矿业分析|采矿与金属2025：在地缘政治的棋盘上做好准备

主要受访数据：

• 只有 4% 的受访者认为经合组织目前对该行业的支持措施足以支持投资

• 84% 的受访者对该行业的前景持比较乐观或非常乐观的态度，尽管市场分散且供过于求

• 75% 的受访者认为美国和欧盟的贸易和关键矿产政策将进一步分化

• 67% 的受访者认为特朗普的预期政策议程将因供应链碎片化而增加成本，或因不确定性而减缓投资

• 25% 的受访者认为矿业公司将依赖政府、ECA 或 DFI 提供融资，这与 28% 的受访者预计他们在利率较高的情况下依赖股权资本市场的受访者几乎一样多

去年，地缘政治成为采矿和金属行业的主导者，因为在发达市场和新兴市场（EMs）的无数次选举中，现任政党因高通胀和社会挫败感而受到惩罚。

如果说 2024 年是在波动之前锁定融资、项目或合作伙伴关系的竞赛，那么在 2025 年，公司将在规则迅速变化的棋盘上运作。贸易战加剧；对并购和 FDI 的审查日益严格；以及中国需求增长疲软和中国赞助商的供应反应导致的市场供过于求。尽管国际货币基金组织仍预测 2025 年全球 GDP 增长 3.2%，但中国、美国和欧洲的增长同步放缓、美元走强和美国降息放缓以及人民币潜在贬值对金属价格和资产价值构成不利影响。

不出所料，近一半的受访者认为地缘政治市场碎片化是 2025 年行业活动的主要驱动力。虽然脱碳、ESG 和相关问题进一步落后于优先事项列表，但对过渡矿物的争夺正在被更棘手的问题所取代，即如何在经历持续供过于求、来自中国的通货紧缩压力以及主要矿商仍然不愿将其投资计划扩展到基层勘探的市场中有效运营。贵金属是个例外，风险情绪高涨推动了对黄金的浓厚兴趣，而太阳能光伏需求在长时间的供应不足投资后推动了对白银的更多兴趣。

37% 的受访者认为，向关键矿产多元化是关键的并购驱动力，其次是 22% 的受访者提到了“重大”战略整合，尤其是对英美资源集团持续感兴趣的铜业。然而，高昂的资本成本、日益严格的监管审查以及新兴市场之间日益分散的干预主义表明，2025 年的并购将面临更大的障碍。尽管价格环境和宽松的金融条件，但该行业的并购交易量在 2024 年仍处于 15 年来的低点。

全球增长与采矿和金属行业活动之间的后疫情联系在2024年期间发生了变化。2022-2023 年供应应对的后遗症创造了一个“双速”的商业环境。在中国终端需求占主导地位的协助下，中国赞助商和合作伙伴维持对矿山、冶炼、精炼和制造业的供应侧投资。如果没有贸易保护和保护回报的支持措施，西方竞争对手在执行大型投资时面临更大的困难。

事实证明，在供应强劲的情况下，近年来的供应担忧为时过早。事实证明，印度尼西亚镍供应过剩的现象非常严重，越来越多的西方矿商提出了使用绿色溢价或其他机制的双重定价制度的想法。锂过剩迫使中国的锂云母生产商削减产量。即使是铜——仍然是市场多头的首选基本金属——也经历了由市场特质推动的价格反弹，而不是巨大的赤字。黄金作为投资者的对冲工具，从高波动性中受益。2024 年，大多数主要金属都横盘整理或价格下跌。

需求增长的地理环境使情况进一步复杂化。虽然欧洲和美国的电动汽车需求增长放缓，但在中国销售的新车中，超过一半符合插电式混合动力或全电动汽车的条件。根据 S&P Global Commodity Insights 的数据，2020 年至 2024 年，中国占铜需求增长的 75% 以上，而经合组织经济体加速可再生能源投资、数据中心建设和电气化可能会在 2025 年将更多的边际需求增长转移到中国以外的地区。

低价环境阻碍了吸引非专业机构资本进入该行业。回报越来越多地由政治和政策决定。美国、欧洲和日本之间的增长和货币政策前景分化表明经营环境正在发生变化。特朗普政府的贸易议程可能会迫使市场参与者重新考虑他们在哪里筹集资金，如何按司法管辖区分配资金，以及如何保持对即将对所有进口战略物资征收统一关税的美国市场的优惠准入，除非达成双边协议。

由于新冠疫情后的“正常化”以及对制裁冲击以及红海和巴拿马运河航运中断的适应，人们对供应链中断的担忧已经有所消退。不断升级的美国关税、出口管制和贸易排斥——拜登政府、美国商务部和美国贸易代表为春季全面禁止中国电动汽车和零部件打开了大门——促使中国当局加强对稀土元素 （REE） 以及半导体和军事硬件关键投入品的出口管制。虽然中国已停止向美国出口镓和锗，但供应仍以更高的价格到达美国最终用户。但是，尽管市场供应过剩，但依赖中国清洁技术或金属投入的美国公司在 2025 年面临更高的中断风险。

由于预计中美紧张局势将恶化，供应链中断对企业规划来说仍然很严重。这些不再是市场之前警告会引发短缺的供应“瓶颈”，而是贸易流向的变化削弱了项目经济性。由于较低的价格会促进整合，因此具有保证、规模化终端需求的垂直整合运营商在以较低价格投入资金方面具有显著优势。这种差距在铜市场最为明显，西方矿商经常引用每吨 12,000 美元或更高的价格来证明投资的合理性，而中国的铜矿巨头继续以当前价格水平投资供应。

不出所料，受访者预计基本金属和过渡矿产（2022-23 年后受制于最大的供应过剩）将在未来一年面临最大的整合压力。去年 4 月，必和必拓对英美资源集团及其铜资产的出价失败，引发了人们对“大型”并购作为并购驱动力的猜测，这一观点得到了 22% 的受访者的支持。在过去 12 个月中，纯铜参与者的股票表现经常优于市场指数。但并购活动尚未回升。基于国家安全理由的监管审查以及寻求在矿产出口国保留更多资源租金和生产增值阶段的持续资源民族主义被视为并购的最大障碍。由于利率与 2021-22 年的水平相比仍处于高位，资本成本继续对资本市场活动和收购造成压力，但未来一年表明欧洲和北美之间存在分化，具体取决于各自的降息。78% 的受访者预计未来一年美国和欧洲在使用关税、税收抵免和国家援助方面将出现更大的分歧，这对于投资者将资本配置到该领域至关重要。

较低的金属价格、较低的股票估值以及市场碎片化创造的机会使其成为投资者将资本转移到该行业的理想时机。超过三分之二的受访者报告说，他们比12个月前更有可能推荐人们投资采矿和金属。特朗普政府对《通胀削减法案》（IRA） 的处理方式的不确定性以及鼓励采用电动汽车的监管支持，对瞄准美国市场的电池金属生产商构成了风险。欧洲的电动汽车需求放缓并转向与中国电池制造商合作，这反映了 OEM 之间类似的不确定性。

尽管如此，特朗普的贸易议程建立在对太阳能光伏的现有政策支持之上，太阳能光伏目前占白银需求的 15%，国际能源署预测到 2030 年将突破 30%。白银在 2024 年的交易中收于 2012 年后的高点。更广泛地说，市场碎片化影响了定价制度，因为关税和贸易干预在国内市场上建立了新的价格下限。有趣的是，36% 的受访者认为，国家为上游项目提供的各种支持融资是 2025 年最有可能的干预措施。

根据《通胀削减法案》的文本，对《美墨加协定》和双边金属贸易和关税协定进行另一次重新谈判，可能会加速替代性多边贸易努力，以对冲美国的政治波动。12 月 6 日，欧盟和南方共同市场在经过 25 年的谈判后终于达成了一项贸易协议，该协议目前正在等待批准，特朗普再次当选。如果获得批准，它将缓解欧洲对阿根廷和巴西锂和其他关键矿产项目的投资。自 2019 年以来，印度尼西亚一直是全球镍供应的主要驱动力，该国在加入跨太平洋伙伴关系协定方面取得了进展，并与欧盟进行了贸易谈判。22% 的受访者认为美国政策是多边贸易谈判升温的主要原因。

尽管经合组织对清洁技术、关键矿物和金属的需求具有相当大的政治利益和上行空间，但对需求侧干预的关注有可能在没有充分满足供应需求的情况下夸大需求。与此同时，在各种技术采用曲线上更靠左的市场在与中国赞助商合作和许可中国知识产权的意愿方面受到的阻碍较小，这加深了美国及其最亲密的合作伙伴与中国和全球南方之间的市场分歧。资源禀赋有限且高度依赖贸易的欧洲被夹在中间。

囤货正在成为经合组织市场政策干预工具包的一部分，韩国国家采购氢氧化锂和碳酸盐供应国内制造商。美国国会两党对建立国家关键矿产储备的兴趣日益浓厚，这可能会引领前进的道路。如果新一届国会通过一项法案，囤积矿石可以为美国市场比其他主要经济体增长更强劲的期货合约提供更具流动性的基准。其他经合组织市场，尤其是欧洲，可能会学习并采用自己的政策版本。

随着韩国、日本和欧洲 OEM 评估继续对美国投资的安全性以及美国政策的域外风险，资本和交易流在 2025 年可能会变得更加（地缘）政治化。如果美国和欧洲之间的利率楔子扩大，欧洲的 ECA 和发展融资贷款人可能会为撒哈拉以南非洲和拉丁美洲的采矿、加工和精炼项目提供更优惠的利率，而美国同行则越来越关注交易。受访者认为，贸易保护措施升级后，美国是投资流的更大“赢家”，很可能使贵金属、铜、锂和非常规项目受益，这些项目以牺牲投资为代价生产稀土元素，否则这些投资将流向拉丁美洲更传统的司法管辖区和其他新兴市场。

以沙特阿拉伯和阿联酋为首的中东在美国政策影响其他地区投资流向的环境中是一个重要的例外。马纳拉矿业公司（Manara Minerals）是马丁与沙特公共投资基金（Saudi Public Investment Fund）的合资企业，去年成为主要的融资来源，以25亿美元的价格收购了淡水河谷基本金属公司（Vale Base Metals）10%的股权，并在其他地方寻找机会。与此同时，沙特阿拉伯扩大了勘探许可证的发放范围，以在国内更大份额的金属价值链中提供支持该国的经济多元化和清洁技术工业化。2024 年，阿联酋成为非洲最大的投资者，包括采矿领域的一系列交易，例如收购赞比亚 Mopani 铜矿 51% 的股份，以及安哥拉铁矿石项目、布隆迪镍生产以及坦桑尼亚和肯尼亚的关键和稀有金属。到 2025 年，沙特阿拉伯和阿联酋的多元化计划将继续转化为该行业的对外直接投资。

2023-24 年反现任、反通胀的政治浪潮的剩余政治余波以及对政府更迭的反应，今年对矿产丰富的司法管辖区来说将很重要。在当前的政治气候下，政府对新兴市场的干预已成为更高的风险，扩大到包括劫持高管作为保留更多利润或控制资产的谈判策略。加拿大和澳大利亚的选举将对中美关系产生影响，并影响保留、扩大或减少对拥有 FTA 准入美国市场的矿山的现有政策支持，并与美国同行相比显著缩短了潜在客户开发时间。

投资者和资本市场对ESG类别的持续撤退对采矿和金属运营的日常现实影响不大。正如一位受访者所说，“脱碳虽然重要，但落后于其他社会许可倡议”，将 ESG 回归其“根源”，专注于治理、社会需求以及与东道国政府的关系。高达 73% 的受访者认为，所谓的 ESG 退出更有可能鼓励标准的协调或没有影响。这些做法现在已经嵌入到运营中，这得益于采矿商的诉讼风险扩大到其上市的任何司法管辖区，以及欧盟企业可持续发展报告指令 （CSRD） 推动的合规要求。展望未来，“中国供应冲击”对西方采矿和金属公司和制造商的深度正在为传统上与排放目标相关的溢价和定价结构创造地缘政治基础。

目前，只有欧洲消费者表现出为低碳金属（主要是钢和铝）支付“绿色溢价”的强烈意愿。没有这样的机制为其他中间金属或精炼金属产品提供有效的市场。但由中国赞助商主导的供应扩张的相对速度使澳大利亚、加拿大和其他矿商处于不利地位。由于价格形成如此依赖于中国的现货市场，西方项目在供过于求的情况下的可融资性将大大受益于新的基准，这些基准不仅提供溢价，帮助项目进一步提升成本曲线，而且还为锂等流动性相对不足的市场中的期货合约提供透明的基准。

依赖承购融资的初级矿商从提供溢价和期货流动性的定价创新中受益最大。如果绿色溢价和相关的国家支持可用，超过一半的受访者会改变他们的投资计划。高于预期的利率环境将推动股票市场进行更多融资，这对度过资本密集型“孤儿期”的企业构成重大风险，将资产投入生产。市场过剩和由 ESG 或其他明确掩盖地缘政治目标的标准驱动的潜在价格差异使项目估值复杂化，根据运营商、司法管辖区、FTA 市场准入和赞助商获得各种形式支持的资格为资产创造溢价或折扣。

采矿和金属公司也是AI繁荣的一部分，将其融入到矿山规划、冶炼和精炼优化、安全和勘探技术中。技术是矿工投资计划的核心，以确保他们的社会许可能够运作。76% 的受访者认为某种形式的技术部署、投资和 IP 收购是应对脱碳压力的最有效措施。鉴于市场价格和平衡，提高生产率对于实行资本纪律和保护股息的矿商来说至关重要，但增加现有业务的供应并提高棕地扩建或绿地项目产量的潜力将有助于弥合预计在中期陷入短缺的铜和其他金属的预期供应缺口。

AI 在实现生产运营收益和减轻事故和其他风险方面的潜力为市场过剩的管理增添了另一个皱纹。一位受访者指出，矿业公司将进行更多的风险投资技术收购，因为“风险投资交易对于确保获得用于绿地项目的颠覆性技术至关重要。大多数受访者认为矿业会进一步投资于科技领域，尽管他们的资本支出将从较低的基数开始增长。

随着市场碎片化，行业参与者面临着一个新的现实：没有单一的“市场”、国家或统一的趋势驱动活动。公司和行业投资者面临着竞争性的、分散的推拉因素。相应地计划。