创投圈期盼已久的长期资本LP，迎来了实质性利好措施。
据国务院国资委官网消息，近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。这对苦于募资难已久的一众VC来说，无疑是一个足以令人沸腾的消息。母基金研究中心摘取国资委官网消息中的重点并分析解读如下：- 致力长周期陪伴创新企业成长，推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本。中央企业创业投资基金要投早、投小、投长期、投硬科技，以具备硬科技实力的种子期、初创期、成长期的科技创新企业为主要投资标的，长期支持陪伴科技创新企业成长壮大，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。
——今年以来，壮大耐心资本近来频频被提及，引起了圈内的讨论热潮。“耐心资本（Patient capital）”，顾名思义，就是引导资本做“时间的朋友”，不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。母基金研究中心认为，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，在业内起到了示范性带动作用。国资LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。相较于早年间的互联网、消费、模式创新，近年来创投圈的投资主题以硬科技为主，而科技类企业的成长周期往往很长，伴随着创投机构也越来越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配当前的投资回报逻辑。这也倒逼创投机构必须更有耐心，等待更为长期的回报。当然，GP的耐心，离不开长期、耐心的LP，当前母基金行业已经有先行者在探索建设“耐心资本”。耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。所谓“耐心资本”就是主动地、能够提供长期地支持，能够穿越周期，对于风险高度容忍、对于失败高度包容的资本。这样的资本才能适应科技创新的周期非常长、不确定性非常大、失败率非常高的特点。近来，已有地区探索延长母基金期限，如浦东科创母基金将基金存续期修改为12年。存续期限，与“耐心”显然直接挂钩。除主动延长原定的存续期限外，业内新设的母基金的存续期限也在往长期走：2023年底，广东省半导体及集成电路产业股权投资基金二期合伙企业（有限合伙）正式成立，存续期长达17年，基金在投资退出后可向被投企业让利60%。同样是在广东，2023年11月，深圳市成立20亿元科技创新种子基金，一大特色就是延长存续期，种子基金存续期延长为15年，更加符合极早期创新企业的发展规律，体现了深圳培育早期创新企业的决心。还是在广东，2024年9月26日，珠海新质生产力基金首次公开亮相，基金由珠海龙头国企华发集团管理，将采用“母基金+直投”的策略，基金期限长达20年，致力于打造“耐心资本”的珠海范本。可见，母基金发展较为先进的地区已经在甘做长期资本、耐心资本。未来，我们也期待着更多国资能够成为长期资本、耐心资本。- 着力加大创新资本投入，募集更多资金投向硬科技。支持中央企业围绕主责主业，聚焦重大战略、重点领域、重要技术，发起设立概念验证基金、种子基金、天使基金等适应科技成果转化及科技创新企业成长所需的创业投资基金；支持国有资本运营公司等符合条件的企业发起设立创业投资母基金，发挥母子基金放大投资功能；通过市场化方式积极吸引商业保险资金、社会保障基金共同参与，引领各类长期资本聚焦科技属性、技术价值、新兴领域开展有效投资，带动形成创业投资资本集群。
——支持国有资本运营公司等符合条件的企业发起设立创业投资母基金，这对母基金行业无疑是重大利好。根据母基金研究中心的数据，在中国母基金行业，国资（含市场化母基金）的比例超过了90%，政府引导基金占据着近80%的比例。在最新政策利好之下，预计将有更多资金实力雄厚的国资母基金入场，为创投基金GP带来难能可贵的“活水”。- 针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。建立以功能作用为重点的创业投资基金全生命周期考核机制，既要“算总账”，对整体投资组合开展长周期考核评价；还要“算大账”，考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标。
中央企业创业投资基金合理容忍正常投资风险，根据投资策略合理确定风险容忍度，设置容错率，重点投向种子期、初创期项目的基金，可设置较高容错率。在各类监督检查中，更加关注基金投资组合整体而非单个项目、关注功能作用和战略价值而非短期财务盈亏、关注未来长期发展趋势而非当前阶段性问题。按照“三个区分开来”要求，建立尽职合规免予问责机制。符合基金功能定位和投资策略的项目出现投资失败、未达预期或者探索性失误，相关人员依法合规、履行忠实义务和勤勉尽责义务、没有牟取非法利益的，可按照规定不予、免予问责。——对国资创投而言，这可谓是重大的支持与利好。今年以来，关于国资创投的容错机制、尽职免责话题成为业内焦点。“国资的风险厌恶、国有资产保值增值要求与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。今年以来，很多国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。从国资LP角度来看，“强制退出”也有审计方面的原因——某国资基金负责人王涛（化名）告诉母基金研究中心：“作为国资基金管理人，基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，否则就要被审计追责问责。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为国资基金管理人的工作。GP回不来钱，LP就得自己想办法，有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。但是由于合规的要求，我们不得不这样做。”“在审计中，涉及到国有资产流失的问题是重中之重。不仅是我们要整改，我们投资的很多子基金也被要求整改。作为LP，不可避免的会穿透审计到我们出资的子基金，有些GP在处理退出问题时，没有发起回购，或发起回购后企业无力回购就搁置了，没有进行仲裁或起诉，这些都是不合规的问题。”某国资LP相关人士林路（化名）表示。“两头都难：之前巡视组说我们没有发挥好创投功能，投早投小发挥的不充分；但投早投小的风险大，怎么处置风险是审计中很头疼的问题。”林路向母基金研究中心透露，其所在机构被巡视出的问题有：创投功能发挥有短板，引导社会资本能力不足；投早投小的功能发挥不充分，服务产业发展贡献不够大等。无独有偶，另一位国资LP人士向母基金研究中心透露的巡视出的问题也是“基金撬动作用不充分，产业带动作用不充分”。退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。近期，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。这进一步反映出，在国资创投领域，如何完善考核、容错机制，是至关重要的问题。9月18日的国务院常务会议也指出，要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。因此，在壮大耐心资本方面，建设完善相关的容错机制、科学合理的考核机制至关重要。国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，无疑是落实上述国常会精神的务实之举。今年9月，国务院国资委党委刊发署名文章也提到，探索建立更加包容审慎的新产业新业态新模式国资监管体系，加强新领域新赛道制度供给，支持国有企业大胆试错，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本。今年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”母基金研究中心关注到，当前业内的尽职免责与容错机制正不断完善，表现为给予创投机构投资风险补贴、完善基金考核机制（如设置较高的基金容亏率）、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。首先，越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。例如，山东、武汉、南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。“政府敢分担，资本才敢投”，给予早期科创项目投资风险补贴，有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”，助力硬科技成果实现转化。也有地区引入了科技保险补偿——11月15日，深圳发布科技创新种子基金风险补偿方案，通过“基金+保险”，进一步推动更多金融资本大胆地投早、投小、投硬科技。方案将引入科技保险补偿，以种子基金投资的种子期企业或项目为保险标的，通过保险分担被投项目的科技成果转化风险，保险期限最长可达15年。在子基金到期时，由专业第三方机构对科技成果转化结果进行认定，对于未能成功转化的项目，保险机构将根据约定赔偿相关方的损失。其次，关于基金考核机制，多地开始探索完善考核机制，并设置较高的亏损容忍率，部分地区允许基金出现最高不超过80%的亏损。今年以来各地国资具有代表性的探索实践，母基金研究中心不完全统计如下：- 《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定（草案）》严格遵循地方立法“不抵触”的原则，聚焦基金和国有创业投资机构不愿投、不敢投、管不好、退不出等难题，围绕基金“募投管退”全流程，对政府牵头设立科技创新类基金引导其他资金资本投入、鼓励不设置强制回购条款、完善基金业绩考核评价和激励约束机制、综合评价基金整体运营效果、探索基金多元化退出渠道等方面作了规定。同时，明确要求省、设区的市、自治州人民政府建立健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制，并对尽职免责情形作出规定。
要求优化科技创新类基金管理，合理设定基金亏损容忍度，并对科技创新类基金设置分类别差异化考核指标，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。规定草案同时明确，对国有创业投资机构参与科技创新类创业投资产生损失的，在尽职调查到位、决策程序合规、未谋取个人以及利害关系人不正当利益的前提下，按有关容错规定处理。- 《广东省科技创新条例》明确提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。
- 《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》提出，引领发展“大胆资本”，支持国资基金大胆试错，整体构建投资容错和尽职免责机制，实行差异化考核监督制度，区分基金属性，提升投资积极性。
《湖北省科技金融质效提升行动方案》指出，省政府投资引导基金对省内科创天使类投资根据政策目标完成情况给予最高100%收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50%；完善省政府投资引导基金和国资母基金绩效考核评价办法，实施差异化分类考核和尽职免责制度，注重整体效能评价，不对单个项目盈亏和短期收益进行考核。
- 《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》提出，优化国有资本考核与评价机制，建立健全适应创业投资行业特点的长周期考核评价机制，强化“募投管退”全流程管理。落实尽职免责，对科技领域投资未能实现预期目标，但依照国家和本市有关决策、规定实施，且勤勉尽责未谋取私利的，不作负面评价。
- 湖南省金芙蓉投资基金建立完善容亏容错机制，容忍正常投资风险，设置合理的容亏率，如科技创新类容亏率最高可达50%。
- 成都高新区发布全生命周期投资基金运营体系，对各类投资基金明确亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。
- 长沙经开区组建科创基金和重点产业专项基金，远期规模各100亿元，远期规模合计200亿元。完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，按照“鼓励创新、宽容失败、允许试错”的原则，合理容忍正常投资风险，允许总体最大亏损不超过60%。
另外，当前母基金行业对基金管理人本身的尽职免责容错机制也在完善。越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，例如，今年上半年，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，对比此前的管理办法，本次最大的一个修订调整，就是在第三十九条增加了尽职免责的详细措施，明确了六大类尽职免责的具体情形，相关部门及引导基金管理机构工作人员履行职责过程中，符合相关情形的，依法依规依纪免予责任追究。此类容错机制的设置十分有必要，有利于更好发挥管理人的投资积极性。未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。- 遵循基金市场运作规律，既突出“放得活”，又体现“管得住”。中央企业创业投资基金建立市场化投融资机制，为提高投资决策效率，对于早期项目，可以适当简化资产评估、尽职调查程序，授权投资团队在一定投资额度内自主决策。中央企业创业投资基金管理公司建立责权利对等的激励约束机制，坚持激励和约束并举、效率和公平并重，既符合市场一般规律又体现国有企业特点，实现投资团队与基金深度绑定，与出资人共进退。
——这体现出，中央企业创业投资基金管理公司的市场化运作程度极高。据了解，下一步，国务院国资委将会同国家发展改革委等部门指导中央企业有序规范推进创业投资基金设立运作，建立创业投资与创新项目对接机制，推动国有资本加大前瞻性战略性新兴产业投资布局，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强提供资本支撑。母基金研究中心关注到，2024年，股权投资行业的政策环境迎来了重大利好，国家层面对行业的支持力度不断加大。6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，也被称为“创投十七条”，而今该十七条中的相关举措正在高效落地，正如近日国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展。人民银行网站11月11日消息，人民银行行长潘功胜日前在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上作《国务院关于金融工作情况的报告》。值得关注的是，报告中专门提到了创业投资，作出了部署：加强对新质生产力的金融支持，完善创业投资“募资、投资、管理、退出”机制。壮大耐心资本，引导金融资本投早、投小、投长期、投硬科技，满足科技型企业不同生命周期阶段的融资需求。随着更多利好信号的出现，我们也期待着股权投资行业在未来迎来更多政策支持，从而更好促进创新创业发展。相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量之一。
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