文 | 中泰宏观 张德礼
核心观点
2024年7月31日，国家统计局公布7月PMI指数，制造业PMI为49.4%，较前值下降0.1个百分点；非制造业PMI为50.2%，较前值下降0.3个百分点。经济景气程度延续放缓趋势，回升基础还需巩固。
从分项指数来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，主要是生产指数和新订单指数在拖累，经济呈现供需双弱之势。支撑制造业PMI的主要分项为供应商配送时间、原材料库存、从业人员指数，分别支撑制造业PMI回升0.03、0.02、0.04个百分点。
供需角度看，供给方面，7月生产指数为50.1%，较前值回落0.5个百分点，除极端天气、洪涝灾害等对生产造成扰动之外，有效需求不足对工业生产的制约愈发明显。需求方面，7月新订单指数为49.3%，较前值回落0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间。
出口高依赖度行业是产需的主要支撑因素，传统行业制造业景气度有所回升。7月新出口订单指数为48.5%，较前值小幅回升0.2个百分点，外需在边际改善，短期来看出口仍有韧性。在暑期及高温天气带动下，以基础原材料行业和消费品制造业为代表的传统行业制造业景气度亦有所升温。
从价格指标来看，7月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得49.9%、46.3%，环比分别下降1.8、1.6个百分点，主要受国际大宗商品价格下跌、国内需求不足等影响。7月原材料购进价格指数降至收缩区间，用模型估算得7月PPI环比在-0.4%左右，PPI同比在-1.1%左右，降幅相比于前值有所走阔。
从库存指标来看，7月原材料库存和产成品库存指数均为47.8%，较前值分别提高0.2个百分点和回落0.5个百分点。考虑到7月生产和新订单指数均边际下降，当前内需恢复进程仍然缓慢，工业企业未来的库存可能再度回升，给工业品价格和企业生产经营带来压力。
非制造业PMI方面，7月非制造业商务活动指数为50.2%，较前值回落0.3个百分点，也反映了市场需求不足的问题。分行业看，7月非制造业PMI中，建筑业与服务业指数分别为51.2%、50.0%，较前值分别下降1.1、0.2个百分点。建筑业景气度下滑，除极端天气等影响外，也映射出当前地产依旧低迷，基建实物工作量的形成也偏慢，政策逆周期调节的必要性上升。服务业扩张放缓，零售、资本市场服务、房地产等行业是主要拖累。
总的来说，因传统生产淡季、市场需求不足以及极端天气等因素对企业生产经营的影响，7月制造业PMI小幅回落，内需不足仍然是当前面临的核心问题。7月政治局会议对下半年的稳增长工作定调积极，持续关注后续政策的部署和落实情况。下半年国内财政支出预计将加快，叠加年内中国出口份额有韧性，预计全年实现5%左右GDP增速目标的难度不大。
风险提示：国内外政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。
1、供需走弱拖累7月制造业PMI
2024年7月31日，国家统计局公布7月官方PMI指数，制造业PMI为49.4%，较前值小幅回落0.1个百分点；非制造业PMI为50.2%，较前值下降0.3个百分点。经济景气程度延续放缓趋势，回升基础还需巩固。
从分项来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，主要是生产指数和新订单指数在拖累。7月生产指数为50.1%，较前值下滑0.5个百分点，相应拖累制造业PMI下降0.13个百分点。7月新订单指数为49.3%，较前值下滑0.2个百分点，相应拖累制造业PMI下降0.06个百分点，供需走弱是制造业PMI的主要拖累因素。
支撑制造业PMI的主要分项为供应商配送时间、原材料库存、从业人员指数。7月供应商配送时间指数为49.3%，较前值下滑0.2个百分点，供应商配送时间采用逆序数统计，因此其数值下降对PMI有正向贡献，拉动制造业PMI回升0.03个百分点。制造业原材料供应商交货时间较上月有所延长，或受7月高温多雨等极端天气影响。7月原材料库存指数为47.8%，较前值回升0.2个百分点，拉动制造业PMI回升0.02个百分点，主要原因或在于原材料价格下降后企业增加了原材料采购。7月从业人员指数为48.3%，较前值小幅回升0.2个百分点，支撑制造业PMI回升0.04个百分点，人力资源社会保障部在7月初发文称四个“着力”稳就业，7月从业人员小幅回升或主要因为政策力度加持。
2、产需缺口有所收敛，外需边际改善
从供需来看，供给指标方面，7月生产指数为50.1%，虽连续5个月在扩张区间，但较前值回落0.5个百分点，除极端天气、洪涝灾害等对生产造成扰动之外，有效需求不足对工业生产的制约愈发明显。从需求指标来看，7月新订单指数为49.3%，较前值回落0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间。生产端降幅大于需求端，供需缺口有所收敛，内需偏弱仍然是制约制造业景气度的主要问题。
分行业来看，出口高依赖度行业是产需的主要支撑因素，传统制造业行业的景气度有所回升。
在暑期及高温天气带动下，以基础原材料行业和消费品制造业为代表的传统行业制造业景气度有所升温。7月消费品制造业PMI为50.1%，较上月回升0.6个百分点，在连续2个月运行在收缩区间后重回扩张区间。基础原材料行业PMI为48.6%，较上月上升1.2个百分点，根据中采解读，高温天气带动了能源消耗，其中石油加工及炼焦业较好回升。但是需要注意，传统行业仍然面临内需不足的问题，黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，产需释放相对不足。
7月新出口订单指数为48.5%，较前值小幅回升0.2个百分点，外需在边际改善，这也对应我们之前关于出口份额的研究结论，短期来看出口仍有韧性。但需要警惕随着美国大选推进，外需对制造业的支撑力度可能面临扰动。
从大中小企业分化情况来看，不同规模企业分化程度有所加大。7月大型企业制造业PMI录得50.5%，较前值回升0.4个百分点，或受财政加力、大规模设备更新等相关举措已经开始落地影响。中、小企业PMI分别录得49.4%、46.7%，较前值分别下降0.4、0.7个百分点，在内需不足、地产低迷等背景下，经济薄弱环节的恢复进程依旧缓慢。
3、成本下降推动原材料库存指数小幅回升
从价格指标来看，7月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为49.9%、46.3%，环比分别下降1.8、1.6个百分点，主要受国际大宗商品价格下跌、国内需求不足等影响。根据统计局解读，化学原料及化学制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下降4.0个百分点以上。7月原材料购进价格指数降至收缩区间，根据PPI环比和PMI出厂价格指数的相关项性，估算得7月PPI环比在-0.4%左右，通过环比累乘法估算7月PPI同比在-1.1%左右，降幅较前值有所走阔。
从库存指标来看，7月原材料库存和产成品库存指数均为47.8%，较前值分别提高0.2个百分点和回落0.5个百分点。我们在6月工业企业利润数据解读中认为，当前工业企业处于被动补库周期，虽然7月产成品库存有所消耗，但考虑到7月生产和新订单指数均边际下降，当前内需恢复进程仍然缓慢，工业企业未来的库存可能再度回升，给工业品价格和企业生产经营带来压力。
4、建筑业与服务业指数均回落
7月非制造业商务活动指数为50.2%，仍高于临界点，较前值回落0.3个百分点，也可反映市场需求不足。分行业看，7月非制造业PMI中，建筑业与服务业指数分别为51.2%、50.0%，较前值分别下降1.1、0.2个百分点。
建筑业景气度下滑，除高温暴雨和洪涝灾害等不利因素影响外，也映射出当前地产依旧低迷，基建实物工作量形成仍偏慢，政策逆周期调节的必要性上升。随着地方政府专项债券加快发行和使用，基建实物工作量的形成可能有所加快；7月政治局会议，强调落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，关注保交楼后续是否可能提速。
服务业扩张放缓，零售、资本市场服务、房地产等行业是主要拖累。根据统计局解读，零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。
总的来说，因传统生产淡季、市场需求不足以及极端天气等因素对企业生产经营的影响，7月制造业PMI小幅回落，内需不足仍然是当前面临的核心问题。7月政治局会议对下半年的稳增长工作定调积极，持续关注后续政策的部署和落实情况。下半年国内财政支出预计将加快，叠加年内中国出口份额有韧性，预计全年实现5%左右GDP增速目标的难度不大。
风险提示：国内外政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。
证券研究报告：经济亮点在外需——2024年7月PMI数据解读
对外发布时间：2024年7月31日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
张德礼 | S0740523040001
长按关注｜礼解宏观
法律声明
