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前言
对赌协议作为估值调整机制的一种方式，是投资方与融资方在达成交易条件前对未来的不确定情况进行的一种约定，用以缓解对赌交易双方之间的信息不对称的矛盾。在对赌交易模式中，通常会将目标公司的经营业绩作为对赌的核心条件，例如约定目标公司的经营业绩未能达到约定的标准，则业绩承诺方（即融资方原股东）须承担估值调整、业绩补偿、股权回购等对赌责任。
对赌交易中投资方是否必须享有经营权？经营权的行使是否与对赌条款的履行有直接关联？业绩承诺方的经营权受限至何种程度才能构成调整业绩指标或免除回购责任的合理理由？投资方介入目标公司经营权的限度及业绩承诺方保留经营权的边界成为对赌纠纷中普遍关注的问题。本文拟结合案例对经营权安排进行分析，并对可能涉及的纠纷提出应对解决措施。
何谓“经营权”？
（一）经营权的概念及特征
1.经营权的概念
“经营权”是指对公司经营和管理事务的实际参与、决策与执行权，本质上是对公司治理结构的一系列安排，即通过特别约定赋予某一方实际享有目标公司经营管理的权利，且不受限于其是否拥有公司的控股权。
2.经营权的特征
经营权可以与股权分离，即使没有持股也可能享有经营权，可以通过章程、股东协议的方式进行约定和授权，通过公司治理结构的分配，即对股东会、董事会、监事会、管理层分层次地分配、享有和行使。其中，公司的股东会、董事会主要负责经营权的决策层面，管理层主要负责经营权的执行层面，监事会主要负责经营权的监督层面，各公司部门的分工与配合形成了统一的经营权。
（二）业绩对赌与经营权关系
在对赌交易中，原股东通常会要求在业绩承诺期内继续享有对目标公司的经营权，以充分保证将业绩承诺完成的主动权掌握在自己手上。而投资方为了避免投资出现风险，仍然会密切关注投资项目，会在目标公司的日常经营中经常提出各种建议和意见，通常将目标公司的经营权在业绩承诺期内让渡给原股东，同时也会要求保留部分重要权利。对赌协议对目标公司经营权作出的安排主要包括如下两种情形：
1.维持原股东对目标公司的经营权
投资方如果对目标公司发展较有信心，在取得目标公司股权后，为了保持其管理团队的稳定性，投资协议往往会设置经营权保留条款，主要内容包括：限制原股东转让目标公司股权；规定目标公司核心团队的最低服务期限；设定竞业禁止义务等。以期目标公司能够维持原有的治理结构和团队稳定，稳步发展以达到承诺的业绩目标。
在此情形下，对赌协议没有对目标公司经营活动的开展设置明显阻碍，原股东及管理层仍掌握着较大的经营管理权限。若目标公司在约定期限内未实现业绩承诺，理应归责于目标公司自身管理不善，而非投资方的不当干预。此种情形下若对赌条款被触发，投资方通常能够依约要求业绩承诺方承担相应的对赌责任。
2.对目标公司经营权重新进行分配
为了促使目标公司达到相应的业绩目标，投资方往往需要对目标公司经营活动的开展进行必要监督，规范其日常管理，甚至会争取一定的经营权限，以保证目标公司业务平稳运行。
重新分配目标公司经营权的具体表现包括：投资方委派部分董事或占据董事会的多数席位、由投资方委派董事或总经理担任目标公司法定代表人、投资方对特定事项享有一票否决权等。此类约定在不同程度上会影响甚至剥夺目标公司原股东的权利，造成其经营权受限，从而容易引发关于对赌的法律纠纷，此时需明晰对赌协议中对经营权分配的约定是否直接影响对赌责任的承担。
投资方经营权涉及争议的司法实践
如果目标公司未能实现约定的对赌业绩目标，投资方与业绩承诺方之间容易就对赌责任问题产生争议。当业绩承诺方提出目标公司业绩未能达标系因投资方过度参与目标公司的经营管理，投资方限制或剥夺了业绩承诺方对目标公司的经营管理权以及对目标公司的正常经营造成障碍等抗辩理由，并以此为由主张业绩对赌的条件未成就，裁判机关又会如何进行裁判和认定呢？笔者检索了同类案例，归纳出如下司法裁判中的争议焦点：
（一）业绩承诺方抗辩理由
1.以根本违约为由主张解除对赌条款
《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第五百六十三条第一款第四项规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”。
根据上述规定，若业绩承诺方能够证明投资方严重干预目标公司的经营管理，导致业绩承诺方丧失对目标公司的控制权，在目标公司已完全脱离业绩承诺方有效控制和实际管理的情形下，如仍要求业绩承诺方承担业绩亏损的补偿责任，则明显加重业绩承诺方所应承担的风险。
2.以恶意促成条件成就为由进行抗辩
《民法典》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。
根据上述规定，由于对赌条款在性质上属于附条件的法律行为，法律后果因条件是否成就而具有不确定性。如投资方过度干预目标公司的经营管理，甚至忽视业绩承诺方管理团队的成熟经验而保守决策或贪功冒进，导致目标公司的经营业绩将无法达到预期，则投资方存在有恶意促成对赌条件成就之嫌疑。
3.援引公平原则进行抗辩
《民法典》第六条规定：“民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务”。
根据上述规定，若投资方存在架空目标公司管理层的行为，则将导致业绩承诺方丧失对目标公司的管理和控制，也就相应丧失了对经营业绩的主导和把控。此时，若仍要求业绩承诺方承担由经营业绩未达预期所产生的对赌责任，则明显加重了业绩承诺方的责任和义务，使得业绩承诺方和投资方在投资对赌协议中的权利义务内容严重失衡。
（二）投资方抗辩理由
投资方抗辩理由根据投资方是否实质性剥夺经营权分为两种情形：
1.实质性剥夺经营权
如果业绩承诺方被实质性剥夺公司的经营权，导致业绩承诺方基本或者完全失去对目标公司的管控，业绩补偿条款无法继续履行，裁判机关会更倾向于支持业绩承诺方不再承担全部或部分业绩补偿责任。
例如四川省高级人民法院作出的(2019)川民终1130号判决，认为股权转让之后，受让方全盘接手管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。
2.未实质性剥夺经营权
如果投资方未实质性剥夺业绩承诺方的经营权，投资方仅仅是介入公司经营，无直接证据证明投资方恶意导致目标公司无法实现业绩目标或对业绩实现造成实质性影响，即使投资方存在违反协议干预公司经营管理的情形，裁判机关通常不会支持业绩承诺方以投资方过度干预经营为由不承担/减轻业绩补偿的责任。
投资方介入公司经营权的深度、是否违反交易文件关于公司治理的约定，投资方是否存在干扰公司经营的主观恶意及客观证据，干扰行为和业绩未达标的因果关系都是影响裁判机关观点的重要考察因素，具体分析如下：
（1）对赌协议是否有约定
对于投资方系正常行使股东权利或者根据投资协议的约定通过委派董事、监事等高级管理人员参与目标公司经营管理的，如投资方的行为符合法律规定、章程约定等股东权利义务的相关规定，通常认为投资方以股东身份参与目标公司的经营管理属于股东依法享有的权利，原则上不影响业绩承诺方在目标公司业绩不达标的情况下依约承担业绩补偿的责任。
对于投资方与业绩承诺方已明确约定由原股东享有对目标公司的经营管理权，或者未对目标公司的经营管理权予以明确分配的，当目标公司业绩未达标时，如果业绩承诺方以投资方参与了目标公司的经营管理为由，主张自己不承担对赌义务，业绩承诺方则需要承担较高的证明责任。
例如北京市高级人民法院作出的(2019)京民终124号判决，认为业绩承诺方签订《股权转让协议》时，对于投资方负责目标公司财务及风控的安排是清楚并接受的，业绩承诺方以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任没有合同依据。业绩承诺方怀疑投资方利用控制目标公司损害公司利益，但未提出任何证据予以证明，故对此主张未予支持。
（2）是否不正当促成对赌条件成就
需考察投资方参与经营是否有不当目的或者不当行为，如是否存在使目标公司经营状况恶化的动机，是否存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍目标公司正常经营的行为，是否存在为自身利益不正当地促成对赌条件成就的情形。
例如浙江省高级人民法院作出的(2020)浙民终501号判决，认为现有证据尚不足以证明对目标公司的净利润造成了负面的、实质性的影响。因此，案涉协议约定的业绩补偿条件已成就，且无证据证明投资方不正当地促成了条件成就，对于该项抗辩理由不能成立，不予采信。
（3）与目标公司业绩的因果关系
投资方介入公司经营，进而干扰业绩承诺方经营管理与目标公司亏损之间是否存在因果关系，主要考虑如下因素：投资方是否有不当目的或不当行为，妨碍目标公司正常经营，恶意促成对赌条件成就，即投资方不当介入公司经营与目标公司业绩不达标之间是否存在因果关系；其他因素包括产品市场、产品特征等对实现对赌业绩的影响程度。
例如最高人民法院作出的最高法民终959号判决，认为项目如何实施属于目标公司内部经营决策问题，公司经营必然存在风险，现有证据不足以证明目标公司实施上述项目必然带来营利，且能实现双方约定的业绩目标，也不足以证明投资人存在故意阻止目标公司经营获利的主观恶意。
总结
通过对上述对赌交易模式涉及经营权争议焦点的分析，在认定投资方介入经营对对赌业绩影响的问题上，裁判机关会重点关注投资方介入目标公司经营是否符合双方对经营权分配的约定，是否实质性剥夺了业绩承诺方的经营权，是否造成与业绩承诺方权利义务不对等，投资方是否恶意促成目标公司业绩不达标，以及目标公司的业绩未达标是否与投资方参与经营的行为之间存在因果关系等情形。
综上，笔者基于经营权角度分别为投资方及业绩承诺方提供一些建议供参考：
（一）对于投资方的建议
1.保留经营参与权
就投资方而言，在对赌交易中对经营权分配应当尽可能争取在一定范围内参与管理层经营，委派管理层介入目标公司经营，为未来可能产生的纠纷解决机制预留切入口。
2.避免过度介入经营
投资方应注意通过法定程序合法、合理地介入公司经营，宗旨仍需维护公司治理，以避免过度介入经营造成不必要的风险。明确在何种情况下，投资方有权以何种方式介入公司经营，在公司制度层面明确具体如何介入经营。
3.完善对赌协议
在签订对赌协议前，应审核自身经营管理权范围，审查协议约定是否足以保障自身对于公司的管理和监督需求。如需对目标公司的管理权进行变更或调整的，应提前协商，确认后续经营风险的承担方式，避免争议产生。
投资方可以适当收集和保留业绩承诺方在经营过程中存在的违反交易文件和工作失职的证据。
（二）对于业绩承诺方的建议
1.争取经营权
业绩承诺方应尽可能争取经营权，至少获得总经理的委派权利，才能全面掌控目标公司经营活动；需一定程度参与董事会，并且在董事会中争取就重大事项享有一票否决权或者共同审议权。
2.界定经营权范围
在交易文件中明确投资方过度介入公司经营的负面行为清单，明确投资方介入公司经营的条件、行为和方式，并且明确负面行为的违约后果，以及是否触发业绩补偿机制的调整或者对赌解除。对于投资方强行介入公司经营情况的，建议尽可能依靠原公司治理界定的权利范围，行使自身经营权。
3.完善对赌协议
业绩承诺方就关注交易条款的设置，确保在业绩承诺期间保有经营权。应尽量避免与投资方签署一票否决权条款，若投资方明确要求此项权利，应当尽量保障表决规则的稳定性，避免投资方滥用一票否决权。
明确经营权分配事项与对赌责任承担的关系，事前约定：若投资方过度介入目标公司经营管理，恶意促成对赌条件，业绩承诺方的对赌义务可相应减轻或免除，将经营权受限约定为豁免对赌责任的理由。
妥善保存能够证明投资方干预目标公司经营管理的证据，如股东会、董事会提案、决议及会议记录、管理层沟通记录等，以便在未来可能发生的诉讼中提供更加充分的证据，顺利完成举证。
结语
对赌协议旨在为投资方锁定收益预期，但也可能影响原股东的经营自主权，两者之间需要进行平衡。在对赌纠纷案件的审理实践中，裁判机关除了审查合同关于对赌条件的约定外，还会考量投资方作为股东是否尽到股东义务，其委派高管是否履行勤勉尽责义务等因素，最终仍需回归商业实质，考察是否符合交易双方的交易预期。对赌交易双方应密切关注对赌协议的约定和履行情况，需重视股东协议、公司章程、授权安排等公司治理文件对于平衡对赌和经营管理权关系的重要性，以降低产生争议的风险。
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