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作者 | 陶辉东
自9月底“并购六条”发布之后，又一单并购退出落地。10月7日晚，上交所主板上市公司百傲化学发布公告，拟通过全资子公司芯傲华，以7亿元对苏州芯慧联半导体科技有限公司（下称芯慧联）进行增资，并通过接受表决权委托方式合计控制其54.6342%股权的表决权，实现控股。百傲化学是一家来自大连的化工企业，主要从事异噻唑啉酮类工业杀菌剂的生产、研发和销售。2017年上市。芯慧联则是一家成立于2019年的半导体设备公司，主要产品包括涂胶显影机、光刻机、湿法清洗设备、半导体产线用自动化设备等，历史上完成过三轮融资，是国家级专精特新小巨人。显然，这又是一起跨界并购。在IPO不畅的情况下，A股上市公司的跨界并购正成为VC/PE们退出的一条大路。跨界并购闯关不易，为了降低交易难度，这笔并购的方案设计亮点颇多。比如，为了完成这笔并购，芯慧联进行了大刀阔斧的业务拆分，甩掉亏损资产的包袱，然后百傲化学再通过参股投资为亏损业务输血。还有人可能要问，此次百傲化学并购芯慧联的方式是增资，并未涉及老股转让，VC/PE股东们要如何退出呢？实际上，此次跨界并购还有一大“创新”：在并购交易的同时搭配S交易，引入了新投资机构接盘原VC/PE股东的老股，保障它们的顺利退出。
跨界并购过往之所以被人诟病，主要是因为喜欢追逐热门赛道、热门行业，往往是急功近利。但百傲化学跨界半导体准备相当充分，做到了“产业逻辑”前置。2017年上市以来，百傲化学的主业一度发展势头良好，营业收入从2017年的4亿元增长至2022年的12亿元；同期净利润则从不到1亿元增长到超过4亿元，都翻了三倍。目前，百傲化学已成为国内工业杀菌剂领域的龙头企业，而且是全亚洲最大的异噻唑啉酮类工业杀菌剂原药剂生产商。不过，2023年之后在经济发展放缓、市场需求疲软、行业竞争加剧的背景下，百傲化学的业绩也有所下滑，营业收入同比下滑15.2%，净利润则同比下滑18.43%。2014年上半年，百傲化学营收5.83亿元，同比增长1.7%；但净利润继续下滑，仅为1.65亿元，同比下降13.3%。原有主业增长乏力，百傲化学于是积极谋求第二增长曲线。2024年2月7日，百傲化学与芯慧联达成了《半导体设备业务合作协议》。根据这份协议，百傲化学以自有资金1.4亿元委托芯慧联购买半导体设备，由芯慧联负责对购入的设备进行再制造、升级改造和技术服务，然后对外销售，合作产生的利润按约定的方式进行分成。在这一合作的基础之上，2024年4月百傲化学出资5亿元设立了全资子公司芯傲华，作为专业开展半导体业务的运营平台。5月份，芯傲华与芯慧联及其创始人、实际控制人刘红军就股权投资事宜签署意向性协议，正式启动对芯慧联的收购进程。最近的一些跨界并购中，上市公司往往是已经在亏损或者处于亏损的边缘，被迫通过跨界并购转型来提振业绩，避免被实施退市风险警示。而值得注意的是，虽然“并购六条”明确支持跨行业并购，但“新国九条”也强调了削减“壳”价值，保壳型的跨界并购并不受欢迎。百傲化学是在主营业务依然有较好盈利能力的情况下，通过主动的转型来寻求更大的发展空间，无疑更加地符合“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”的政策初衷。芯慧联这一边，也为并购的顺利展开了做了重要的前置工作：着力推动商业化，改善公司盈利能力，并拆分不盈利的业务板块。芯慧联于2019年1月在常熟高新区签约落户，核心团队来自AMAT、TEL、YMTC等著名的半导体设备厂商。根据常熟高新区当时发布的消息，芯慧联拟开发生产能够完全替代进口的ESC产品，ESC是晶圆键合机的关键部件，对产品合格率起着决定性作用，也是一种“会卡脖子”的核心技术。芯慧联投产后，将实现这一半导体核心部件国产化零的突破。2021年5月，芯慧联宣布完成“千万元级”的A轮融资，投资方包括上海东方证券资本投资有限公司、常熟大科园创业投资有限公司，上海半导体装备材料产业投资基金等。该轮融资主要用于晶圆键合机的研制。2022年6月和10月，芯慧联接连完成两轮融资，投资方是龙鼎投资。![]()
来源：启信宝
芯慧联的创立恰逢科创板正式推出，其上市计划自然是奔着科创板去的。百傲化学的公告中披露，芯慧联的原经营策略不以短期内实现盈利为主要目标，而是以研发出具有突破性的半导体设备前沿技术为经营宗旨，以按照“第五套标准”登陆科创板为短期目标。不过，2023年资本寒冬到来，未盈利公司不再能够上市，芯慧联也不得不进行重大的业务调整。虽然芯慧联当初创业的主要方向是晶圆键合机，但它短期内看不到盈利的希望。2024年6月，芯慧联将烧钱的晶圆键合设备业务拆分为一家新公司，也就是芯慧联新（苏州）科技有限公司（下称芯慧联新），盈利能力更强的黄光制程设备、湿法清洗设备等业务则继续留在芯慧联。拆分后的芯慧联盈利能力显著增强，百傲化学公告中披露的模拟财务数据显示，其2022年、2023年、2024年上半年的营收分别为1.3亿元、1.7亿元和2.7亿元；净利润分别为-999万元、-3372万元和8598万元。显然，这一拆分为芯慧联接下来被并购扫清了关键障碍。众所周知，要成功落地一起跨界并购其实非常困难，既要符合监管精神，又要让各方都满意，其中的平衡并不容易把握。但百傲化学对芯慧联的并购几乎做到了完美。百傲化学的7亿元资金全部用于增资，完全避免了所谓“老股东套现走人”的争议，每一分钱都将被用于芯慧联今后的发展。与此同时，交易中进入了一家新的投资机构，承接VC/PE基金手中的股份。根据公告，民银国际的全资子公司民银金投资本管理（北京）有限公司（下称民银金投），将受让东上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）、南通东证瑞象创业投资中心（有限合伙）、海南启宣投资合伙企业（有限合伙）和海南启禾创业投资合伙企业（有限合伙）等各只基金的股份，交易估值与增资的估值保持一致，总交易金额大约是1.9亿元。![]()
百傲化学公告
交易完成后，芯慧联将不再有VC/PE基金股东，历次融资的投资方都将完成退出。至于百傲化学与新投资方民银金投之间是否有进一步的安排，那就不得而知了。百傲化学在斥资7亿元并购芯慧联的同时，还宣布另外斥资1亿元投资芯慧联新。交易完成后，预计芯慧联新将成为百傲化学的参股公司。而且，芯慧联新本轮融资还将引入其他投资者，目前沟通工作尚未结束，具体融资方案尚未确定。芯慧联新短期内难以盈利，迫切需要融资输血。而在当下的市场环境下，亏损企业的融资必然不会轻松。百傲化学的1亿元相当于是基石投资，显然对芯慧联新一轮融资能起到很好的“增信”作用。芯慧联的VC/PE基金股东们成功套现1.9亿元，收获了DPI；芯慧联成功通过并购登陆资本市场，拆分出来的芯慧联新则获得了巨额的新融资；百傲化学不仅完成了对半导体新业务的布局，还能显著增厚业绩。并且百傲化学也不存在高价接盘的问题，本次对芯慧联增资投前估值为8亿元，投后估值15亿元。以刘红军为首的芯慧联管理层将做出业绩承诺，2024年、2025年、2026年净利润分别不低于1亿元、1.5亿元和2.5亿元，且合计净利润不低于人民币5亿元。按三年业绩承诺平均计算，投后估值仅相当于9倍PE。
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