上周三，在全世界的翘首企盼中，英伟达发布了财报。
2025财年第二季度财报，英伟达总收入同比增长122%达到300.4亿美元，高于华尔街预测的287亿美元，创下公司单季度营收的历史新高，净利润则翻倍达166亿美元，同比增长高达168%。
看似近乎完美的业绩表现发布后，英伟达股价极速跳水，跌幅最高达到8.85%，市值一夜蒸发2000多亿美元。
随后，美股的芯片科技板块也迅速跟随下跌，8月29日开盘前，台积电、AMD、博通等公司均有2%左右的下跌。
跨过了AI产业技术爆发元年，市场似乎开始选择性的为这个行业买单，在龙头AI股英伟达公布的营收预测低于最乐观的市场预期下，引发对其爆炸式增长正在减弱的担忧。
AI的大行情似开始消散，从美股的龙头英伟达到A股的基础算力板块的细分赛道股，是否还有下一波行情？
站在AI的历史拐角，我们还能相信什么？应该相信什么？
去芜存菁，AI产业跨入结构性行情
毫无疑问，AI是个前景广阔、充满想象力的赛道。
复盘这一轮科技股牛市的启动时间，要从2022年11月底，OpenAI旗下的ChatGPT正式发布开始。
发布首日，ChatGPT凭借着生动、连贯且通常准确的文本回复，短时间内积累起了上亿活跃用户，效果上的强势“出圈”成为了对人工智能中短期内的产业化方向一系列探索的催化剂。
第四次工业革命将至的说法开始发酵，科技股闻鸡起舞，和AI沾边的公司开始迎来牛市元年。
但最近，这个尚未落地的人工智能之梦，似乎高的大家开始都买不动单。
以美股市场为首，人们在度过了新技术迭代后带了的惊喜和狂热情绪后，一部分人开始发现，科技巨头计划在未来几年在AI资本支出上花费1万亿美元，但几乎没有任何实质性的、可见的成果来证明这些投入是值得的。
高盛在近期一份报告中曾判断，AI在未来十年内对经济的实际影响会很有限，AI只会使美国生产力增加 0.5%，GDP仅增加0.9%，这会导致投入的大量资金可能会被浪费。
从AI的发展看，除了年初一波Sora的惊艳变相，后面一直缺乏超预期的兴奋点，实际上的人工智能到目前为止，确实没带来与炒作相称的价值。
本质来看，AI和电力、互联网一样都算一项通用技术，更多的机会，在于大规模应用落地，暴涨数十倍的科技股和缺乏实际应用场景的现状，似乎让市场开始出现分歧。
过度开发世界没有用处或尚未准备好的东西，是否值得？在相关投资没有产生新业务和利润之前，行业估值是否给的过高？
加上美国近期公布的经济数据表现都不容乐观，最新的7月美国非农就业人数，更是从前值的17.9万大幅降至11.4万，且显著低于预期的17.5万，失业率升至4.3%，为三年最高水平，疲软的数据让投资者对经济衰退的担忧重燃。
7月开始，美股科技股显著回调，市场进入避险模式，全球AI板块也开始跟随步入调整来到结构性行情。
结构性行情下，AI的哪些环节更可能有好价格、好公司？
复盘本轮AI浪潮的席卷速度，超过了以往任何一场技术革命。
但过度炒作，未达预期就可能迎来幻灭和失望。
初步来看，AI行业可划分为三个紧密联系的产业链节点：
上游为AI芯片、云计算、大数据、通信服务商等，为AIGC提供基础性的服务；
中游则为AIGC研究机构、AIGC商业化公司；
下游则是丰富的应用场景，涵盖传媒、金融、零售、政务、教育等领域。
（图源：中信建投研报）
这波人工智能的淘金热，最初的赢家就是芯片制造商和云服务提供商等基础设施提供商，作为实现行业革命的梦最初的地方，短期内确定性极高的算力，是本轮AI暴涨的最佳收益者。
遥遥领先的AI总龙头英伟达，在过去的整整一年多时间里，用不可思议的股价涨幅和业绩增速，向全球展示了AI行业的蕴含的巨大能量，领起了科技股牛市。
高盛曾在一份报告中过AI交易的四阶段框架：
第一阶段，英伟达是最明显的受益者；
第二阶段，关注英伟达之外的AI基础设施，包括半导体企业、云服务提供商、数据中心REITs、硬件和设备公司、软件安全股以及公用事业公司；
第三阶段，以软件和IT服务为主的公司有望通过AI产生增量收入；
第四阶段，关注广泛采用AI提高生产率、具有较大盈利增长潜力的公司。
假设，这个交易逻辑成立，当下的A股市场显然处于第二阶段，关注英伟达之外的AI基础设施，接下来我们主要集中讨论产业链基础层。
人工智能的上游部分，主要包括芯片、算力、半导体和CPO、光模块等关键技术领域。
前三个概念在最初的行业牛市中占据炒作主导地位，行情在今年3月底触顶后不断走软，目前相关个股估值大部分都处于“登顶”回落的波动走势，好公司有但还有好价格已经不多。
CPO、光模块是AI背景下最具爆点的增量主线之一，也为本篇讨论重点。
人工智能发展尚处于早期阶段，在快速发展过程中，很多机遇也在AI技术发展过程中不断涌现，产业链优质公司的投资机会依然凸显。
作为是AI网络通信的关键硬件，CPO、光模块是能让光和电互相转换，实现光电信号转换的关键组件，也是AI算力的关键基础设施，因为AI算力由于对高计算、高传输等需求增加，所以需要CPO技术以提升光模块的光电传输效率。
在AI驱动下，光模块正在向800G、1.6T的高速率技术方向演进，这也正是产生增量机会的一个主要方向。
CPO在光通信、传感器、光电显示等领域具有广泛的应用前景，潜力巨大。在光通信中，它可以用于高速数据传输和光纤网络设备；在传感器领域，它可以用于实现高灵敏度和快速响应的光学传感器；在光电显示领域，它可以用于提供更亮、更清晰的显示效果。
而根据行业数据显示，未来预计CPO的发货量将从2023年的5万件增加到2027年的450万件。
除行业贝塔行情较高以外，在GPU的持续性保持的预期下，配套的光模块也会同比保持。而CPO是决定光模块周期顶点的核心变量，从技术面上看CPO和光模块的底层光引擎又是相通的。
假设企业技术实力强且准备工作充分，能顺利过渡到CPO时代，就很大概率能成为产业升级的获益者，跑出超出行业的阿尔法收益。
（附产业相关股）
结语
每一次技术革命总伴随着早期的大肆炒作和股市泡沫。
从年中AI出现回调行情以来，软件、应用和大模型方向，跌幅居整个市场前列，而硬件方向，包括消费电子、算力相关的通讯和计算机硬件则相对跌幅较小，在整个行业中还是低于平均水平。
虽然，很难确定科技股的哪一个板块估值更可能接近泡沫化的程度，但部分极度喧嚣的板块，如大模型板块，从概率和跌幅看确实有估值偏高的可能和趋势，反之跌幅较小的通信硬件板块，似更具潜力。
但无论如何，股票的下跌，从不阻碍科技产业向终局前进，只是真正降临的时间和代价，或远超市场想象。
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