圭月
近十年来，债券投资业务在经历了私设“丙类账户”进行利益输送后又迎来了“结构化发行”的一波，万变不离其宗，找什么当“通道拿钱”而已，不知道后续接下来会是什么……小编前期也写过好几篇文章分析债券投资，其中《债券投资交易业务利益输送方式及其原因探究》对利益输送方式和原因进行了剖析。时隔四年，小编不禁在想，靠债券交易挣到钱的没挣到钱的，进去的都出来了，业务思维到底是跟着变了还是没变，一级半市场到底是不是黑箱，债券中间业务跟一级半市场是怎样关联，为啥会有这么多名目的交易类型，有些业务边界还那么模糊，有交叉重叠是不是就有擦边球、会隐藏巨大的灰色空间，监管的约束力在哪里？下面来聊下债券业务监管处罚重点、债券中间业务细分业务类型、交易目的及其异同以及里面可能的猫腻。
一、 债券业务监管处罚重点
近年来，债券发行端及交易端市场乱像持续出现，自2020年起交易商协会持续落实从严监管要求，引导各市场主体归位尽责。
具体而言，为规范市场机构“重承揽承做、轻发行销售”问题，2020年交易商协会对不正当手段承揽业务、发行工作程序执行不到位等违规行为进行规范和处分。2022年交易商协会首次查处自融、二级市场利益输送等违规行为。同时，交易商协会也持续关注区域性违规、特殊产品违规和违约背后违规等情况，超过30家机构因相关违规受到交易商协会查处惩戒。
2023年交易商协会加大市场整治力度，金融机构自律调查及受到处分数量明显增多，涉及发行和交易两端。
一是发行端，2023年度交易商协会对23家机构进行了自律处分，其中10家主承销商因发行环节违规被自律处分，违规情形包括低价包销、簿记建档等发行业务不规范问题、发行定价不审慎等。同时，2023年交易商协会查办“自融”“返费”等非市场化发行案件22起，违规情形既有传统的发行人部分出资并在二级市场开展质押式回购的情形，也有通过二级市场相关机构代持形式融资的情形。当年交易商协会发布了《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，明确指出维护市场公平竞争秩序，不得通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率等情形。
二是交易端，2023年交易商协会重点查处违规债券代持交易，投资交易类机构受处分情况显著增多，13家机构因交易环节违规受到交易商协会自律处分，违规情形包括违规交易债券、违规代持、利益输送以及内控缺失等。典型案例有郑州银行、江西银行为相关机构违规代他人持有债券提供了便利条件；粤财信托未严格履行产品管理人职责，相关信托计划为代持债券损益兑现提供便利；某基金相关从业人员私下参与安排代持交易；非法人产品管理人南华期货股份有限公司在相关国债交易中存在的安排“代持”交易、利益输送等违规行为。
二、 代申购代缴款
（一）代申购代缴款业务概述
前期小编撰写的《以案说规-券商代申购代缴款业务合规风险防范初探》一文，介绍了代申购代缴款业务定义、目的、合规风险及防范。代申购代缴款是指一家机构代替另一家机构在债券分销时进行投标，并按照债券发行公告指定的时间向承销商缴款的行为。目的一般如下：一是避免长时间大额资金占用。二是避免繁杂的投标手续，提高操作便利性。三是取竞争性销售返费，增厚收益率。四是参与非市场化发行。
（二）代申购代缴款合规风险
1、债券一级申购资质问题
部分机构自身原本不符合债券一级申购的相关条件，通过代投代缴的方式来绕过正常准入门槛审核。例如某些机构本身的财务状况不符合要求，如资本充足率未达标、存在重大违法违规经营记录等，通过委托有资质的代投代缴机构间接参与债券一级申购。
2、代投代缴信息披露问题
委托代投代缴机构一级申购后二级市场接回的行为表面上看是债券二级市场的交易行为，但其实质其实是债券一级市场申购行为。在资管产品端委托代投代缴机构一级申购关联券商作为主承的债券，有的券商按照实质终于形式的原则需履行关联交易审批及信息披露等程序，有的按照债券二级市场买入管理则不属于关联交易范围。另外，投行发行端的发行承销总结报告中也未能披露真实的资管关联买方中标情况，代投代缴或成为掩盖资管参与投行协助发行的有利帮手。
3、违规参与非市场化发行问题
一些机构按照发行人或其他利益相关方的不正当要求，委托代投代缴机构按照提前约定好的非市场化发行条件参与债券结构化发行，帮助发行人营造看似正常发行的表象，掩盖非市场化发行的实质，操纵债券市场价格风险。
代申购代缴款作为连接一级发行和二级交易的一环，是债券诞生从无到有的重要环节，在结构化发行、协同发行和操纵债券价格等违规情形中起着非常重要的作用，同时由于其隐蔽性，成为了暗箱操作的首选。
三、 过券
（一）过券业务概述
过券交易是指在银行间市场，证券公司等交易主体受他方委托，根据他方安排，按照指定的交易要素（交易时间、对手、品种、价格、数量、买卖方向）完成相关品种交易的行为。它不是一个标准的金融业务，在过去较长时间内，过券交易在银行间市场普遍存在，且银行机构居多。过券一般是日内交易，无风险敞口。
2020年9月18日，证券基金机构监管部下发了2020 年第19期《机构监管情况通报》，通报了对10 家证券公司债券交易开展现场检查及处理的情况，通报内容中涉及一则对SC证券的处罚信息：“SC证券过券交易未纳入统一管理。SC证券在过券交易中，在交易员和银行账户信息空白的情况下完成部分债券交易的审批流程，对交易对手方管理流于形式，基本受第三方支配；部分公司虽然将过券交易纳入自营业务统一管理，本身未发生重大风险，但对存在的法律责任风险认识不清，对交易目的及对手方尽调仍不充分。”可见过券业务也需要核实交易目的、交易对手也要纳入名单管理，该案例也是至今为止市场上唯一一单因过券交易被处罚的案例。详见前期小编文章《债券投资交易中的灰色地带“过券交易”》，该文分析了过券与撮合、过券与代持的异同。
（二）过券交易目的
过券一般如何操作的呢？产品户中间加几个桥，过一下，虽然不怎么合规，到没啥风险敞口。再比如小农商行啥的，交易环节之间加个桥，稍微有点偏离，但是不多，较基准超不过1%也不用报备。过券交易诞生背景比较复杂，总体来看可以实现以下目标：
1、提升市场流动性等。
部分机构为了增加流动性、冲交易量保住市场地位，以及了解市场变化而开展过券交易。不过为提升市场流动性进行的过券跟正规的债券做市业务相比，后者更规范。
2、规避自己不能和自己交易的限制。
一般一个产品中有些券比较好卖或者有些券不好卖，产品管理人若想转到自己的其他产品就得找人过一道，这就规避了自己不能和自己交易的限制。
3、规避授信及内部管理的限制。
由于交易双方存在授信及内部管理等方面的限制，无法直接发生交易，需要通过证券公司等具有一定信誉及实力的机构作为交易通道，以过券交易的方式间接实现二者之间的交易。如B不符合A公司内部对手方的管理要求，所以通过C过券。这种规避的是内部管理，不是监管。不过到底是为了规避监管，还是纯粹为了交易对手方达标，这个问题不容易辨别，应进一步了解交易目的，关注偏离度和对手方管理，要做好内控流程管控。
4、进行账户间利益的调整。
部分机构出于调整自己管理不同账户间收益的需要，通过过券交易的方式，间接实现利益在不同账户间的调整转移。
5、实现债券承销、销售等费用的转移支付。
在债券承销、销售过程中，部分机构出于调整收入构成的目的，通过过券交易的方式实现对承销、销售费用的支付，将承销、销售收入转换成交易收入。
6、实现利益输送。
部分证券公司、基金公司固定收益交易人员利用过券交易的方式实现债券利润向第三方的转移，为自己或第三方赚取利益。
从上可以看出，过券交易显然是债券投资交易中的“灰色地带”。债券交易决策简单，收益明确，证券公司作为中间方进行过券交易风险敞口不大，但协助第三方以交易的形式实现利益转移和输送的合规风险、法律责任风险较大。
四、 撮合
（一）撮合业务概述
撮合交易更多是建立在信息不对称基础上，在买卖盘成交和报价相对不透明时，撮合比较活跃，赚的是买卖盘价差。（债券撮合交易实质上赚的是“信息不对称的钱，需要人头熟，对市场敏感”）。对于那些活跃券（国债、政金债）的话，成交比较密集，获取价格比较方便，有的机构不把活跃券成交算撮合，放在现券买卖中。
举个例子，例如机构A希望以100块的价格卖出某券，但一时找不到合适的卖家，他可以通过证券公司等交易主体B寻找合适的买家。B利用自己的信息优势，将债券以101的价格卖给机构C，可以从中赚取1块钱的撮合差价。最开始撮合业务是不用垫款的，现在撮合需要占用日内交易资金以千万或亿为单位的，但是撮出巨大差价的也不多，毕竟债券圈子很小，U know…举例中是1块钱价差，对长久期的债券来说，搓出1块钱价差不算多。过券赚的比较少，一般过桥费3厘，也就是每100元挣钱0.003元。相比有想象空间的撮合而言，过券是体力劳动，撮合是脑力劳动。
撮合确实如做市业务一样，能为市场注入流动性。撮合的主要作用在于促进交易的高效进行。它能够快速匹配买卖双方的需求，减少交易的时间成本和不确定性。通过精准的匹配，使得资源能够更有效地配置，满足市场参与者的交易愿望。
（二）货币经纪业务
1、业务概述
债券中间业务中的撮合就跟货币经纪中介业务类似，下面来看看货币经纪业务。货币经纪（Currency Brokers）最早起源于英国，在国外已有上百年的发展史。货币经纪公司是提供金融产品交易信息、促进交易达成的专业化机构。我国货币经纪发展始于2005年，根据《货币经纪公司试点管理办法》的定义，货币经纪公司指专门从事促进金融机构间资金融通和外汇交易等经纪服务，并从中收取佣金的非银行金融机构。银行间市场“经纪商”，是指经中国人民银行备案进入银行间市场开展经纪业务的货币经纪公司。货币经纪公司及其分公司从事证券交易所相关业务的经纪服务，需报经中国证券监督管理委员会审批。
货币经纪公司及其分公司仅限于向境内外金融机构提供经纪服务，不得从事任何金融产品的自营业务。货币经纪公司及其分公司按照中国银行业监督管理委员会（现金融监督管理总局）批准经营的业务范围，可以经营下列全部或部分经纪业务：
（一）境内外外汇市场交易；
（二）境内外货币市场交易；
（三）境内外债券市场交易；
（四）境内外衍生产品交易；
（五）经中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。
在国际金融市场上，货币经纪人有一个雅号：“价格发现者”。与直接交易相比，通过货币经纪公司的间接交易具有以下特点：一是为客户（尤其是中小客户）提供充分市场信息，提高市场透明度；二是通过双边撮合，提供实时可成交价格；三是货币经纪公司不做自营业务，其报价能真实反映市场实际情况，保证市场价格的公平；四是在交易完成前不透露客户姓名，可避免大客户报价对市场价格的不利影响，有利于市场稳定和保障中小客户利益；五是增强市场流动性；六是具有交易成本低的优势。
目前，国内主要有中国六家货币经纪公司。具体如下：
2、货币经纪业务处罚案例
1、虚假报价、虚构交易
2023年11月6日，天津信唐货币经纪有限责任公司（简称“天津信唐”）经纪人员在交易撮合过程中，利用信息优势，有意向经纪客户编造虚假报价信息以制造价差，同时虚构交易对手，安排特定账户介入交易链条赚取价差收益。涉事经纪人员的行为损害了经纪客户的利益，严重背离经纪业务基本原则，违反相关自律规定要求。经自律处分会议审议决定，对天津信唐予以警告、责令整改的自律处分，对涉事两名经纪人员予以严重警告、认定不适当人选2年的自律处分。
2、交易留痕违规
2024年7月22日，6家货币经纪公司因在债券撮合交易留痕等方面涉嫌存在违规行为，此情况涉及部分交易即时通讯工具运营商。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对6家货币经纪公司及相关交易即时通讯工具运营商启动自律调查。
由上述处罚案例可见，货币经纪商作为市场参与者也应该加强业务规范，遵守职责操守。
五、 代持
（一）代持业务概述
代持是指债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得的代持期间让渡资金使用权费用包含在约定的赎回价格中。
债券代持是债券交易的一种手段，是否违规，要看其代持的目的如何。大约有三种目的不算合规：一是，监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。二是，为了将利润转移释放，用来修饰财务报表。通常，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。三是，银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。
正规的代持是可以做的，啥叫正规代持简单说就是纳入表内核算[1]，计算风险资本准备、表内外资产总额等风险控制指标，并统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。违规的代持是指明明是买断式回购，但不入表核算，假装不是表内资产。债券违规代持业务造成不好的社会影响，主要体现在以下方面：债券代持业务约束性较弱；债券代持业务放大资产规模，杠杆风险不容忽视；规避债券久期限制，提高投资收益率；规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类；兑现浮盈浮亏，调控会计利润。
（二）代持与其他业务对比
代申购代价款、过券从表象看都是帮别人持有，是一种特殊的代持。但在交易动机、利润来源、定价公允性、风险敞口等方面几个业务细分类型又有所差异。代申购代缴款、过券、代持都有可能隐藏真实交易目的。具体见下表：
[1] 《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第二十五条“证券基金经营机构自营和资管业务参与债券回购交易，应分别按会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券投资交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款交易除外。开展买断式回购交易的，正回购方应当将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，以此计算风险资本准备、表内外资产总额等风险控制指标，并统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。”
六、 做市
（一）债券做市业务概述
债券做市商分为银行间市场做市和交易所做市。
银行间交易商协会按综合类、利率债专项、信用债专项、公司信用债专项类型开展做市。截止2024年3月4日，银行间债券市场现券做市商共计107家（综合类89家，利率债专项14家、信用债专项3家，公司信用债专项1家），其中证券公司38家。主要做市券种包括国债、政策性金融债、地方政府债、同业存单、公司信用类债券、政府支持机构债、金融债、资产支持证券等。
交易所债券市场的做市商包括主做市商和一般做市商。主做市商对基准做市品种开展持续做市业务（简称基准做市业务）；一般做市商对其自行选定的做市品种在一定时期内开展做市业务（简称一般做市业务）。主做市商可以参照一般做市业务的要求对自选做市品种开展做市业务。做市品种包括基准做市品种和自选做市品种。主做市商对基准做市品种开展持续做市业务，一般做市商对其自行选定的做市品种在一定时期内开展做市业务。主做市商可以参照交易所对一般做市业务的要求对其自行选定的基准做市品种以外的债券和资产支持证券品种开展一般做市业务。
（二）债券做市存在的问题
1、虚增报价行为
（1）对单券双边报价量超该券的存续规模；
（2）不以成交为目的或无正当理由，频繁撤改做市报价；
（3）提前达成约定后，两家或多家市场机构间通过请求报价互相对债券进行要价，但回复后均不成交；
（4）通过自动化系统等技术手段，实现以不成交为目的的交易策略。
2、虚增交易行为
（1）与其他市场机构联合，针对一只或多只债券进行成交量、价格相同或相近，但交易双方或各方做市报价成交中无任何损益或极小损益的倒量交易；
（2）在货币经纪成交或双边询价后再通过请求报价方式执行交易；
（3）故意拆分做市报价成交，以虚增交易笔数。
3、市场操纵行为
（1）本机构或与他人串通，操纵或以其他不正当方式影响市场公允价格形成的；
（2）交易目的在于不当影响另一个市场上相同或相关产品的价格；
（3）操纵收盘价或定盘价。
4、其他行为
（1）抢跑交易，即在得知客户大额交易指令前提下，不以善意对冲为目的，利用自营头寸先于客户开展交易，损害客户利益；
（2）诱导交易，即在持有头寸时，散播误导性消息，目的在于影响价格以使自己持有的头寸获利；
（3）幌骗交易，即在发布报价或达成交易后撤销相应报价或拒绝结算，目的在于营造虚假买盘或卖盘的不平衡双边报价或多档报价；
（4）以不正当目的与其他机构协同确定交易策略或头寸存放；
（5）与其他市场机构、经纪商等串谋获取不正当利益。
（三）做市业务处罚典型案例
1、虚假交易
2021年7月，南粤银行、民生银行、国信证券因作为银行间债券市场做市商，在开展做市业务时参与了倒量虚假交易（2020年四季度多个交易日内，南粤银行参与了多组当日较短时间内卖出后买入、价量相同的闭环交易），被交易所协会予以诫勉谈话；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。
2、不正当交易
2023年4月28日，青岛银行因开展涉事交易未反映真实或正当交易目的，内部未能有效识别交易风险或防范交易发生，且部分交易通过做市交易方式完成，未严格遵守做市业务规范。鉴于存在一定减轻情节，被予以诫勉谈话，责令针对事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。
3、债券代持
2023年10月12日，大连银行因通过做市业务方式，每日滚动开展买卖方向相反、清算速度不同的现券交易，代持利率债活跃券，且规模较大，被交易所协会予以严重警告自律处分并暂停间债券市场现券做市业务。
债券做市业务已成为国际市场普遍采用的交易机制。做市交易主要有三重优势。一是有利于提高债券定价效率，券商的定价和报价通常比普通投资者更科学，能够为市场定价提供基准参考；二是有利于降低流动性溢价和债券发行成本，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；三是提高市场活跃度，相比股市，债市的流动性更弱，交易价格往往不连续，而做市商通过双边报价能够促进交易达成，从而提升整个交易所市场的规模量和交易量。
由上述做市业务存在的问题及处罚典型案例可见，债券做市业务如果不规范展业，也能成为滚动过券、违规代持的一个环节。
七、 债券销售
债券销售中主要有两种模式:一是涉及投行一级发行的，替主承销商销售债券以赚取承销费为主;二是自营部门做的，找二级市场投资人。
（一）分销业务概述
债券分销是指债券承销商在债券分销期内，将其所承购债券转让给其他市场成员的业务。债券分销业务的委托人必须为银行间债券市场的成员。
非金融企业债务融资工具承销资格分为主承销商和承销商。
主承销商分为一般主承销商和专项主承销商。一般主承销商可以在银行间债券市场从事全部类别债务融资工具的主承销业务。一般主承销商资格中银行类机构63家，证券公司21家（详见下表）。专项主承销商则可以从事部分类别债务融资工具的主承销业务，例如目前对外资机构设置的境外非金融企业债务融资工具专项主承销商，可主承境外非金融企业债务融资工具。
承销商则可以在银行间债券市场从事债务融资工具的承销业务，但相较于主承销商，其业务范围可能更为有限，主要参与承销团的销售工作。
目前，除银行间短融中票等需要行间债券市场承销资格的业务涉及分销，地方债发行也涉及到分销。券商若无银行间债券承销商资格则可以为承销团成员找买家，各家券商是资本市场部统筹还是资本市场部与分支机构独立销售做法不一，大致都是签署财务顾问协议，收取财务顾问费用。
（二）销售业务
1、债销
财务顾问，我们通常听到最多的应该是“FA”这个词，英语 Financial Advisor 的缩写，其核心作用是为企业融资提供第三方的专业服务。本质上FA做的是企业的融资中介，对接项目和资金。帮助靠谱的项目快速融到资金，节约时间成本。一级市场业务中专业的FA并不是简单的资金掮客，需要了解项目所在行业，懂资本市场，懂基本财务知识，能安排路演，擅长沟通。对投资者而言，FA是投资人的项目过滤器，能为不同领域的投资人匹配较精准的项目，提高效率。对创业者或者项目持有人而言，FA的专业技能可以为其写商业计划书，谈投资。此类专业机构代表性的机构例如华兴、易凯、清科、投中等。根据企业的发展阶段，财务顾问提供的服务又可以分为创业融资顾问、并购财务顾问。其中创业融资顾问主要为初创企业提供融资交易服务，交易参与方通常包括初创企业以及私募股权投资基金或有战略投资需求的企业；并购顾问为企业间或并购基金向企业发起的并购交易提供服务。同时，由于商业需求的复杂性，市场上催生出了花式的财务顾问，也即除了依托强专业属性的财务顾问外，依托资源型或者“掮客”性质的财务顾问也有很多。其中债券二级市场的债券销售业务就属于掮客性质的，找项目找资方，跑量为主，帮助机构客户找到买家。
2、转售
转售是指含回售权的债，将投资人回售的部分再重新卖给其他投资人。回售权是指在持有债券一定期限后，持有人可以将债券回售给发行人的权利。比如一只5年期（3+2）的债，持有3年期后持有人有回售权。如果持有人觉得这只债是比较好的，则持有人可以不行使回售权；反之则持有人可以行使回售权，按照票面价格将债券卖回给发行人。但是对于发行人来说，回售就代表着债券无法继续存续，需要提前终止，这可能不是发行人乐意的。所以就会有债券转售业务，寻找其他的投资人在二级市场买入这些债券。这样这些债券就可以不用终止，继续存续。对于之前的持有人来说，债券转售和回售差别不大。对于债券发行人来说，债券继续存续了，他们就不用提前兑付。对于后来的投资者来说，债券票息可能还不错，如何找到后来的投资人就是属于销售业务环节了，因此转售也实质上属于债销业务的细分领域。
小编用一个章节介绍债券业务重点违规情形、六个章节介绍了债券中间业务，六个名目的交易类型整体梳理下来有些业务边界确实模糊，与其他业务有交叉重叠，中间业务又涉及一级半市场，其中隐藏着巨大的灰色空间，但现在法规层面就2018年协会发布的《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》，至于带申购代缴款、过券等未有明确管理要求，而此处监管空白地带正成为债券违规事件频发地带，不知道后续监管是否会针对债券出台相关法规制度，更好引导市场各方参与主体归位尽责，毕竟债券这个市场体量实在是太大，是各方主体投融资的主要标的，是金融市场不可或缺又不容动荡的存在。
