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2024年上半年政策回顾：地方化债延续“遏增化存”总基调，进一步落实细化“一揽子化债”政策：化存方面，“14号文”打补丁，“统借统还”、新增专项债券偿还存量债务等新化债方式落地；城投债严控新增，非标、离岸债等融资渠道收紧；同时，城投转型加快，产业化转型路径逐渐明晰。
2024年上半年城投债发行概况：1）2024年上半年，城投债券共发行3,317只，发行规模21,638.90亿元，较2023年同期分别下降13.4%和15.4%；总净偿还1,716.80亿元，除1月和6月为小规模净融资外，其余月度均为净偿还；2）城投债中期票据同比增长49.5%且保持净融资1,880.06亿元，其他均为净偿还；3）新发债券AAA级、AA+级、AA级主体占比10.8%、42.6%、46.4%，进一步向AA+级集中，AAA和AA+级分别净融资231.89亿元和224.01亿元，AA级主体净偿还1,966.76亿元；4）城投债发行利率和发行利差持续下行至历史新低，3年期AAA级、AA+、AA级城投债发行利率分别为2.41%、2.48%、2.72%，发行利差39BP、47BP、72BP；5）长期利率大幅下降和化债需求共同促进长期融资偏好增加，城投债5年期债券增长明显。6）湖北、安徽、四川、浙江等地城投债发行规模同比下降较快；全国13个地区为净融资、17个地区为净偿还，净融资地区仅山东超过100亿元，12个重点省份合计净偿还564亿元。
2024年上半年信用利差及评级变动概况：1）6月末贵州、甘肃、云南的AA级平台利差仍超200BP，山东、四川、河南等非重点省份的AA级平台利差较高；2）6月末城投利差极高的地市主要分布在贵州和四川；3）截止6月末，城投债估值收益率高于3%的存量规模约1.00万亿元，占城投债存量规模的8.7%，主要为私募公司债券，地区主要分布在山东、贵州、四川、重庆、广西等地的中低级别主体中；4）2024年上半年城投主体评级上调12家，下调11家，上调主体以地级市平台及江浙区县级平台，下调主体主要为贵州城投平台。
2024年下半年到期情况：预计下半年城投债偿付总规模约2.12万亿元，环比下降9.87%，同比下降0.71%，天津和山东偿债压力上升明显，云南和贵州待偿压力仍大；地市中，青岛、西安、昆明、济南、潍坊等地城投债偿债压力加大。
2024年下半年城投展望：城投债“化债”总基调延续，持续推进债务置换，新增专项债成新“化债”工具，城投数量压减和分类转型加快；城投债融资呈净偿还但规模或收窄，预计净偿还规模在1,000亿元左右；供给受到期规模影响仍下降，预计发行规模约2万亿元左右；离岸城投债发行降温；资产荒下，收益率和发行利差有望继续下探，建议在中低级别的中短期债券以及优质主体的长期债券中挖掘受益机会。
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一、2024年上半年城投政策梳理
2024年上半年，地方化债延续“遏增化存”总基调，进一步落实细化“一揽子化债”政策，对化债过程中出现的新情况及时出台补充政策，压减平台数量，推动平台分类转型，多地政府在化债总方案下结合自身情况制定了“1+N”化债方案并积极落实，当前的地方债务风险得到整体缓解。
1. 化存方面，“14号文”补丁35号文，“统借统还”、新增专项债券偿还存量债务等新化债方式落地
一是，19个非重点身份化债难度高的地级市可申报重点化债区域试点。在“35号文”划定12个重点省份的基础上，国务院发布“14号文”提出19个非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市参照12个重点省份的相关政策化债。潍坊正在积极争取纳入重点化债区域化债试点，加快化解债务风险，潍坊市政府表示将力争在2027年6月之前实现“3899名单”之列的融资平台清零。
二是、贵州省率先开启“统借统还”债券。2023年末，相关监管部门提出允许12个重点省份在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。2024年2月，贵州率先开启“统借统还”债券，由贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行债券，募集资金用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司名下到期债券。从实施情况来看，“统借统化”模式较为缺乏全国性政策的强力支持，在实际运用中也或存在一定障碍，后续化债中尚未见到其他区域实施这一模式。
三是，除特殊再融资债券外，部分省市可发行新增专项债券用于偿还隐债。2024年上半年，全国特殊再融资债券共发行1,087.65亿元，其中贵州省发行624.98亿元、天津市发行462.67亿元，均为年初发行。6月19日，河南省计划发行河南省政府专项债券（十六至十七期），根据其发行文件信息披露，其中十六期计划发行额度为520亿元将用于化解存量债务，后调整为用于政府投资项目。7月5日，大连市发行第三期新增专项债券41亿元，无资金投向为“补充政府性基金财力”，没有明确标出具体项目，用于支持地方化债可能性较大。此外，有其它省份也获得了一定额度新增专项债额度可用于偿还存量债务。
2. 遏增方面，城投债严控新增，非标、离岸债等融资渠道收紧
一是，交易商协会和交易所严格限制城投债新增融资。2024年上半年银行间市场和交易所市场城投债净融资额均为负，分别净偿还662.89亿元、1,053.91亿元，城投债发行规模用于“借新还旧”占比约99%（不含定向工具），募集资金用于项目投资的券种主要为企业债券，投向集中绿色领域、一带一路、安居/保障房等领域。
二是，城投多个非标融资渠道收紧。35号文中明确指出严禁地方金交所新增融资平台债务，严控信托、资管、融资租赁等非标新增。截止2024年6月，全国27个地方金交所共有19个已宣布取消辖区金交所相关业务资质。地方金交所作为城投定向融资的重要渠道，监管部门对金交所的清理一方面城投非标融资渠道受限，另一方面也加快存量非标债务清理。5月，金融监管总局非银机构监管司党支部发布一篇题为《推动非银机构更好服务高质量发展》的文章提到，“推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作”。
三是，离岸城投债发行监管开始收紧。2023年10月份以来，离岸城投债发行激增，引发监管部门关注。2024年3月份，离岸城投债监管收紧，要求发债主体不能在“35号文”名单内，区县级城投发行外债（含美元债和点心债），原则上只允许借新还旧，对于一般性公共预算收入不超过50亿元的区县发债，需要市级政府出具相应意见，其次限制部分商业银行为离岸债券提供备用信用证，要求跨境TRS进行额度管理，并以1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资。
3. 转型城投转型加快，产业化转型路径逐渐明晰
随着“化债”深入推进，推进城投平台转型步伐加快，城投企业的转型路径和产业化政策方向逐渐明晰。4月25日，上交所组织《城投产业转型的探索与实践》专题培训鼓励并指导城投向产业化转型，强调城投实质性转型而不能是虚假转型或数字转型。转型后的业务定位为支持型和资源型，支持型产业类城投是以投资回报期长、投资回报低、促进民生经济发展的项目为主，如产业类基金等；资源型产业类城投则是以具备真实的现金流回款的产业资源为基础，如人才公寓、科创园区、厂房等。2023年10月份以来，城投债发行主体发布市场化经营主体公告的企业数量增长，截止2024年6月末，市场化经营主体已达273家，其中今年新增175家。
二、2024年上半年城投债发行概况[1]
1. 上半年城投债发行规模下降，规模压降，净偿还趋势较为明显
2024年以来，城投化债措施持续推进，城投债务新增受严格限制，上半年城投债发行减速，规模压降。2024年上半年，城投债券共发行3,317只，发行规模21,638.90亿元，较2023年同期分别下降13.4%和15.4%。净融资方面，上半年城投债净偿还1,716.80亿元，净偿还趋势较为明显。从净融资节奏看，除1月和6月为小规模净融资外，其它月度均为净偿还，其中4月份净偿还1,056.26亿元，净偿还规模较大。
2. 上半年中期票据发行规模同比大增且净融入，其他城投债券品种均为净偿还
分市场看，2024年上半年城投债中期票据同比大增，私募公司债和短期融资券降幅的较大。具体而言，交易所城投债共发行1,264只、发行规模9,059.39亿元，同比分别下降26.3%和23.7%。从规模来看，其中企业债券品种发行规模215.72亿元，同比下降79.4%；公募公司债品种发行968.93亿元，同比增长3.8%；私募公司债品种发行7,874.74亿元，同比下降20.3%。银行间城投债，短期融资券与中票票据分化显著。其中，短期融资券品种发行3,583.38亿元，同比下降40.0%；中期票据品种发行6,431.14亿元，同比增长49.5%；定向工具发行2,564.99亿元，同比下降23.8%。
净融资方面，仅中期票据品种保持净融入，其余债券品种为净偿还，其中短期融资券和定向工具品种的净偿还规模较大。银行间城投债方面，2024年上半年，中期票据品种净融资1,880.06亿元，同比增长71.5%，且是单月均为净融资的唯一品种；短期融资券和定向工具分别净偿还1,288.04亿元和1,254.91亿元，两个券种从2023年10月起基本呈持续净偿还的趋势。交易所城投债方面，企业债券持续净偿还，规模为758.13亿元，同比扩大551.8%；公募公司债和私募公司债的净融资相对平衡，分别净偿还13.55亿元和282.23亿元。
3. 低等级城投融资受限，新发债券主体向AA+级集中，中高等级与低等级主体融资呈分化态势
2024年上半年，共有1,206家城投主体发行债券，AA级主体发行人数量占比呈下降趋势，向AA+级集中趋势明显。分级别看，AAA级主体130家，占比10.8%，较2023年度提高2.9pct；AA+级主体514家，占比42.6%，较2023年度提高5.1pct；AA级主体559家，占比46.4%，较2023年度下降7.4pct；AA-级（含）以下级别主体和无评级主体3家，占比0.2%，占比较2023年度下降0.6pct。
各主体级别发行规模同比均下降，AA级降幅最大，整体呈向AA+级集中趋势。上半年，AAA级主体发行5,430.25亿元，同比下降6.9%，占比25.2%，较2023年度提高1.2pct；AA+级主体发行10,889.13亿元，同比下降10.6%，占比50.5%，较2023年度提高2.3pct；AA级主体发行5,226.57亿元，同比下降29.0%，占比24.2%，较2023年下降3.4pct。
净融资方面，以AA级主体净偿还，中高级别仍净融资。上半年，AAA级主体净融资231.89亿元、AA+级主体净融资224.01亿元，而AA级主体净偿还1,966.76亿元，AA-级（含）以下和无主体级别债券净偿还205.93亿元。
4. 化债政策效果显著，资产荒背景下，城投债发行利率和发行利差持续下行至历史新低
2024年以来，地方政府加快化债方案推进实施，化债政策效果显著，城投信用风险极大缓解，叠加城投债供给下降，资产荒进一步导致城投利差收窄，尤其AA级城投债信用利差自2023年10月以来大幅收窄，如5年期AA级城投债发行利差收窄约365BP。2024年上半年，国开债收益率持续下降，“双降”格局下，城投债发行利率下行至历史新低。
至6月份，3年期AAA级、AA+、AA级城投债发行利率下行至2.41%、2.48%、2.72%，较2023年12月份下行98BP、123BP、207BP；发行利差39BP、47BP、72BP，较2023年12月份收窄50BP、47BP、156BP。5年期AAA级、AA+、AA级城投债发行利率下行至2.55%、2.81%、3.21 %，较2023年12月份下行78BP、120BP、299BP；发行利差45BP、72BP、113BP，较2023年12月份收窄27BP、70BP、113BP。高票息债券占比大幅下降，6月份新发行债券中3%以上票息的债券发行规模占比16.5%，已较年初下降49.2个百分点。
4. 长期利率下降促进长期债券及超长期债券发行
2024年上半年，长期利率大幅下降和化债需求共同促进长期融资偏好增加，城投债5年期债券增长明显。从期限分布看，1年期以下债券发行数量占比24.7%，发行规模占比21.2%，较2023年同期分别下降8.5pct、10.4 pct；1-2年（含2年）期债券发行数量占比3.3%、发行规模占比3.1%，较2023年同期分别下降9.8 pct、8.4pct；2-3年（含3年）期债券发行数量占比29.7%、发行规模占比30.6%，较2023年同期分别上升1.7 pct、0.5pct；3-5年（含5年）期债券发行数量占比37.6%、发行规模占比41.4%，较2023年同期分别上升17.7 pct、19.0pct。5年期以上债券发行数量占比3.0%、发行规模占比3.7%，较2023年同期分别下降1.1 pct、0.6pct。
5. 湖北、安徽、四川、浙江等地城投债发行规模同比下降较快，13个净融资地区仅山东超过100亿元
2024年上半年，江浙及山东发行规模仍靠前，江苏发行6,115亿元、浙江发行2,482亿元、山东发行1,857亿元，以上三地合计发行规模占城投债总发行规模的48.31%。天津、江西、湖南、河南等4地发行规模在1,000-1,500亿元。12个重点地区省份计发行规模3,115亿元，占全国比例14.4%，保持相对稳定。上半年城投债发行规模减少主要因浙江、湖北、江苏、四川等地发行规模减少。与去年同期相比，浙江发行规模同比减少1,216亿元，其他三地较上年同期分别减少532亿元、497亿元、407亿元，四地发行规模减少贡献比例占比68.5%。从区域相对值看，城投债主要发行地区中，湖北、安徽、四川、浙江的发行规模同比下降幅度超过30%。
净融资方面，2024年上半年，全国13个地区为净融资、17个地区为净偿还。净融资地区，除山东净融资392亿元外，其他12个地区净融资规模均不大；净偿还地区中，江苏净偿还488亿元、浙江净偿还473亿元、天津净偿还393亿元，湖南、湖北、贵州的净偿还也在200-300亿元。12个重点省份合计净偿还564亿元，吉林、云南略有净融入，天津和贵州净偿还规模较大，其他8个地区城投债净融资相对平衡。
从城投债的发行与净融资可以看出，当前城投债在保持合理融资需求的基础上严格控制新增，全国大部分省份的存量基本稳定，但一些债务负担重的省份，如贵州、天津、湖南，大幅压降城投债存量规模，以及发达地区，江苏、浙江主动控量，对城投债一级市场产生了较大影响。
三、信用利差及评级变动概况
（一）信用利差及变动情况
1. 6月末贵州、甘肃、云南的AA级平台利差仍超200BP，山东、四川、河南等非重点省份的AA级平台利差较高
截至2024年6月末，利差较高的平台主要为重点省份AA级平台及少数省份的中高级平台。各省AAA级平台普遍在50BP以下，内蒙古AAA级平台利差288BP，云南、辽宁、天津、贵州、吉林等5地AAA级平台利差超过50BP。AA+级利差方面，贵州、青海、辽宁等三地利差分别为199BP、111BP、102BP。AA级利差方面，在有利差数据的地区中，除天津AA级利差77BP外，其他重点省份的AA级利差仍在100BP之上，其中贵州、甘肃、云南等地的利差超200BP，分别为320BP、228BP、208BP；非重点省份中，山东、四川、河南三地AA级平台较高，分别为146BP、124BP、102BP。
2. 6月末城投利差极高的地市主要分布在贵州和四川
截至2024年6月末，城投债存量规模50亿元以上地级市中，共27个地级市城投利差超100BP，主要分布在贵州和四川。贵州省的毕节、 黔东南州、六盘水、遵义四市的城投利差水平均仍在300BP以上，远高于全国其他地市，其中毕节440BP，黔东南州410BP；安顺和黔西南州的城投利差较3月末大幅收窄，安顺利差较3月末收窄257BP至246BP，黔西南州利差较3月末下降215BP至210BP。四川省内城投利差较高的地级市为巴中、广元、遂宁、南充、资阳、内江等6市，其中巴中和广元利差分别为228BP和211BP。此外，云南红河利差193BP，以及山东聊城利差257BP、枣庄利差244BP、潍坊利差155BP，均相对靠前。
（二）3%以收益率城投债券占比8.68%，主要分布在山东、贵州、四川、重庆、广西等地的中低级别主体
截止6月末，城投债估值收益率高于3%的存量规模约1.00万亿元，占城投债存量规模的8.68%；估值收益率高于5%的存量规模仅266亿元，占比仅0.2%。
从规模分布上看，3%以上估值收益率的债券主要私募债券，存量规模7,109亿元，其次定向工具和中票票据，存量规模分别为1,304亿元、1,293亿元。地区主要分布在山东、贵州、四川、重庆、广西等地的中低级别主体，其中山东、贵州、四川的存量规模较大，分别为2,401亿元、1,525亿元、1,167亿元，合计占比约51%。地级市层面，3%以上估值收益率的债券主要分布潍坊、遵义、成都、柳州、济宁、贵阳等市，分别为785亿元、597亿元、524亿元、509亿元、502亿元、457亿元。
（三）信用变动概况
1. 评级上调主体主要为地级市与江浙的区县级主体
2024年上半年，城投债发债主体评级上调的城投平台共12家，较2023年度减少43家，评级调整均为主体级别上调。评级上调的主体中，原主体级别为AA+级的主体5家，AA级6家、AA-级主体1家；行政级别上，地市级平台8家，区县级平台4家。地区分布上，评级上调主体分布于江苏、浙江、安徽等地，江苏上调3家分布于苏州、连云港、徐州，浙江上调3家分布于杭州和台州，安徽上调2家分布于池州和芜湖。此外，北京、上海、西安、九江分别有1家城投平台的主体评级上调。
2. 评级下调数量减少，地区主要分布在贵州
2024年上半年，主体评级下调的城投平台共11家，其中主体级别调低7家、展望负面4家，主体评级调低的平台总数较2023年度减少17家。主体评级下调主体包括贵州省城投平台10家，分布在贵阳、遵义、六盘水、铜仁、黔西南州五个地级市，以及云南红河1家。
四、2024年下半年城投债到期情况
1. 预计下半年城投债到期规模2.12万亿元，到期规模下降
2024年下半年，城投债总偿还规模预计约2.11万亿元，较上半年下降9.87%，同比下降0.71%。其中，城投债中长期债券，到期及提前兑付规模1.20亿元，按上半年58.5%的回售行权率计算，回售规模约4,866亿元，合计1.68万亿元，环比下降8.88%，但同比增长6.41%。
2. 下半年山东和重庆的偿债压力加大，云南和贵州待偿压力仍大
分省来看，2024年下半年，江苏、浙江、山东、天津、重庆、河南、湖南等7地的偿付规模预计超1,000亿元，其中山东和重庆的偿债压力加大。12个重点省份预计偿付规模合计约3,574亿元，占全国的比例约17.0%，重庆、天津、贵州、云南、广西等几个偿付规模较大的省份中，除天津的偿付规模环同比均下降以外，其他省份环比均有所上升。
具体分省看，主要重点省份，天津预计偿付规模约1,181亿元，同环比分别下降43.8%和31.1%；重庆预计偿付规模约1,126亿元，同环比分别增长35.1%和15.9%；贵州预计偿付规模约415亿元，同环比分别增长2.6%和42.1%。
偿付规模较大的非重点省份中，山东、四川、陕西偿债压力上升。山东预计偿付规模约1,864亿元，同环比分别增长29.4%和27.2%；四川预计偿付规模约989亿元，同环比分别增长7.1%和4.6%；陕西预计偿付规模约634亿元，同环比分别增长7.1%和4.6%；此外，河南偿还规模同比增长较大，预计偿还规模1,049亿元，同比增长33.7%。
3. 下半年青岛、西安、昆明、济南、潍坊等地城投债偿债压力上升
就地级市层面，2024年下半年城投债偿付规模在100亿元（含预期回售规模）的地级市共48个，青岛、西安、昆明、济南、潍坊等地城投债偿债压力持续上升。其中，山东省中，青岛预计偿付规模740亿元，同环比增长49.6%和30.3%；济南预计偿付规模322亿元，同环比增长47.6%和55.6%；潍坊预计偿付规模242亿元，同环比增长31.7%和17.5%。陕西省，西安预计偿付规模380亿元，同环比增长27.8%和54.0%；咸阳预计偿付规模150亿元，同环比增长63.3%和228%，咸阳到期城投债主体以AA 级为主。此外，属于重点省份的昆明预计偿付规模366亿元、贵阳预计偿付规模159亿、遵义预计偿付规模141亿。
五、2024年下半年城投展望
1. 城投债“化债”总基调延续，新增专项债成新“化债”工具
下半年，城投债政策环境平稳，延续“遏增化存”总基调，地方政府将进一步推进落实化债措施，巩固化债成效。一是持续推进债务置换。近期财政部放松了新增专项债券资金的用途，部分省份获得一定新增专项债的额度用于偿还隐性债务。随三季度地方债发行放量，用于“化债”的新增专项债的发行省份扩大，但用于偿还债务的规模可能有限，重点关注存在较大化债压力的非重点省份。二是，城投数量压减和分类转型加快。多地政府工作明确指出平台整合提级和数量压减及加快推动城投平台加快向产投转型，城投“退平台”、“退名单”事件未来更加频繁。预计未来城投平台行政级别进一步向地市级集中，区县级平台数量趋于逐步减少。
2. 预计下半年仍呈净偿还但规模或收窄，供给受到期规模影响仍下降，离岸城投债发行降温
融资政策上，上半年地方税收收入和土地出让收入下行，地方财政压力加大，到期城投存量债对再融资滚续的依赖性增强。在守住不发生系统性风险底线下，城投债发行政策再度收紧和放松的可能性均不高，下半年城投债存量规模将继续压降，但压降程度或逐渐减弱，弱资质城投债券仍受限。
从市场情况来看，城投债券供给主要受到期规模影响。2024年下半年，城投债到期和回售规模约2.1万亿元，预计净偿还规模在1,000亿元左右，发行规模约2万亿元左右，较去年同期下降12%。由于江苏、浙江两省的基数较大，两省下半年到期规模下降同时借新还旧规模压缩对城投债市场的发行与融资影响较大。重点省份中城投债规模相对靠前的几个地区，如贵州、天津等地在化债政策支持下继续压降城投存量债券规模。部分尾部地区城投平台或逐渐退出债券市场，AA级城投债持续净偿还，AAA级和AA+级净融资或处于相对稳定的状态。
离岸城投债发行将降温。3月份城投平台境外融资监管收紧，二季度的发行已经开始降温，而且扣除通道成本后实际收益率对投资者的吸引力开始降低，下半年离岸城投债发行预期回落。
3.资产荒下，收益率和发行利差有望继续下探
资产荒下，城投债收益率和信用利差或继续下探，城投债延续牛市。当前，城投债票息进入“2”时代，3%以上收益率债券主要分布在山东、贵州、四川、广西、重庆等地的低评级主体。未来3%以上收益率的债券将更加稀缺。城投债收益率趋势向下，国债利率的波动短期对城投债收益率带来一定上行压力，信用利差进一步收敛，尤其长久期债券利差仍有一定下降空间，建议在中低级别的中短期债券以及优质主体的长期债券中挖掘受益机会。
[1] 本文城投债债券品种仅包括发改委企业债券、公司公募债、私募公司债、短期融资券、中期票据和定向工具。
作者 I 张 琦
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