另类资产篇-特殊机会投资专场：另类投资新视野

袁怀中  朗姿韩亚资管董事长

戴瑞峰  ADM资本董事

戴瑞峰：大家好！我是来自ADM资本的戴瑞峰，ADM是成立于1998年的一个私募信贷类的基金，是亚太区历史最久的私募信贷基金，我们的LP是来自于北美和澳洲的机构投资者，包括保险公司、养老基金、世界银行下面的IFC。从1998年成立至今，ADM投资的总规模超过60亿美金。

曹映雪  毅峰资本管理合伙人

曹映雪：我是毅峰资本曹映雪，毅峰资本是总部在新加坡的投资机构，投的领域是创业投资领域的另类投资，投资的形式有优先股、可转债、债权和认股权证等等。过去整个亚洲我们投资中国、印度、东南亚、日本、韩国等等，整体的投资金额是15亿美金。

曹兴斌  毅达资本合伙人、毅达汇景董事、总裁

曹兴斌：大家好！我来自江苏毅达资本股权投资基金的不动产投资，我们公司叫江苏毅达汇景基金管理公司，主要投资于不动产，投资的领域包括长租公寓、产业园区、数据中心，还有政府类的基础设施和配套设施项目。我们总的投资规模存量目前为止是200多亿人民币。

郑闻莺  高和资本投资管理部执行董事

郑闻莺：我来自高和资本，成立于2009年，国内最早从事商业不动产人民币私募基金的基金管理人，也是证监会首批不动产私募基金管理人。截止目前投资的规模达到了530亿，聚焦在一二线城市的优秀商业物业的收并购，同时我们也在资产证券化有一些尝试，截止目前已经投的证券化的产品达到了260个亿，谢谢大家。

陈犇洋  元康投资董事总经理

陈犇洋：大家好！我是来自元康投资的陈犇洋，元康投资这个名字很多人比较陌生，其实我们是朗姿韩亚旗下的证券类的私募基金管理人，和今天的主题稍微显得另类一些，实际上我们整个业务板块还是能够契合到今天的主题，我本人是负责元康投资旗下的ABS投资板块，我们作为专业的ABS管理人，从2017年开始进入到这个市场里参与这方面的投资，累计投资金额大概有两百到三百亿人民币，存续管理规模达到了六十亿人民币的规模，算是国内在ABS二级和一级都兼具投资能力的专业管理人方面，应该进入到头部的行列，谢谢。

圆桌主持人 袁怀中：谢谢各位嘉宾。

今天想请各位嘉宾分享的第一个问题，对于2024年的回顾，众所周知2024年应该说全球政治经济形势都是跌宕起伏，波动非常之大。大的形势之中，请各位嘉宾结合自己所在的行业以及自己所在的机构的具体情况，回顾一下2024年具体的发展情况，也是从戴总先开始。

戴瑞峰：中国区作为ADM在亚太区非常重要的市场，我们始终非常重视中国市场的投资机会，过去一年是整个市场非常不容易的一年，投资和消费端的需求不振，企业家对未来及市场的信心不足，而且对于很多行业来讲国内市场的竞争非常激烈，企业盈利能力下降。

和以往相比，投资风险在加大，优质的项目更为稀缺；，但是另一方面投资机构之间的竞争减少了，企业的投资估值也在逐渐回归理性。过去一年我们基金依然在积极看一些投资机会，希望进一步提升我们在科技、人工智能、新能源、基础设施、医疗健康以及高端装备制造方面的布局。

我们目前已投和拟投的项目投资规模大概在3000-8000万美金，但是基于目前市场和经济的发展状况，我们也提高了我们审核和评判的标准，更谨慎地把握投资节奏。另一方面，我们今年花了更多的精力去做投后管理，通过重组、再融资、赋能等多种方式，保证我们已经投资的项目及时退出。

曹映雪：毅峰资本2024年整体的情况，过往在亚洲投了15亿美金左右，是一期基金和过往的自有资金，2024年建立了二期亚洲基金，整体是6亿美金。在6亿美金里我们也发行了两支人民币基金，分别是不同的垂直行业基金。在整体亚洲的布局，2024年我们基本上还是稳定过往的投资节奏，在印度、东南亚和中国，我们大概二期基金的投资节奏和一期基金的投资节奏基本保持一致，只不过二期基金在9月份发行，目前我们集中的投资是在四季度，上半年1-9月份其实在亚洲投资的节奏会有所放缓。

从中国角度，2024年相对来讲比较稳健，更多是行业结构的调整，比如说2024年更关注的是AI人工智能这个赛道，相对来讲在传统消费赛道里投资的比例略有所减，2024年更多增加的是碳中和、ESG赛道，在ESG这个赛道里布局了更多出海的机会和新技术、新能源，就是节能环保的机会，主要更多是在行业的部署方面，2024年和2023年和过往略有一些调整。

曹兴斌：因为我们是江苏毅达汇景基金管理公司，主要做不动产基础设施配套设施平台，我们2024年主要的工作内容是在充分评估的前提下做存量基金为主，同时我们对于基金机构调整和未来新的行业新的产业，和不动产相关的产业，能够赋能这些产业。我们也在做充分的研究，同时在做存量基金的价值赋能，尤其作为不动产平台和我们相关联的运营管理机构，如何对他们进行赋能，如何让产业园区的企业互相之间获得支持和增长，这些课题是我们在2024年所做的内容。总体来看，应该说效果还是不错，因为我们做不动产平台，主要还是关注现金流的增长，从目前看是这样的。

郑闻莺：和大家分享一下2024年我们投资的一些感悟。

2024年对于大的PE和不动产基金来说都是比较艰难的一年，整体来看我们觉得还是有机遇存在的。从资产端来说，其实资产运营的波动性受到国内外的经济环境，包括供需关系，甚至是大家的消费习惯的改变，其实整个资产的运营是有所缩水的。

在交易端也很明显，市场是逐步出清的过程中，我们发现买盘力量相对来说比较有限，也导致了资产价格的缩水以及大宗交易流动性的萎缩，甚至在出清的过程中，我们看到不良的资产比例也在不断提高。

好的一点是我们发现，今年下半年市场是有一些回温的，甚至是有一些企稳的迹象。我们做优质资产投资的过程中，甚至可以看到几家机构在进行PK，所以市场应该是在往上走的趋势。

最振奋人心的一点是这两年对于不动产行业来说，公募Reits和私募Reits的快速发展对于我们圈内人的提振非常明显。公募Reits规模达到了1500亿，已经扩容到消费类基础设施、保租房、长租房等业态；私募Reits在今年也已经发行了四单，速度还是非常快的。基金业协会从去年到今年一直在做不动产私募基金的试点，对于Reits发展有很大的助力，对于市场的出清和存量的盘活以及不动产金融的构建，包括对于资产价格回归理性的“铆”，其实作用是非常明显的。

我们机构在2024年最核心做的是Pre-Reits基金，针对不同的细分赛道，像社区商业、大型购物中心、保障性租赁住房、产业园，我们投入的精力更多，在资产的选择上更加谨慎。

今年年末我们也有一些星星之火，我们和万物云成立了社区商业的重资产并购基金，和九州通成立了医药物流的Pre-Reits基金，明年应该会在市场上有更多新的机会，谢谢。

陈犇洋：我们一直专注在有底层现金流资产的定价逻辑的这样一个细分的品类里面去做证券类的投资，所以其实跟市场上主流的证券类私募金管理人相比较的话，我们是属于证券类偏另类的策略，从我们2024年实践来看，我们有几点比较深刻的感受。

第一点，我们底层portfolio里面，不是一个偏重在某一个细分行业赛道特征的资产，是一个泛行业、泛地域的，基本上对接的是整个中国的宏观经济的底层，基本上可以理解中国人民大众的生成现金流的能力以及偿还负债能力的宏观脉络。

在这个脉络，身处其中，我们感受到中国经济还是有非常强的韧性，虽然有各种内外的不利环境的冲击，而且经历了疫情三年大考以及疫情放开之后的考验，实际上整个赛道从宏观的视角来看，居民宏观杠杆率逐步在去杠杆的过程中，底层资产的现金流方面经受住了很好的考验。这也从整个分散类的ABS市场的发行节奏和整个底层资产表现的情况可以得到印证。

今年整个资产的发行基本上和去年是持平的，稍微有一点点的增长，同时底层资产表现一直是比较可圈可点的，是固收类资产里持续稳定创造可预期回报的稳定性资产，这个资产的特性已经逐步从把这个品类从固收类偏另类的品类慢慢往主流市场推的过程。可以看到今年整个市场对这类资产的参与机构的类型也好，参与的新增的增量机构的体量也好，包括我们今年年初的规模和今年年末的规模，大概是增长了3倍的增长速度，其实是在今年大的金融产品创设的角度，是难以取得的成绩，其实背后的核心原因可能还是在于这个品类的资产所代表的中国居民层面，或者是居民和小微企业主的层面国家托底政策的显现或者是经济企稳的速度也是能够反映出来的。

第二点，前面几位专家提到了，我们其实也在逐步拓展我们的目标投资品类。今年也逐步把我们的投资对象往类reits，包括私募reits方面也在逐步拓展，我们刚投了一笔比较标志性的项目，底层是分布式新能源电站的资产，也是比较抗经济周期逆周期赛道的资产。

总结下来，我们整个投资逻辑更看重的是底层资产现金流的稳定性，在大的宏观背景情况下更喜欢的是现金流可预期，而且能够直接把资产的现金流转化成券端的兑付现金流的核心策略的应用。我们在过程中不断尝试感受经济的体温，我们今年感受下来，整个来看底部基本上在筑底的阶段，没有过去几年可能我们观察到的在一些微观的数据上面或者在一些宏观的表征的指标上面，一个向下的趋势，这一点上我们还是对明年整个业务的发展还是抱有一个比较好的期待。

圆桌主持人 袁怀中：谢谢各位嘉宾的分享，应该说不好的经济，但是有好的行业，不好的行业有好的公司，面对困难与其消极等待不如主动出击寻找亮光。下一个问题想请各位嘉宾分享一下您所处的行业未来确定性的机会和确定性的投资机会。

戴瑞峰：这是个很难回答的问题，我只分享一下目前我们机构的反思。ADM作为信贷类的基金，我们一般是投两个方向，一个是增长性的投资，另一个是不良资产和特殊机会投资。

增长性投资，我们过往会帮助很多高速成长的公司在境内的发展提供融资，以及公司在海外做一些并购的时候提供融资。我们今年明显感觉对于第一类型，就是境内的内生增长型的融资需求，相对来说是偏弱，因为作为信贷类的投资，实际上和股权投资不同，我们实际上是需要企业家在一定的时间去还本付息。由于企业家对于未来的增长和市场信心不足，对于境内的机会，企业家有信心通过信贷资金（而非股权资金）来实现增长，同时又符合我们投资标准和要求的机会，和以往相比相对来说少一些。

第二种类型，很多企业过去通过我们提供的资金在海外做并购。对于这一类机会，我们也明显感觉到跨境并购的交易市场也在萎缩。但是今年相对来讲有一类机会比较多，就是越来越多中国企业依据自己在技术、成本以及供应链方面的优势去做海外的扩张，海外扩张融资的需求越来越多，包括很多中国公司去东南亚和欧美做一些扩张，我们会和这些公司合作，为其海外扩张提供资金。

第三种类型，过往ADM做的是不良和特殊机会类的投资，基本上都是房地产作为底层资产，包括住宅、写字楼、商场和酒店。对于房地产市场，我们目前依然持谨慎态度，我们目前还没有看到一个非常明显复苏的迹象，我们认为房地产市场还处在市场周期的底部。

目前市场当中有非常多处置不良资产和特殊资产的机会，同时资产的价格非常低，我们看到很多资产收益率基本上达到了6%，7%，甚至更高的程度，对于这类机会我们会非常感兴趣。我们一直持续关注这类机会，并且参与了相关的机会，我们和当地的合作伙伴合作去收购相关的资产，通过改善运营效率来提升资产价值，在适当的时候实现退出。

曹映雪：从两个方面来说这个问题。

第一个，作为投资机构，我们自己关注垂直的创业和成长期的另类投资机会，我们怎么看我们的投资机会。

第二个，谈一下我们投的这些企业，从企业层面的角度，他们的增长点在哪里，在明年乃至未来的一段时间。

从毅峰资本来说，我们也是像戴总一样，我们主要关注两种类型的企业，一种就是早期，一种是成长期。

我们对早期的定义，可能刚刚做完A轮，公司刚刚有新产品，确实还没有实现盈利，这种早期企业，我们发现现在的创业企业的特点是更重视效率或者是产品和技术的竞争力，创始人或者是创业团队，从烧钱的速度，他们会变得比以前更谨慎，更强调作为一个创业公司在相对复杂的经济环境的情况下，他们能够健康存活下去。

我们发现从大数上来看，整个今年所有股权投资的比例占比，A轮的融资事件发生的占比比以往要高很多，出现新的创业公司，我们发现他们是更健康的在往前走，这是我们观察到的投资机会。

从成长期的角度，我们更关注两点，一点是出海的赛道，中国现在的企业出海已经和过往以收购海外资产为主的策略发生了比较显著的变化，更多的确实像刚才戴总提到的，中国的技术和供应链的先进性，去攻占海外的市场。从出海的形式上也因为地缘政治的原因出现了一些在海外，无论是东南亚、印度、欧美，都会出现中国的创始人或者创始团队重新设立公司，和当地的合作伙伴共同发展的投资机会，也是我们毅峰资本比较关注的。有一点像我们以前都叫copy from US现在叫copy from China，就是这种业务的机会。。

第二阶段的成长性投资，更多是关注在垂直细分领域里一些小龙头扩张的机会，作为小龙头企业，实际上在垂直细分赛道里已经有了自己的技术或者是市场先进或者是管理的先进性，已经出现了一些并购整合的机会，更好的行业包括社会资源的整合。所以在成长期，我们更关注这方面的投资机会。

从企业的角度，我们觉得大部分企业核心意识到最重要的就是科技创新是第一生产力，越来越多的企业更关注的不是简简单单商业模式的创新，更核心的是在某一些领域区别于以往简单的效率提升或者说技术的先进性，大家更强调技术作为核心的壁垒，无论是在国内市场或者是全球市场。

如果说投资的确定性或者是增长的确定性的角度，我觉得未来的投资主体核心还是科技创新企业的机会，无论是在哪个细分的行业赛道，谢谢。

曹兴斌：从不动产资产管理角度来看，我们认为有效的资产管理，我们可以把不动产理解成为一个平台，它的价值，它的估值高低，主要来自于它承载了什么样的内容，拥有什么样的现金流是非常重要的一件事。

我们的理解，我们毅达汇景经过研究认为，未来的不动产资产管理，首先更多关注资产平台未来的规划如何是非常重要的一件事，随着经济结构的转型，现金流更多的一定是比较好的投资方向。第二，我们更希望能够形成一个，比如说产业园形成一个生态共生的环境，进行价值赋能可能也是非常重要的，所以我们更多关注资产运营类的公司，做好现代服务业的资产运营，其实也是我们关注的重点，也是我们赋能的重点。我们作为投资管理公司，其实和上下游的运营公司共同成长，共同探索对于不动产平台如何进行更多的价值赋能，是比较重要的一件事。

第三，从我们目前的管理实践看，不动产这种资产如果进行价值重估，盈利模式符合是非常重要的，从我们的管理实践看，我们的一些资产估值不仅仅来自于租金，还来自于现代企业服务的延伸收入或者多种经营的收入，这也是我们的一些体会。

对于运营类公司，平台运作的时候如何利用智能化的手段实现精细化的管理，其实也是非常重要的一件事。我认为未来这些平台或者说这些资产，如果说有更多的升值空间，经过这一轮的经济结构的调整，能够存活下来，能够通过人工智能的方式实行精细化管理，能够更具有竞争力，可能是一个比较好的增长空间的资产。

刚才讲到智能化、信息化，未来对于信息管理的要求，人工智能的要求都比较高，应用场景在产业园区和各类资产当中都会出现各种各样的应用场景。而且根据我们的观察，现在的速度是非常之快的，所以我们认为未来几年后，对于不动产资产的估值模型可能会发生一些改变，能源管理做的比较好的企业或者是好的平台，能够给我们未来的不动产资产带来更多的增长空间和更多的价值，谢谢。

郑闻莺：高和15年一直在做股权投资基金，没有做过债，也没有做过住宅，但其实这两年商业不动产的这个市场也是在不断的变化。所以我们原先大的比例其实还是做城市更新，包括单个项目的城市更新和片区的城市更新，我们最大的一个城市更新的项目总投达到了150亿。

现在我们发现比较明显的趋势，大家不再看增值型，都是看有稳定运营现金流的核心型的资产。刚才曹总也提到了，我们在看项目的时候，只会看已经达到稳定运营状态的资产，真正增值型的可能已经基本上从市场上消失了，这是第一个大的策略或者说是未来的投资趋势，基本上LP会更加关注真实现金流产生的派息而不是简单纸面上算出来的IRR，这是特别明显的趋势。

第二个趋势，可能和戴总做债不太一样，一般股权投资的周期比较长，但我们的LP大部分还是保险资金为主，还是需要有一个比较明显的退出路径，所以我们在看资产的时候，一般都会挑选具备发行公募或者是私募Reits这一类Pre-Reits资产，在整个金融闭环上相对来说比较交圈的。

第三个趋势，我们选细分赛道的时候更加挑剔。刚才也提到资产的波动性在增加，甚至从中期和长期来看整个市场并没有非常明显的复苏迹象，可能和前十年单边上扬的市场形成截然相反的对比，这样的市场里我们肯定要挑选抗风险能力强的资产去作为我们投资的标的，或者说下行的经济周期中哪一类资产的回撤幅度更小、波动性更小，这是我们需要思考的问题。

我们做了大量的研究发现这个细分赛道，包括像办公产业园、长租公寓、社区商业等赛道，真正具有抗风险能力，或者抗风险能力比较强的资产，归根到底看的还是To C类的资产，像保租房，像社区商业，更贴近人民的刚性需求，它的稳定性也更好，这也是我们为什么布局这两个赛道的原因。

第四个趋势，前几年大家都在说买便宜的资产，或者淘不良资产里的便宜资产，但这两年发现大家买了不良资产之后自己也变成不良，这个风险其实挺大的，所以也要求我们去选择真正的硬核资产而不是所谓的便宜资产。有一句老话叫便宜没好货，其实现在想想可能确实是这样的道理。怎么样挑选硬核资产，对于基金管理人来说是特别技术性的工作。我们做过一个研究，比如说拿商业地产来举例，基本上真正优质的硬核资产可能占的比例只有10%，为什么我们还要费那么多心思去挑真正的硬核资产呢？

给大家举个例子，像购物中心，可能真正前10%的购物中心占了市场50%以上的销售额，如果拿一个片区为例，基本上片区内第一名、第二名的购物中心比第三名的购物中心租金多出一百块钱每月每平米，甚至更多，现在大家也知道我们都会有一个明显的感觉是消费降级。在消费萎缩的过程中，其实第三名甚至再往下的生存都会出现问题，第一、第二名的商业其实对于后面的商业虹吸效应是非常明显的，所以为什么我们需要挑选硬核资产作为我们的投资标的是有一定原因的，谢谢大家。

陈犇洋：从前面几位专家的发言我也获得很多的启发和感受，虽然核心赛道不太一样，我们主要是对接To C类的颗粒度更细的资产，我们认为放眼明年到后年来看，整个中国经济还是摸底的阶段，在这个摸底的阶段过程当中，我们觉得相对确定性的机会还是去融入到整个经济的宏观的主流的核心资产里面去。什么是核心资产？对于To C的业务来看，核心资产就是头部的管理人在头部的主流场景内去创造的标准化的资产，这部分资产的稳定性和同质化的特性，使得对它的估值和各方面的稳定性会更稳定。

目前整个大的宏观背景情况下，核心感受就是不确定性加剧，使得我们在一个单体的区域，单体的标的，单体管理人的判断方面，我们会在自己的模型里，会把不确定性赋予更多的权重，但通过充分的分散化，我们其实是可以在估值整个方法体系里，保证我们Portfolio的安全性也好，或者现金流稳定性方面也好，获得和之前年份相比，相对来说基本上是一致预期的结果。所以这是从大的打法方面来说，最核心的确定性的打法就是分散化。

分散化的背景下，我们也在逐步迭代核心策略。我们已经不再只是聚焦于消费类信贷资产这样一个分散化的单一策略上去，而是把目光向更广的领域去投项目，包括债商、大类的标品，包括海外的品种和国内品种的分散化，这种分散化实际上是可以在不同品类的资产之间波动性加剧的背景下，通过内生的负相关性或者相关性没有那么强的抵消作用，使得整个组合现金流的稳定性更可预期。对确定性的追求是我们作为资产管理人，作为一个证券类管理人来说，我们能够贡献给客户，贡献给LP唯一的确定性的东西，而且这个东西是在今年已经感觉到很明显的倾向，客户并不是要求更高的超额回报的预期，其实要的是更加确定性的期望，这种情况下我们觉得产品的核心思路就是通过分散化去做。

具体到细分的品类，消费信贷的资产类别里有一类资产明年机会相对多一些，从更微观的结构来说就是银行的信贷不良资产。在整个商业银行的资产负债表的核心结构的的变迁方面大家能够看得到。过去商业银行的表内绝大部分信贷资产聚焦在对公贷款里，但是过去几年能够贡献的利差越来越薄，甚至很多银行其实是在存贷差方面被收窄到趋近于0的状态。对于很多商业银行来说的话，它的表内的绝大部分的盈利的重任其实落在了它的零售类的信贷资产之上。

对于零售类信贷资产，投放的加大会使得不良资产的出表的需求保持着非常高增速的状态，在供给相对还是一个两位数以上增长的情况下，对于终端ABS产品的需求端来讲，其实大家就具备着挑选的空间，和正常类的信贷资产它目前的生成的各方面是相对偏平的状态相比，我们觉得在细分品类上银行信贷不良做底层资产的的ABS其实是明年相对的业务增长点，但是我们也比较理性看待这个事情，这种情形下更重要的是估值技术的迭代和进步，我们整个前提条件像刚才郑总所说的，所有不良资产核心的逻辑还是在于定价。如果定价是非理性的情况下，我们也会坚决回避看起来是机会，实际上是伪机会的市场空间。如果说定价趋于合理，或者是比较健康的供需结构，没有那么卷的情况下，不管是一级机会还是二级机会，明年这一块的业务增长还是比较值得期待的。

主要是分享这两点，谢谢。

圆桌主持人 袁怀中：谢谢各位分享嘉宾，下一个问题问一下戴总和毅峰的曹总，从二位的分享也能看出来两位机构的投资和PEVC覆盖的行业是高度一致的，但是二位的机构更多是以债权的方式来进行投资，所以我的问题是相对于其他的PEVC机构的股权投资，你们觉得你们以债权方式投资的风险收益特征有什么样的差异，有什么样的优势。

戴瑞峰：谢谢袁总。

 刚才陈总讲了在不确定的市场环境下如何把握确定性，实际上这也是我们一直在思考的问题。我刚才提到了我们涉及到行业，我们投资的覆盖范围是非常广的，包括新能源、健康医疗、高端装备制造、大消费等。

现在受外部环境以及境内整体环境的影响，很多行业都有很大的不确定性，所以在我们做一些项目行业筛选的时候，我们也在不断反思如何在不确定的市场环境中找到确定性相对比较高的行业和机会。

我刚才提到的几个行业当中，我们更加关注的比如说基础设施、新能源以及健康医疗。受我们国家老龄化的影响，我们认为健康医疗的行业未来大的趋势是需求增长相对来说比较稳定，比较快的行业，这是涉及到行业的选择。具体来讲，企业是否达到盈亏平衡，是否有较强的盈利能力，这个是我们作为信贷类的基金来讲非常关注的一点。另外的两个方面的话，比如说我们会关注这个公司是否有过度扩张的问题，以及财务方面的规范性，我们会避免投资过度扩张以及财务方面不是非常规范，尤其是大股东有转移资金，挪用公司资金的情况。简言之和股权基金相比，我们作为信贷类的基金，我们除了关注公司的盈利能力之外，我们倾向于投资具有稳定现金流、经营规范性，具有较强偿债能力的企业。

曹映雪：刚才袁总的问题正好是指的毅峰和ADM投的企业，这些企业是处于PE和VC投资的企业，从我们底层资产的角度，无论是高和、毅达或者是元康，我们的底层资产是不太一样的，我们的底层资产还是一个公司，并不是地产或者是消费信贷。

一个公司，尤其是成长性的企业，无论是我们投的行业也好，还是他们未来的收益，和PEVC的投资人投资企业的圈子是比较一致的。

如果是分析我们的风险和收益，这一点其实我们和PEVC有显著不同的。概括来说，我觉得我们的投资策略无论是创业期还是成长期，我们的风险和收益相对股权来说还是风险低收益更低一些，或者说是中等风险中等收益的水平。

主要的原因是我们是一个更另类的投资组合，或者说从投资组合配比的角度来说追求的每一笔投资有一定的保底收益加上一部分的股权收益，通过综合的形式能够实现我们追求的中等收益的水平，无论是在中国也好还是在亚洲的其他国家也好。这种策略的情况下，现在这个市场是不是一个特别好的策略，我觉得确实相对来讲风险会低一些，比纯成长期，纯股权的策略来说。因为我们核心更多是关注企业是不是能长期健康地存活下去，而我们的退出并不仅仅依赖于企业上市，或者是并不依赖于二级市场，如果企业发生并购，或者是企业有更多的refinancing等等，这些都是主力资金稳健退出的一个可能性。

对于投资者来说，就是相对于我们基金的LP来说，我们的策略除了风险中性来说，还有一点优势是来自于稳健的分配。在投资期和退出期我们都会有持续的季度或者是年度的现金分配，这样的好处是退出相对比较稳健和明确，但是因为我们股权投资的配比，不是全额的股权投资的配比，对于投资人来说，我们最终的投资倍数或者是投资的期限相对来讲会短一些，然后投资的倍数会低一些。所以整体来讲，在现在的情况下，我们和大部分的VC和PE，我们在行业投资的赛道上和逻辑上都是很重合的，也是更多关注成长期的机会。但在退出和风险管控上，我们的要求更倾向于企业有相对稳健的现金流，我们对他们成长性的要求会低一些，大概是这样。

圆桌主持人 袁怀中：下一个问题问毅达的曹总和高和的郑总，二位都是从事不动产与基础设施投资，相对于股权投资而言，二位觉得在不动产与基础设施投资领域的投资，在风险收益特征方面有什么样的差异？有什么样的优点？

曹兴斌：从不动产投资管理的角度来说，其实投资量比较大，比较密集，周期比较长，比较稳定。风险主要来自于资产运营端如何能够持续稳定的进行运营，也来自于在投资管理的闭环过程中不能中断，这样对资产的价值影响非常大。因为期限比较长，我们觉得资产运营的过程中如何能够保证可持续性是非常重要的一件事，所以在效率追求和风险控制这两端，能够保持持续才是非常重要的，不能够过于强调效率性，也不能过于强调风险性。我们投资管理人所要做的，如果对于不动产资产价值保持稳定的话，那就是风险控制和效率追求均衡性，是我们管理非常重要的重点。

第二个，如何能够利用新的业态，新的经济结构的内容，能够在我们这个平台上进行更多盈利模式的赋能，其实对于资产价值的增长也是非常重要的。

第三个，其实我们和股权投资不太一样，不动产极限比较长，可能我们更多要关注随着社会的发展和结构的调整，导致行业在不断更新，所以我们服务的这些对象如何能够进行动态管理，其实对资产管理来说也是一个比较新的内容。管理要素如何进行重新的确定，重新的构建，都是我们未来能够保证不动产资产有更好的稳定性，有更多的想象空间，应该说是非常重要的一件事情，谢谢。

郑闻莺：我觉得不动产投资相对于PE和VC投资来说，第一个特点在于它是一个100%的并购，其实我们对于底层资产的判断会非常严格，而且像曹总刚才分享的，其实我们投资的规模会比较大，投资的周期相对来说会比较长，所以在挑选底层资产的时候一般会更加谨慎。

各位今天讲的最多的一个话题，或者说大家的一个共性在于现金流，原先大家可能更关注的是增长性，不管是资产的增长性还是企业的增长性。但是在下行的周期，其实大家更关注的是现金流，所以我们在做底层资产的研究和尽调的过程中，会用各种各样的方法去分析现金流的真实性，这是非常重要的一点，包括研究，包括和团队的访谈，外部专家的访谈，以及在尽调过程中通过数据穿行的办法去做现金流真实的摸排，这是真正能够给到LP进行期间派息的一个底层逻辑，所以我觉得共通点就是大家都非常关注现金流。

差异点在于我们是100%的投资，我们不仅仅是做基金管理，我们可能还要下沉到做整个基金的大资管，甚至在资产出现一定问题的时候能够接得住盘自己做运营，这一点也是非常重要的。

圆桌主持人 袁怀中：下一个问题是问元康投资的陈总，元康投资主要还是做ABS投资，请你把ABS投资和其他资产类别的投资在风险收益特征上的差别和优势做一个分享。

陈犇洋：ABS这个词其实本质在产品结构设计上是有点像是一个舶来品，底层的具体技术细节我们不展开来讲。我觉得这个品种最大的魅力是来自于它不像其他相对复杂的金融契约等等东西，它有它结构化的复杂性在里面，但是它穿透之后的本质，是离资产更近的金融合约，离资产更近，而不是说中间夹杂着一些其他的东西。

与此对比的其实是一些过去比较主流或者说受认可程度比较高的强主体，不管是什么样的金融契约，最后本质上穿透之后是主体的增信，主体的兜底。过去大家很喜欢这种东西，为什么？因为这种东西简单，在所谓的估值定价的角度来说容易被绝大部分机构和普通个人投资者去认识，为什么？这个机构足够大，名字足够好听，这个时候到底底层资产是什么已经不重要了，大家基本上买的都是这样一个主体、这样一个名字。

ABS叫Asset Back Security，这是什么概念呢？其实是一个最小的单位，已经不再是一个主体的经营能力，而是穿透这个主体经营能力的面纱之后穿透到具体的底层资产类型。不同类型的底层资产的波动性和生成现金流的能力等等微观特征的能力决定了这个security它的券端的将来现金流的波动性，这样一套定价体系就使得我们对这个券估值定价的可预测性更近了一步。主流传统认为，股票和债券是相对更主流的证券类的投资品种相比，不管是债券还是股票，对应的是发行人整个主体所有资产，它交互经营情况所得的未来的经营状态的预测现金流，中间会有不同的股性和债性的区分，决定了证券的估值。

对于ABS，最大的魅力就是可以更加细节到不同资产类型的过程中，使得估值过程更科学，更加提高预测精度，我觉得是这个品种最大的魅力。同时还有一点，这个品种提供了一个工具，使得不能够介入到现金流。一些投资者能够通过这样一个工具，本质上其实是直接融资的工具，而不是间接融资的工具。

绝大部分过去中国的投资者，其实是一个间接融资的环境，实体经济也好，或者说实际需要用款的机构是向银行进行融资的，银行的负债端都是刚性的存款，对于居民来说，这个中间其实也是一种间接的形态，ABS这个品种提供了一种直接融资的工具，使得整个波动性的环境当中，投资人和资产端之间构建了更直接的联系关系，使得我们整个环境和经济的金融体系更具备一定的稳定性。

充分的直接融资的环境下，资产正常的波动可以通过分散化，我刚才讲到核心的概念就是分散化的这种工具，使得投资人的持有感受是不差的，他未必会输于过去的那种强主体逻辑下的一个大家看起来四平八稳，永远刚兑的这样一个逻辑。过去投资上不好的体感就来自于刚兑预期的打破，本质上就是过去追求过度平稳的交易结构下，其实隐藏着系统性金融风险集聚的土壤和空间。ABS这个品种其实在过去间接融资为主的环境下，不管是融资结构也好，还是金融产品供给结构里面很有效的一个补充，使得整个底层资产的波动和投资人的体感之间建立了直接联系的关系。同时系统性的风险在不断换手，不断交易过程中，能够得到充分的交易和释放，使得不同的风险承受能力的投资者能够挑选到不同的预期收益，不同的波动率受预期的一些资产，使得直接匹配的效率会提升，我觉得是这个品种对于整个金融环境或者经济环境最大的优势。

圆桌主持人 袁怀中：2024年即将过去，面对即将到来的2025年，请各位嘉宾以一句话展现一下对2025年的期待。

戴瑞峰：ADM对于中国市场长期的承诺和兴趣不会发生变化，因为一些基本因素和基本面没有发生变化，包括巨大的市场，巨大的人口需求，产业升级，以及我们在特定行业的技术、成本、产业链方面的优势，所以我们会继续去深度投资中国市场。今年国家鼓励上市公司去做上下游和产业链方面的整合，我们认为这些方面会产生大量的结构性机会，我们希望今年更多在上市公司的并购方面有更多的参与机会，在这方面更多地投资在中国。

曹映雪：我简单说一句，毅峰资本自身对2025年的要求就是稳健投资，赋能投资企业，一起健康成长，谢谢。

曹兴斌：作为一个成熟的投资管理人，我觉得要想获得投资人的信任，保持可预期，保持稳定性是最为重要的。想保持可预期、稳定，都需要在不断变化的环境当中脚踏实地地去工作，务实地找到解决办法是最为重要的。2025年，我有一个良好的心态，要相信天道酬勤。

郑闻莺：对于2025年，高和资本希望能够做好不动产私募基金管理人的角色，同时也继续在原来的赛道里进行深耕，做难而正确的事。

陈犇洋：我们作为证券类私募基金管理人，我们对2025年，包括我个人的期待，就是期待着整个中国的宏观经济基本面能够随着重磅政策的逐步实施和落地，真正企稳并逐步回归到可能是一个中速增长的状态。在这个过程中我们也会秉持我们的核心理念，基于数据分析和数据量化的定价去帮助我们的投资人，不管在什么状态下的经济环境下，找到合适的、符合投资人真正预期的收益需求和波动容忍度的高性价比产品的的这种产品线构建。在过去消费信贷类的ABS是作为偏防守型、稳健型，在不确定性加剧的环境下偏固收类的品种，期待着能够逐步提供给客户一个多元化，有广度和深度，有弹性，有进攻性的产品供给矩阵，这是我们对2025年对自己最大的期待，谢谢。

圆桌主持人 袁怀中：谢谢各位分享嘉宾的精彩分享，谢谢各位参会嘉宾的光临。本分论坛的分享到此结束，谢谢大家。