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文/结构化金融
合肥意外又火了。这次起因是欧菲光。最近它的股价从低位一路暴涨近翻倍，创下自2021年1月以来的新高。
欧菲光曾经被苹果公司和三星公司从产业供应链中剔除，股价暴跌，濒临破产，谁能想到如今竟成为华为折叠屏手机的最大供应商？
2020年，合肥国资以101亿元的天价收购了深陷困境的欧菲光，引发了外界一片质疑声。然而，短短三年后，这笔看似失败的投资却收获了丰厚的回报。欧菲光不仅起死回生，还有望实现400亿元的年营收。
在美国对华为实施制裁的背景下，欧菲光成为了华为重要的合作伙伴，拿下了华为折叠屏手机一半以上的订单。可以说，华为的支持帮助欧菲光它度过了最艰难的时期。
合肥国资又赢得了一笔漂亮的回报。
#01
关于合肥模式的思考
地方政府投资产业，如果对赌错了，出现巨大亏损而产业最终也没有发展起来，怎么办？地方政府以财政投资产业，合理可行吗？当前存在哪些问题？
关于合肥模式，一开始是著名私募基金大佬但斌转发了一个微博，讲了一个段子。后面，又有很多标题类似《赌城合肥，为什么如此成功？》的文章，将但斌转发的微博这些内容进一步发挥，总结出城市经济发展的合肥模式，很多人深受启发。
合肥近二十年的发展，的确可圈可点。
2000-2023年，合肥地区生产总值(GDP)从325亿元，上升至12673.8亿元，在2024新一线城市魅力排行榜中，合肥以其独特的优势和潜力名列前茅。
创新方面，全社会研发投入占GDP比重达3.24%，2018年入选全球科研城市50强。这其中虽有合肥城市扩容的因素，但产业发展带动的经济腾飞才是主要推力。
或许是“赌”这个字眼并不好听，对于外界热议的“合肥政府是最牛风投机构”的说法，合肥市相关部门负责人专门与媒体进行沟通，特别指出：“合肥不是‘赌城’，重大项目的落地不是一场任性、鲁莽的赌博。”
再后面，有一篇流传极广的热文《合肥，一家伪装成地方政府的投资银行》，几乎刷遍朋友圈，影响极大。这篇文章将合肥的成功归结于不仅是赌对了产业方向或是投资对了具体的企业，而且是因为有一支战斗力爆表的招商团队。
招商团队不仅勤奋、专业而且具备独到的投资眼光。同时，合肥在招商引资的服务方面也是力求做到尽善尽美，为引进的企业提供股权融资、建造配套的基础设施，等等，都是吸引企业落地的手段。
#02
中国地方政府一向重视招商引资
在中国处于工业化阶段的时候，地方政府进行招商引资的重要手段就是提供税收优惠、提供廉价土地、提供基础设施配套。地方政府的投资主要是以基础设施为主。这样形成了地方政府搭台，企业唱戏的局面。
张五常在其2008年写作的《中国的经济制度》一书中，将这一模式类比为是商场模式。地方政府相当于是经营商场，企业则是商场中从事各类具体业务的商家。
地方政府招商引资就相当于商场引进商家，这是事关商场生死贫富的关键，能不受到重视吗？地方政府的收入，包括卖地收入或税收收入，则相当于是商业铺面的销售收入或是收取商铺的租金收入。
在GDP成为政绩考核及官员升迁的重要指标的情况下，地方政府之间形成了形成了激烈的竞争，对于招商引资非常重视，并且由此形成了事实上的“重商主义”。
张五常在《中国的经济制度》一书中还提到他直接接触和认识的江浙一带的官员，认为他们都非常勤奋、专业，并且极具事业心，中国的经济成功，除了企业家之外，也有这些官员的很大功劳。
由此可见，合肥在招商引资的厉害，并不是独此一家。甚至可能以说，合肥在招商引资方面的做法与表现，是更早完成工业化的江浙沪地区的地方政府“玩剩下的”，并无太大新意。
合肥的经济成功，有很大一部分原因是抓住了江浙一带产业升级过程中，原有产业转移的机遇，这是天时，以及地处长三角的地利。
作者认为，合肥模式的独特之处就是政府投资实体产业股权，吸引优秀企业落地，进而形成产业集聚，以促进地方经济发展。作为一个存在大量国有企业的国家，中国的地方政府投资股权并不是一件标新立异的事情。以投资股权等方式为企业提供融资，以招商引资，合肥也不是首创。
之前有很多类似的案例
无锡投资尚德，
新余投资赛维，
成都投资锤子科技。
#03
合肥模式为何受到关注？
与中国经济当前处于转型升级的关键时点有关。在这个时点，地方政府进行股权投资，对赌特定产业，是中国经济能否顺利转型升级的前提。
之所以强调地方政府股权投资，是因为之前地方政府多年以来形成的惯性是投资基础设施。相比基础设施投资，股权投资具备更高的风险，从而对开展投资的主体提出更高的要求。
以商场例子进行类比。
之前地方政府投资基础设施，相当于是只负责建好商场，最多是提供室内装修。商户生意不管是好是坏，商场总是可以按照合同收取租金。而现在投资股权，则相当于是与商场里的特定商户合资做生意，直接承担具体生意的风险。
工业化中的企业需要电力、水务、燃气、通讯等基础设施进行生产。工业化的过程中，地方政府投资基础设施，能够有效吸引产业集聚。哪些地方能够提供这些企业最为看重的资源即良好的基础设施，哪些地方就能够吸引这些企业落地本地。
企业当前进行产业转型升级，最需要的就是风险资本，能够共同承担不确定性的资本。随着中国经济转型升级以及地方政府之间的竞争更加激烈，提供股权融资已经成为吸引优质企业的重要手段。
从更高的角度来看，中国各地的基础设施都相对完善，进一步增加基础设施投资，对于中国的创新经济发展作用不大。中国的地方政府将资金提供给企业，支持企业进行创新，更有利于经济发展。
在国外，这类股权投资大多都是由私募股权基金或投资银行如黑石、凯雷、高盛等市场化主体进行的。
然而，在中国，市场化主体过于弱小，缺乏相应的能力、风险偏好去开展这类投资，需要地方政府迎头顶上。
因此，无论对于地方经济还是对于中国经济整体，地方政府投资股权，至关重要。基于这一认识，作者之前曾经写过《地方融资平台要从土地基金转变为股权投资基金》《地方融资平台进行股权投资，他们才是中国版的黑石》等文章。
然而，当前地方政府在进行股权投资的时候，在项目业源、渠道开拓、经验积累、人才培养、机制设计等各方面都存在不足。
股权投资所天然具备的高风险，使得即使地方政府弥补了以上不足，仍然可能会出现投资失败的情况。
#04
当前地方政府投资股权，相比投资基础设施存在一个机制上的重大差别
投资基础设施，即使基础设施无法有效发挥作用，其价值仍然会以成本体现在地方融资平台的资产负债表上，相关主体不用担心决策风险。
投资企业股权，如果出现失败，资产被减值核销，相关主体将要承担决策风险。而在实质上，一个破产的企业股权和一个无人使用的基础设施，真实的价值都为零。
这样的机制上的重大差别，将会导致基础设施投资的相对过剩和股权投资的相对不足。而这种局面，无论是对于地方经济发展，还是中国经济的整体发展，都是不利的。
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