新一轮化债并非中央兜底 理性看待城投市场转型

11月8日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，地方隐性债务一揽子化债组合拳靴子终于落地。

按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。10万亿元的直接化债资金，2万亿元债务自然到期。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元。

随着这一组合拳的落地，未来地方政府债务压力将大幅减轻，近些年不断承压的地方财政有望轻装上阵。但与此前的数轮化债行动不同，此次化债从规模、思路等多方面显现了多项重大转变。多位业内专家表示，从长期来看此次化债为未来的长远发展提供更多动力。

根据财政部公布的数据，1-9月，地方国有土地使用权出让收入2.3万亿元，同比下降24.6%。房地产市场自2021年以来持续下行，导致土地财政持续大幅下滑，叠加近年地方化债任务重，地方收支十分紧张，1-9月全国税收收入13.2万亿元，同比下降5.3%。其中，企业所得税3.2万亿元，同比下降4.3%；个人所得税1.1万亿元，同比下降4.9%。

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地方政府的还债资金来源普遍主要有三种：存量的政府收入偿还债务、减少其他支出项来偿还债务、扩大其他收入项来偿还债务。因此，地方政府化债本身就会伴随极强的紧缩效应。而在本轮化债组合拳靴子落地之后，地方政府所面临的化债压力大幅减少，较政策出台前降低了83.4%。随着地方财政压力的减轻，地方政府支出的恢复对经济的拉动和提振，无疑将对经济的复苏和发展起到巨大推动作用。

结合历史可以发现，本轮的规模已接近2015年至2018年的首轮化债，为近年来罕见。但值得注意的是，此次12万亿元的化债资金来源并未直接扩张货币总量，不会产生直接的通胀压力。

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第一轮化债是2015-2018年，地方存量非政府债券债务置换。全国31个省、直辖市、自治区发行约12.4万亿元的“地方政府置换债”，并于2018年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。但该时期预算外城投债务扩张速度加快，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。

有专家表示，彼时国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，经济明显承压，地方政府在化债的同时承担了稳增长的重要任务，故此地方城投债快速增长。

第二轮化债是2019年-2021年9月，通过对贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个地区的建制县的部分隐债发行约1758亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点。化债期间因受到“新冠”疫情等因素影响，城投债继续维持了高速增长。据国盛固收研报统计，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。

第三轮化债是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共发行4539亿元特殊再融资债。2021年10月，广东、上海先后召开会议，宣布启动全域无隐性债务试点工作，北京也在2022年预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海分别发行2749亿元、1135亿元、655亿元特殊再融资债。

第四轮化债是2023年10月-至今，全国层面隐性债务置换。为应对地方债务压力加大，共发行1.7万亿元特殊再融资债、1.06万亿元特殊专项债。截至2024年10月23日，全国28个省份累计发行特殊再融资债券15277.3亿元。从时间上看，主要集中于2023年第四季度，累计发行特殊再融资债券规模达到13885亿元，2024年以来发行节奏则有所放缓。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁获得特殊再融资债券的支持力度较大，累计发行规模均超千亿元，分别为2934亿元、1749亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元和1006亿元。

四轮化债的大背景主要是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构。方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。规模上最大的是第一轮12.2万亿元，后三轮在0.5万亿元-2万亿元左右，规模相对较小。

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华创证券宏观团队在研报中称，相比2015-2018年存在“边化债边新增”，本轮或不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律。

蓝佛安部长在新闻发布会上明确强调，“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。”相比以往，本轮化债除了力度空前之外，对财政纪律的强调同样更为严格和规范。上海财经大学校长刘元春也表示，本次发布会除了化债组合拳，还谈到了三个举措来加强监管（监测口径更全，预算约束更强，监管问责更严），这些都是当前非常重要的、能够采取的举措。

东吴固收在最新研报中指出，本次10万亿元直接化债资源中的4万亿元地方专项债额度专门用于化债的举措，系此前做法的进一步明确和续作，故方案中实质性的增量措施仅为总计6万亿元的新增地方债务置换限额，本轮化债工作整体较过去更为务实和精准。

本轮化债对债市的正面效应总体有三点：第一，此轮化债措施将切实减轻隐性债债务负担。据财政部估算，通过将原本年均2.86万亿元的化债压力大幅降低至0.46万亿元，约85%的降幅叠加5年累积可节约约6000亿元的利息支出。专项债务利率通常低于隐性债务的利率，利用专项债务置换隐性债务将减少地方政府的利息支出。

第二，增强市场信心。本次政策的出台向市场传递了中央政府化解地方债务风险的决心，对金融机构的稳定性和风险偏好具有正面赋能。民生固收首席经济学家温彬认为，此次议案意味着化解地方政府债务风险重大任务正在加速推进，“隐债十年化解”计划预计将如期完成。三项措施对经济修复具有积极作用。一方面体现在为地方政府腾挪出资金空间和降低债务利息负担；另一方面体现在增加金融机构持有资产的安全性，提升金融机构的稳定性和风险偏好。

第三，城投压力得到缓解，但市场转型脚步不会停。国盛固收认为，以往化债阶段，由于存量信用债规模的收缩，信用债利差多有收窄，本次化债预计也不例外。如果城投融资不能有效放量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。

据新华财经统计，从目前城投债务到期量来看，2022年-2027年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在2万亿元以上，而此后偿债压力将大幅降低。

有专家表示，如果主要对以上到期债务进行置换，实际上可以起到债务展期的作用，部分增加当期可支配财力。按照每年2万亿元债务置换规模计算，预计每年可至少增加地方政府财政支出1万亿元，这部分资金无论是用于直接与民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求回升。财政支出提升1万亿元，预计至少带动GDP增速0.76%。

此外，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒也表示，此轮化债反映了我国化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”，降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境。

中国经济信息社上海总部近期上线了企业外债风险监测系统，可对城投平台外债实施常态化监控，为中资离岸债市场的整体发展和化债工作的稳步推进提供了新型的数字化工具。

展望未来，地方债务置换政策不仅对当前经济有重要意义，还将对未来经济结构调整产生积极影响。中央财政逆周期调节发力将有助于缓解各地方债务压力，推动各地方经济的企稳及居民可支配收入水平的提升，从根本上为实体经济的需求侧提供购买力支撑，推动众多行业健康发展。