构化信托”的产品创新横空出世了。信托公司把它的某一产品分为了不同层次的份额，不同层次的份额的预期收益率不同，当然本金收益的分配顺序也不一样；收益低、先分配的份额被称为“优先级”，收益高、后分配的份额被称为“劣后级”；“优先级”“劣后级”可以按需要卖给不同的投资者。

用简单的数学公式就可以算出，如果信托产品有优先级、劣后级两个层级，份额比例为1：1，同时信托产品对外投资（比如把钱借给房地产企业）的收益率是8%，不考虑信托公司收取的管理费用，当优先级份额给投资者收益率是4%时，劣后级就是12%；当优先级收益率是3%时，劣后级就是13%。有了优先级投资者在那里“助力”，劣后级投资者就可以买到收益超过10% 的信托理财产品了。

那么优先级投资者为什么愿意当“雷锋”呢？这是因为优先级投资者通常是银行等一些大型金融机构，收益率只是它们关注的问题之一，更头疼的是“有钱不能贷”的麻烦。购买信托优先级，在银行的资产负债表上体现为“同业资产”，看上去和“房地产”“股市”无关，但实际上就是把信贷资金投向了那些因为监管约束而无法介入的领域。与此同时，信托优先级份额的收益率虽然低于信托投资的整体回报，但相对于存款利率依旧非常高，把它打包成银行理财产品卖给客户揽储刚刚合适。

根据风险与收益匹配的原则，劣后级投资者需要承担比较高的风险。但生活在“刚兑信仰”下的投资者并没有真正领会到“劣后”的压力——如果本息兑付板上钉钉，分配顺序就形同虚设，很多信托公司的管理层抢自家劣后级产品比外面的投资者还凶。

一个“结构化信托”，不仅滋养出了天量的信托理财，也哺育出了天量的银行理财，说它是固定收益投资的“超级奶妈”一点都不为过。

在城市化突飞猛进的时代背景下，信托理财给投资者提供了一批非常特别的产品供给——收益很高，看上去风险也可控，的确很“爽”。但在财富管理的世界里，“爽”是一时的，敲鼓的时候大家都很兴奋，只是看风险之花最后传到谁的手上。

2014年1月，某信托旗下一个30亿元的信托计划宣布延期兑付，成为我国信托史上的第一声惊雷，一下子就炸醒了欢喜的人群——原来我们意念中的信托刚兑其实并没有那么“刚”啊。

信托理财的底层资产，本质上就是对开发商、地方政府平台的“非标债权”，然后又通过“结构化”“期限错配”等方式增厚了收益率，使其更具吸引力。好的时候自然大家都好，但一旦底层资产的系统性风险升级，整个信托理财也将面临巨大的压力。历史已经快速证明，地产行业不存在什么“大而不倒”，政府平台未必不能违约，信托公司也可能会破产。再强大的信仰，也敌不过冷冰冰的金融商业规则。尤其在债务规模已经很大的时候，靠临时性危机应对已经很难阻止风险的集中暴露。2019年之后，信托行业就进入了爆雷频发期，2023年更是达到高潮。

在雷声迭起的时候，信托转身就从昔日的“香饽饽”化为富人收割机，“凑份子”上车的投资者也被波及。此外，很多所谓的产品创新在信托计划之上还套了很多新的产品（比如券商资管买信托，投资者再去买券商资管产品），让投资门槛进一步降低，底层资产的信用风险借此向更广泛的大众传导。

这些乱象让监管部门雷霆震怒。2016年以后“降杠杆、防风险”成为监管主基调，以信托通道为代表的影子银行在强光下被照得透亮。2018年资管新规发布后，“非标 + 结构化”的模式逐渐退隐江湖。高收益率的信托理财也成为绝唱。信托理财发展历程，一直被认为是“非标投资”的兴衰史，普通投资者究竟应不应该参与“非标投资”也饱受争议。

本文节选自人民日报出版社

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